海西新藥產品售價下滑：銷售費用率持續大增，賬面資金降幅不小_風聞

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《港灣商業觀察》陳錢

8月6日，福建海西新藥創制股份有限公司（簡稱：海西新藥）遞表港交所，華泰國際和招銀國際為其聯席保薦人。公開信息顯示，這已是海西新藥今年第二次衝刺港交所，今年1月，公司向港交所遞交招股書，但在六個月後失效。

以銷售仿製藥為收入來源的海西新藥，雖然也擁有在研創新藥的管線，但離商業變現似乎還有一段距離。儘管公司此次募資將主要用於研發，但期內數倍於研發費用的銷售費用也不禁讓人懷疑其真正定位，加之得益於國內醫療機構VBP計劃採購政策也讓公司客户集中的現象較為明顯，此次究竟能否獲得港交所青睞，值得關注。

營收增長，產品售價均下滑

天眼查顯示，海西新藥成立於2012年，是集研發、生產和銷售於一體的製藥公司，雖然也擁有在研創新藥的管線，但期內的收入全部來自仿製藥，已經商業化的產品組合包括用於消化系統疾病、心血管系統疾病、內分泌系統疾病、神經系統疾病及炎症疾病的仿製藥。

具體來看，公司產品組合中的旗艦仿製藥包括應用於消化系統疾病的安必力、應用於心血管疾病的海慧通、應用於內分泌疾病的瑞安妥及應用於炎症疾病的塞西福。其中安必力、海慧通、瑞安妥按其在各自產品類別中的銷售額計算，2024年在中國的市場份額分別為25.7%、59.3%、16.7%，排名分別為第二、第一、第二。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），公司營收均穩定增長，分別為2.12億元、3.17億元、4.67億元，年度利潤分別為6898.1萬元、1.17億元、1.36億元。

2025年1-5月，海西新藥實現營收2.49億元，同比上漲38%，期間利潤為9020.9萬元，同比上漲43.26%。

據悉，公司98%的收入都是銷售醫藥產品產生的收入，由分銷商和區域經理建立覆蓋全國性的銷售網絡，銷售對象主要面向通過國家及省級VBP計劃（帶量採購）的醫院及醫療機構。

或許是得益於分銷及VBP帶量採購，海西新藥期內的毛利率相對較高，分別為81%、83.3%、83%，2025年1-5月，公司的毛利率為84%。公司表示，毛利率的穩定主要得益於醫藥產品銷售收益的增加。

但需要注意的是，公司的旗艦仿製藥的平均售價期內均下滑。其中安必力的平均售價各期分別為0.46元、0.45元、0.44元，瑞安妥分別為3.86元、3.85元、3.77元，海慧通分別為3.54元、2.19元、2.19元，海必平分別為0.59元、0.57元、0.56元，安優凡分別為0.56元、0.53、0.51元。

根據已披露的數據，賽西福2024年的平均售價是2.05元，2025年1-5月是0.7元。

2025年1-5月，安必力、瑞安妥、海慧通、海必平、安優凡的平均售價分別為0.43元、3.3元、2.19元、0.52元、0.59元。

更值得注意的是，2024年在中國市場份額中排名第一、第二的公司核心仿製藥安必力和海慧通，其各期的收入佔比可謂一路下跌，其中安必力的下跌尤為明顯。

各期，海西新藥來自安必力的收入佔比分別為78.4%、46.9%、31.6%，來自瑞安妥的收入佔比分別為16.9%、12.9%、10.4%。2025年1-5月，公司來自安必力的收入佔比為29.3%，同比下跌5.4%，來自瑞安妥的收入佔比為7%，同比下跌3.6%。

報告期內，海西新藥的淨利率分別為32.5%、37.1%、29.2%，2024年同比下滑7.9%，2025年1-5月，公司的淨利率為36.2%。

科技部國家科技專家庫專家周迪向《港灣商業觀察》表示，我國是仿製藥大國，甚至不少藥企單靠仿製藥就可以生存下去，通過入選國家帶量採購VBP實現銷量的指數級增長，但這種商業模式是“政策紅利”的結果，高毛利率、單價下滑、客户集中並存的矛盾現象反映了中國仿製藥企轉型期的典型困境。

銷售費用率持續大增，賬面資金下降

如前提到，海西新藥的主要客户以獲得VBP計劃的醫院和醫療機構為主，因此公司期內客户集中的現象也較為顯著。

各期，公司前五大客户的收入佔比分別為85.1%、73.3%、72.6%，2025年1-5月，前五大客户的收入佔比為71.7%，且均匿名處理，以客户A-E列示。

進一步觀察，海西新藥各期僅來自第一大客户A的收入佔比就達58.8%、48.5%、45.6%，2025年1-5月，來自客户A的收入佔比為44.5%。

客户集中的同時，公司的應收款項近年來也有所上升，分別為991.6萬元、3480.1萬元、5874.3萬元，2024年較2022年上漲492%。2025年1-5月，海西新藥的應收款項為6708.3萬元。

公司的應收款項週轉天數也同步拉長，各期分別為7天、15天、15天，2025年1-5月為12天。

海西新藥稱，應收款項的增加主要系可收回的進税款增加及授予若干客户信貸期及業務規模的擴大所致。

而以銷售仿製藥為收入來源的海西新藥，其期內的銷售費用也值得關注。

報告期內，海西新藥的分銷及銷售開支分別為4684.8萬元、9310萬元、1.66億元，而同期的研發開支僅為3482萬元、3606.1萬元、6752.5萬元。

2025年1-5月，海西新藥的分銷及銷售開支為8332.3萬元，同比上升47.38%，研發開支為2251.3萬元，同比上漲29.27%。

各期，經計算得到的銷售費用率分別為22.05%、29.4%、35.5%，研發費用率分別為16.39%、11.39%、14.47%。

2025年1-5月，海西新藥的銷售費用率為33.43%，研發費用率為9.03%。

此次港股IPO，公司的募資用途主要是研發，具體來看：（1）用於創新藥及仿製藥的研發以豐富產品組合；（2）用於提升研發能力及尋求合作機會；（3）用於改善和優化研發和生產系統；（4）用於營運資金及其他一般企業用途。

周迪表示，長期以仿製藥銷售為主要收入來源，並且維持銷售費用遠超研發費用的情況，這背離醫藥行業的發展趨勢，醫藥行業的本質是靠創新研發攻克醫學難題，提供更優治療方案，創新藥是藥企獲取長期競爭力及高利潤的關鍵。

周迪進一步指出，簡言之，公司當前盈利模式的本質是政策紅利與銷售渠道獲利的階段性產物，而非可持續的競爭壁壘，若未來集採政策發生變化，公司又未能及時推出有競爭力的創新藥，當前的高營收高毛利神話或將終結。

值得一提的是，2022年-2024年，公司的淨資產收益率連年下滑，分別為39.5%、33.9%、28.8%，2025年1-5月為15.4%。

與此同時，公司的流動比率也下滑明顯，各期分別為3.9、2.9、1.9，2025年1-5月的流動比率為2.3。

2022年-2024年，海西新藥的期末現金及現金等價物分別為1.71億元、2.54億元、3828.2萬元；2025年1-5月，公司的期末現金及現金等價物為4625.9萬元，同比下滑54.47%。

招股書顯示，海西新藥的主要股東為康心汕博士及其配偶，康心汕博士持有公司26.41%的股份，其配偶FengYan女士持有公司14.76%的股份。

天眼查顯示，截至8月19日，公司共涉及兩條司法案件，年份均為2025年，案件案由均為服務合同糾紛，海西新藥的案件身份均為被告。（港灣財經出品）