海馬雲持續虧損：負債率近300%揹負對賭回購，合規問題遭工信部通報_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近期，安徽海馬雲科技股份有限公司（下稱：海馬雲）遞表港交所，聯席保薦人為中金公司、招銀國際。

此次招股書披露，海馬雲2024年收入達5.2億元、市佔率17.9%，但三年累計虧損約6.49億元，研發費用率一路下滑至19.4%，現金流持續為負，對賭回購條款高懸頭頂。

與此同時，公司客户與供應商重疊、前五大客户貢獻超七成收入，第一大客户兼股東咪咕文化持股13.62%，應收款週轉天數攀升至133天；更因SDK違規收集個人信息被工信部通報，合規陰影揮之不去。

3年累計虧損約6.49億

天眼查顯示，海馬雲成立於2013年。海馬雲是中國最大的雲遊戲即時雲渲染服務GPUaaS提供商。根據灼識諮詢報告，按2024年的收入計算，公司在中國雲遊戲場景即時雲渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

截至2024年12月31日，海馬雲為中國雲遊戲行業前十大市場參與者中的九名提供雲遊戲即時雲渲染服務，並與包括中國移動、多家知名手機硬件製造商、頭部的遊戲平台和頭部遊戲開發商在內的知名市場參與者建立了長期合作伙伴關係。

截至2024年12月31日，海馬雲的平台承載超過28000款遊戲，包括近年來多款在不同設備上推出的大作，如一款由中國開發並於2024年發佈的現象級動作角色扮演3A遊戲，以及一款由中國開發並於2020年發佈且具有提升手機遊戲體驗里程碑式成就的開創性開放世界遊戲。

2022年-2024年（下稱：報告期內），海馬雲實現營收分別為2.90億、3.37億、5.20億；年內虧損及全面開支總額分別為2.45億、2.18億、1.86億，3年累計虧損約6.49億。

往績記錄期間出現虧損，原因在於公司戰略性地專注於在技術和解決方案的前期開發階段投資於研發活動，而非尋求短期盈利能力。數據端，報告期各期，海馬雲研發開支分別為1.34億、1.13億、1億，研發費用率分別為46.1%、33.5%、19.4%；同一時間，銷售及營銷開支分別為1521.9萬、1609.4萬、3429.8萬，銷售費用率分別為5.2%、4.8%、6.6%。

收入分產品來看，報告期各期，雲遊戲GPUaaS的收入分別為2.48億、2.20億、4.58億，分別佔比85.4%、65.4%、88.1%；雲原生內容服務收入分別佔比8.9%、30.6%、9.0%；其他服務收入分別佔比5.7%、4.0%、2.9%。

為其貢獻絕大多數營收的雲遊戲GPUaaS，毛利率分別為19.1%、25%、25.2%；營收佔比較低的雲原生內容服務毛利率分別為38.2%、29.6%、32.7%。公司整體毛利率則分別為21.2%、26.6%、24.9%，2024年毛利率下滑原因為2024年新推出雲桌面GPUaaS。

第一大客户持有13.62%股份

海馬雲的客户主要包括數字內容運營商、遊戲平台、遊戲開發商、遊戲工具服務商和手機硬件製造商。

報告期各期，海馬雲來自五大客户的收入分別佔總收入的81.2%、72.3%、72.7%。截至最後實際可行日期，咪咕文化（中國移動全資子公司）直接持有公司股份的13.62%，為公司最大客户，分別佔公司各期總收入的42.5%、46.4%、35.7%。

中國移動（咪咕文化的母公司）為2022年的五大供應商之一，主要為公司提供整合資源服務，包括算力、三線網絡存取和IDC服務。2021年，公司開始與中國移動合作，報告期各期，中國移動應占的採購金額分別為2370萬、50萬、0,佔相應期間採購總額的8.2%、0.2%及零。就提供雲遊戲GPUaaS及發展中國移動的數字文旅項目而言，報告期各期，來自中國移動的收入分別為零、60萬、270萬，分別佔相應期間總收入的零、0.2%及0.5%。

公司表示，雖然咪咕文化和中國移動由同一集團最終控制，但向咪咕文化提供服務和向中國移動採購資源的商業條款和談判基於公司本身的商業考慮在公平的基礎上分別獨立進行。分別與咪咕文化和中國移動進行的銷售和採購既不相互關聯，亦不互為條件。

海馬雲在風險提示中指出，其面臨來自客户的信貸風險，如果無法向客户收回貿易應收款項及應收票據，可能會對現金流和運營產生重大不利影響。事實上，前五大客户集中的情況下，公司的應收款項也出現一定增長趨勢。報告期內，海馬雲的貿易應收款項及應收票據分別為1.1億、1.92億、2.53億，貿易應收款項及應收票據計提減值虧損撥備1550萬、2570萬、3830萬，貿易應收款項週轉天數分別為93天、112天、133天。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出，若咪咕縮減採購或延遲付款，公司短期內難以靠新增中小客户彌補缺口，收入和回款將同時承壓。同時，公司90%左右成本來自GPU及算力租賃，一旦芯片或租賃價格上漲，缺乏議價能力的毛利將被迅速吞噬。

除卻客户集中外，海馬雲的前五大供應商佔比也較高。公司的供應商主要包括服務器製造商、雲算力租賃運營商和IDC運營商。報告期內，向前五大供應商採購的金額分別為1.91億、2.15億、3.05億，分別佔採購總額的74.3%、69.2%、70.1%；其中向最大供應商採購的金額分別為9952.5萬、9500.8萬、1.27億，分別佔採購總額的38.8%、30.6%、29.2%。

值得注意的是，海馬雲存在客户與供應商重疊的情況。

海馬雲2024年第四大客户J亦為公司的供應商。於往績記錄期間，海馬雲向客户J提供GPU服務器和用於即時渲染的嵌入式軟件。同時，公司從客户J獲得IDC服務。

客户H和供應商C受同一實體控制，其中客户H是海馬雲2024年的第二大客户，供應商C是海馬雲2022年的第五大供應商、2023年的第三大供應商、2024年的第二大供應商。於往績記錄期間，海馬雲向客户H提供GPU服務器和用於即時渲染的嵌入式軟件，同時，海馬雲向供應商C租賃計算資源及獲得IDC服務。

報告期各期，客户J及供應商C應占的採購金額分別為2170萬、2530萬、8300萬，佔各期間採購總額的8.4%、8.1%及19.1%。報告期各期，來自客户J及客户H的收入分別為零、零及1.109億，佔各期間總收入的零、零及21.3%。

另一方面，海馬雲指出，雖然公司主要服務企業客户，但在某些應用場境下，公司也會向用户直接提供產品和服務，例如雲桌面GPUaaS和AI共創應用平台。公司可能會遇到個人信息以及客户、用户、業務合作伙伴及員工提供的其他潛在敏感及╱或受監管的數據。

資產負債率超293%，對賭回購高懸頭頂

報告期各期，海馬雲的流動負債總額分別為4.74億、5.98億、20.39億；流動資產總值分別為1.75億、2.89億、3.65億；淨流動負債分別為2.99億、3.09億、16.74億；銀行及其他借款分別為1.03億、1.73億、1.54億；流動比率分別為0.4倍、0.5倍、0.2倍。有關淨流動負債及淨負債主要是由於海馬雲的運營虧損及發行可贖回股份所致。

報告期各期，非流動負債總額分別為10.58億、12.16億、1753.6萬；非流動資產總值分別為4.04億、3.55億、3.35億。各期，資產負債率分別為264.51%、281.91%、293.49%。

截止2024年4月30日（未經審核），海馬雲的流動負債總額、流動資產總值、淨流動負債、銀行及其他借款分別為21.70億、4.22億、17.48億、2.16億。

高流動負債的情況下，報告期各期末，公司的現金及現金等價物分別為2100.4萬、2158.4萬、2623.9萬。同時，海馬雲在往績期間經營現金流始終為負。報告期各期，公司的經營活動產生的現金流量淨額分別為-4903萬、-1.65億、-6811.2萬。

海馬雲指出，來自經營活動的現金流入主要來自銷售產品和服務所得收入，經營現金流出主要為支付銷售成本及其他開支。公司來自經營活動的現金流量可能受到一些因素的影響，例如向客户收取貿易應收款項的時間。此外，公司經常在銀行貼現客户發行的商業承兑票據，所得款項按融資現金流入（而非經營現金流入）入賬。公司的未全部終止確認的已貼現票據所得款項於2022年、2023年及2024年分別為1.08億、1.02億、1.26億。

在現金流並不樂觀的情況下，此前海馬雲在IPO前與多家股東簽訂了對賭協議及回報保證協議。

2021年5月18日，海馬雲與田僕資產及單一最大股東羣體訂立回報保證協議。田僕資產在持有股份期間可獲得按單利計算每年10%的固定回報率。如果田僕資產出售部分或全部所持股份（包括H股及非上市股份）所獲得的實際回報（扣除税項及費用）少於所保證的回報，單一最大股東羣體需以現金補償差額。

此外，田僕資產獲授贖回權，可要求最大股東羣體購買田僕資產持有的股份，該贖回權可於下列情況（以較早者為準）發生後行使：(1)公司未能於2026年12月31日前完成在上海證券交易所或深圳證券交易所或聯交所上市；或(2)公司向上海證券交易所或深圳證券交易所或聯交所的IPO被有關監管機構拒絕、退回或不予批准，或公司自願撤回IPO。

2025年4月，公司股東訂立投資協議及股東協議，投資者獲賦予若干特別權利，其中包括優先購買權、隨售權、領售權、優先認購權、反攤薄權、最優惠待遇權、信息權及核查權以及董事提名權。根據公司股東於2025年6月25日訂立的前投資協議及股東協議的補充協議，除下述回報保證及贖回權外，所有其他特別權利將於IPO後即時失效及終止。

根據補充協議，田僕資產以外的所有前投資者的贖回權將於公司向聯交所首次提交IPO前即時失效及終止，並於下列情況（以較早者為準）發生後自動恢復生效並可行使：(1)被相關監管機構拒絕、退回或否決，或公司自願撤回IPO；或(2)公司無法於遞交IPO後20個月內達成H股在聯交所上市。

2021年5月18日，公司、單一最大股東羣體與光一文投訂立回報保證協議（經日期為2023年11月的補充協議及日期為2025年6月20日的進一步補充協議修訂）（“光一補充回報保證協議”），據此，光一文投獲單一最大股東羣體保證，按單利計算每年10%的固定保證回報率，將於以下兩個日期中（以較早者為準）向光一補充支付：(1)簽訂光一補充回報保證協議起計兩年之日；或(2)IPO被相關監管機構拒絕、退回或否決或公司自願撤回IPO起計六個月之日。

柏文喜指出，海馬雲確實目前面臨較大的IPO壓力。短期償債及贖回壓力集中爆發，上市“補血”幾乎是必選項。

合規方面，在工信部於2025年4月21日發佈的《關於侵害用户權益行為的APP（SDK）通報（2025年第1批，總第46批）》中，來自海馬雲官網、海馬雲（天津）信息技術有限公司開發的海馬雲遊戲Android SDK（5.1.112版本）存在超範圍收集個人信息、SDK信息公示不到位的問題。（港灣財經出品）