從易甘泰到RDC矩陣：核藥龍頭遠大醫藥蓄勢待發_風聞

中國頭部創新藥企，進入價值釋放加速期。

近日，備受市場矚目的核藥龍頭遠大醫藥（http://0512.HK）公佈了中期財報。2025年上半年，公司上半年取得了多項重磅創新突破，經營業績保持穩健增長，實現了營業收入的新高約61.1億港元，其中創新壁壘產品收入佔比約51%，同比提升約15個百分點，公司淨利潤約11.7億港元。

上半年，隨着遠大醫藥一系列創新和壁壘產品實現快速放量，公司集採影響已出清，展現出了公司強大的戰略執行力和抗風險能力。公司創新矩陣中，核藥產品Y90（易甘泰®）展現出極其驚人的爆發力，推動公司核藥板塊上半年實現約4.2億港元的收入，增速高達106%，而這僅僅是其放量週期的開始。

與此同時，遠大醫藥在呼吸及危重症、創新眼藥、心腦血管急救等賽道，同樣有更多爆款產品相繼嶄露頭角。這種“多點開花”的產品矩陣，相比單一領域的突破，更能體現藥企的系統性競爭力，也讓其長期成長邏輯更具説服力。

更重要的是，科技創新及商業化產品的持續突破，也反映出遠大醫藥在全球市場競爭實力的提升。從綜合維度來看，其已然是未來十年最有潛力成長為“Global pharma”的中國藥企之一。

基於此，今年以來中信證券、天風證券、東吳證券、長江證券等多家券商對遠大醫藥給出“上調目標價”和“買入”評級，其中還包括中金等國際大投行，在年內多次上調目標價。

公開資料整理，不完全統計

遠大醫藥長期穩健增長的邏輯是什麼？對於仍屬於成長期的中國創新藥行業來説，這是一個值得回答的問題。

/ 01 /核藥邏輯兑現，爆款持續湧現

在核藥領域，遠大醫藥的爆發已是明牌。

上文提及的Y90，已成為國內首個現象級的核藥。

儘管目前銷售規模已經不低，但Y90依然處於剛起量的階段，其獲批的結直腸癌伴肝轉移適應症，潛在患者規模約20萬。

根據國家癌症中心2024年發佈的統計數據，2022年我國結直腸癌新發病例51.71萬，Y90適用的羣體包括兩類：

初診時被發現有肝轉移患者，佔比約15%-25%，其中20%-30%的結直腸癌肝轉移患者初始可切除，但這部分患者手術後仍有50%-60%會發生復發；

完成結直腸癌根治術後發生肝轉移的患者，佔比約15%-25%。

上述患者如何綜合治療後獲益仍是臨牀痛點，而Y90有充足的研究證明，能夠為患者帶來ORR、PFS、OS等多個維度的綜合獲益。也正因此，Y90在該領域的滲透率會持續增加，而這對應着巨大的空間。

與此同時，Y90在肝癌領域的放量邏輯清晰。

儘管Y90肝癌適應症尚未在國內正式獲批，但已被《原發性肝癌診療指南（2024 年版）》列為不可切除肝細胞癌的重要治療選擇。這一舉措既凸顯了肝癌治療領域亟待滿足的臨牀需求，也充分印證了醫學界對其療效的高度認可。

確實如此，DOORwaY90研究中期數據顯示：經獨立中心審查評估，患者的ORR高達98.5%；所有可評估患者均顯示治療反應，提示局部腫瘤控制率達到100%，中位緩解持續時間超過300天。在非頭對頭橫向對比下，Y90的治療效果顯然遠高於現有治療手段，且還可將不可手術患者的可切除率提高至20%-30%。

7月份，Y90已獲得FDA提前批准新適應症用於不可切除肝細胞癌，該適應症在國內獲批只是時間問題。而一旦獲批，就意味着Y90的天花板被進一步打開。2022年中國肝癌新發病例數約37萬，據國元證券研報，只有大約20%的肝癌患者能進行手術治療；且超過70%的手術患者在5年內會復發。Y90對於大部分肝癌患者都適用。也就是説，Y90兩大適應症潛在適用羣體，實際上超50萬。

Y90的前景讓人期待，但這也只是遠大醫藥核藥佈局邁出的第一步。如下圖所示，公司不僅實現診療一體化佈局，且是進入中國三期臨牀研究中診斷和治療類RDC創新藥總計儲備最多的企業，公司目前在研發註冊階段儲備的15款創新產品中，已有4款進入III期臨牀階段。

進一步探究不難發現，不管是治療還是診斷領域，遠大醫藥均有多個重磅選手候選者。

例如，在治療領域，進度最快的TLX591和ITM-11，分別對標諾華的Pluvicto和Lutathera。2024年，Pluvicto銷售額達到13.92億美元，預計峯值超50億美元；Lutathera銷售額達到7.24億美元。

而TLX591和ITM-11的定位均是超越者，在靶向治療精準性和安全性上都有大幅度的優化，甚至在給藥依從性方面也能顯著提升。例如，TLX591僅需間隔14天的雙劑給藥（總週期約1個月），相比Pluvicto長達6週期、持續30周大幅縮短治療週期，帶來依從性的提升、治療成本的下降。而ITM-11在非頭對頭情況下，全球三期臨牀COMPOSE研究相比Lutathera，已經顯示出療效和安全性的明顯優勢。TLX591和ITM-11有望為中國患者帶來更為精準、高效的治療方案的同時，也必然會為遠大醫藥帶來相應可觀的商業回報。

在診斷領域，遠大醫藥的核藥佈局優勢也十分突出。

例如，用於前列腺癌診斷的TLX591-CDx在中國已完成臨牀三期，預計年內遞交新藥上市申請。目前，該產品在海外已經獲批，2024年銷售額5.17億美元，2025年上半年銷售額超3億美元。這也預示了其在國內廣闊的商業化前景。

同時，遠大醫藥立足全球的創新開始湧現。GPN02006有望成為全球首個針對GPC-3靶點的HCC診斷類RDC，進而成為全新臨牀診斷標準。

/ 02 /全產業鏈自主玩家少數派，全球話語權再提升

遠大醫藥在核藥領域的競爭力，不只是產品管線的深度、厚度全球領先，更在於其綜合能力強勁。不同於其他藥品，核藥對於商業化、產業化、市場教育的能力要求都更高。

例如，在核藥領域打造全產業鏈就並非易事。多數biotech受限於資源與能力，終局往往是被大藥企收購或通過BD合作實現價值兑現，這也正是過去一年，核藥領域重磅交易頻發的底層邏輯。

但遠大醫藥已經成為全球打通、建立核藥全產業鏈優勢的極少數者。

Y90的放量，證明了遠大醫藥在商業化層面綜合實力突出，包括醫院開發、醫生培訓、療效推廣等多維度沒有短板。而這些經過實踐驗證的核心能力，未來有望複製應用到公司其他後續管線中，為其商業化放量提供堅實支撐。

而隨着位於成都温江的核素研發生產平台已於6月正式投入運營，釋放了其全球話語權再提升的積極信號。

第一，作為全球首個全產業鏈智能化核藥研發生產基地，它不僅是目前國際範圍內核素種類最全、自動化程度最高的智能工廠之一，更具備世界一流的研發生產質量與運營體系。該基地將與波士頓生產基地、法蘭克福生產基地和新加坡生產基地共同構建全球生產供應體系，為全球市場提供具備完全自主知識產權的放射性藥物解決方案提供了強有力的支撐。

第二，相比全球大部分核藥biotech，遠大醫藥能創造更大的價值。大部分核藥企業需要藉助合作模式兑現價值，而遠大醫藥憑藉已構建的全產業鏈優勢，未來自研的核藥產品可全部自主開展海外研發、註冊及銷售，而非依賴 license out單一模式。全程自主，不僅能提升效率，更能讓產品創造的價值完整留存於公司自身。

本質上，成都温江的核素研發生產平台投入運營，也是遠大醫藥全球戰略加速的信號。公司已有海外臨牀研發及銷售經驗，如今隨着全產業鏈自主權和話語權的提升，全球化創新拓展勢頭正盛。

在上述邏輯下，遠大醫藥核藥板塊的想象空間，無疑將得到進一步強化。

/ 03 /從危重症到創新眼藥，多點開花

除了核藥領域亮點頻出，遠大醫藥也向市場展現出業務佈局的全面性——從危重症到創新眼藥，呈現“多點開花”的態勢。

以危重症領域為例，其在研的膿毒症藥物STC3141就備受行業關注。

從全球範圍看，膿毒症的發病率與病死率均居高不下。根據世界衞生組織（WHO）官網數據，2020 年全球新發膿毒症約4890萬例，其 1100萬患者死亡，死亡人數約佔全球總死亡人數的20%。核心原因在於，針對這一疾病的有效治療手段極為稀缺：受限於患者個體差異極大等複雜因素，近幾十年來鮮有創新藥物獲批上市。

而STC3141的出現，有望為膿毒症治療帶來突破性改變。與既往多數膿毒症藥物聚焦於炎症反應中的淋巴細胞不同，STC3141選擇了差異化的研發方向——針對炎症反應中的粒細胞。這一思路有望實現治療維度的重大升級：在現有抗感染、液體復甦、維持器官功能等對症支持治療的基礎上，直擊機體免疫失調這一核心病因，通過精準調節幫助身體恢復免疫平衡，實現對因治療。

STC3141的機制優勢，隨着膿毒症治療的中國二期臨牀試驗達到預設終點，得到了證實。

該臨牀入組了180名接受標準治療和護理的膿毒症患者，對包括安全性以及治療響應速度、深度、臨牀不同維度指標進行評測。研究的主要臨牀終點指標為第7天序貫器官衰竭評估（SOFA）評分（膿毒症診斷和評估疾病嚴重程度的標準）較基線的變化值；次要終點包括第7天SOFA評分較基線下降幅度達到25%的受試者比例、第3天和第5天SOFA評分較基線的變化值、28天全因死亡率、無升壓藥物存活時間、無有創呼吸機存活時間、腎臟替代治療/透析的使用率、住院時間、ICU住院時間等有效性指標及28天內不良事件等安全性指標，旨在探索不同劑量藥物在治療膿毒症患者中的有效性和安全性。

數據顯示，相較於安慰劑組，試驗組患者的SOFA評分顯著下降，尤其是高劑量組，降幅明顯大於安慰劑組。此外，STC3141在試驗中展現出良好的安全性與耐受性，藥代動力學特徵也符合預期。這些結果進一步證實，STC3141有望打破膿毒症領域長期缺乏針對性藥物的困境，實現治療維度的升級。值得注意的是，STC3141自起步伊始便採取全球化研發推進策略，已有包括海外及國內的多人種、多適應症的多項研究數據讀出，具備開展全球多中心臨牀的基礎。如今中國二期臨牀積極數據的讀出，進一步支撐其走向全球。

在眼科領域，遠大醫藥同樣佈局了一系列重磅創新產品，包括乾眼症藥物GPN00136、翼狀胬肉治療藥物CBT-001、延緩兒童近視藥物GPN00884 等，均因差異化優勢倍受市場期待。

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例如， CBT-001有望成為全球首個翼狀胬肉專門治療藥物，成為手術之外的新選擇。二期臨牀數據顯示，藥物安全性高且具有明確臨牀療效，能夠抑制翼狀胬肉生長並控制病情進展，可用於翼狀胬肉輕、中、重度各階段治療，以及手術後防止復發。

用於抗炎鎮痛的GPN00833，則是基於產品獨特的納米制劑工藝，有效解決了激素產品低水溶性導致的生物利用度低及安全性風險，實現治療效果的升級。目前，該產品中國三期研究已經成功。

GPN00884也是一種全新的延緩兒童近視進展的臨牀治療方案。相比於低濃度阿托品滴眼液，滴眼液無瞳孔散大效應，不會出現畏光、調節下降等不良反應，給藥時段不受限制，可提高患者的依從性。

接下來，遠大醫藥的眼科將進入價值持續釋放階段。在今年7月份，其全球首創鼻噴產品OC-01正式在中國大陸實現首批商業化處方落地。作為中國目前唯一一款乾眼症鼻噴產品，可避免傳統滴眼藥使用的繁瑣性，依從性大幅提升。而我國乾眼症患者人羣保守估計達 3.6 億人，如此龐大的需求基礎，讓市場對 OC-01 的放量空間與長期增長潛力充滿期待。

同時，用於治療蠕形蟎瞼緣炎的全球創新眼藥GPN01768（TP-03）在海外也已取得非常亮眼的銷售數據，該產品今年上半年海外收入超1億美元，同比增長近152%。目前該產品已在中國澳門獲批上市，未來商業化潛力巨大。

也正是這種多領域佈局下的“多點開花”，讓遠大醫藥的爆品矩陣不斷擴容，形成了強勁且持久的增長支撐。

/ 04 /成為爆款製造機，一種價值觀的突圍

如何看待遠大醫藥的成功？這並非是能用單一答案來概括的問題。

戰略前瞻性是重要原因。製藥產業的特性決定，海外跨國藥企的崛起，核心在於具備持續佈局高潛力管線的能力，自主研發與引進兩條路徑缺一不可。

遠大醫藥既是國內最早佈局創新高潛力管線的藥企之一，也是在全球化創新佈局力度最大的企業，這才構築起如今的領先地位。

而在這一過程中，經營韌性則提供了重要支撐。

面對集採等外部強壓環境，遠大醫藥不僅能夠在短期內將影響出清，並且通過深耕鞏固了過往優勢。比如在心腦血管急救領域，公司圍繞急搶救與慢性疾病管理兩大方向，研發產品超20款；天津田邊等近期整合的產品潛力可觀，而公司的市場銷售能力正助力該板塊持續增長，為前瞻戰略的推進打下堅實基礎。

除此之外，還有一個關鍵要素不可或缺：致力於一切從長期出發的差異化理念。

梳理遠大醫藥的發展軌跡不難發現，其從不盲從行業風口，而是以臨牀未滿足需求為出發點，專注於做真正具有“差異化”價值的事。

從膿毒症藥物 STC3141的研發，到核藥全產業鏈的佈局，皆是如此——既瞄準臨牀未被滿足的空白領域，又敢於攻堅高難度賽道。如前文所述，STC3141所針對的膿毒症，因患者個體差異極大、研發破局難度高，長期缺乏有效治療手段；而核藥領域更是難上加難，不僅研發門檻高，全產業鏈佈局所需的資金與技術投入也遠超普通賽道。

多數企業不願涉足這類需要長期投入的領域，而遠大醫藥不僅選擇了它們，更一步步紮實推進，做出了成效。

正是長期基於這種理念，用科學有效的決策流程，培養了穩定優秀的團隊，打造起產品矩陣，為無數患者帶去新希望與選擇的同時，企業自身也迎來豐厚的發展回報：從立足中國到走向全球，其行業站位與發展能級持續躍升。

很顯然，這種“純粹”的價值觀，是其戰略能力中不可或缺的底色。而這對於當下的中國創新藥產業而言，更值得品味。