菊樂股份異常艱難的IPO：銷售費用大幅增加，全國拓展不見成效_風聞

《港灣商業觀察》廖紫雯

近期，四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱“菊樂股份”）收到北交所問詢函，公司2017年至今曾四闖深交所，此次為第五次衝刺IPO之路。北交所問詢內容涉及經營行為合法規範性、銷售費用中營銷費用的真實性及合理性、募集資金規模及募投項目的必要性及合理性等。

報告期內公司業績高度依賴四川區域市場，且存在多項經營合規性問題，如部分經營資質即將到期、曾因違法違規行為被處罰、社保公積金繳納不規範等。此外，公司2024年銷售費用大幅增長，研發費用率卻僅為0.31%，營銷投入及募資擴產計劃等受到北交所關注。

四川貢獻超七成收入，全國拓展不見成效

天眼查顯示，菊樂股份成立於2002年。菊樂股份主營業務為含乳飲料及乳製品的研發、生產和銷售。公司的主要產品包括含乳飲料、發酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。根據弗若斯特沙利文以及頭豹研究院數據，2024年度，公司在中國含乳飲料市場的份額為0.82%，排名第八；公司在中國調配型酸乳飲料市場的份額為0.97%，排名第四。

2022年-2024年（下稱：報告期內），菊樂股份實現營收分別為14.72億、15.62億、16.41億；實現歸母淨利潤分別為1.72億、1.96億、2.32億。

分產品來看，報告期各期，發酵乳實現營收分別為3.54億、3.08億、3.00億，營收佔比分別為24.05%、19.69%、18.33%；含乳飲料實現營收分別為8.05億、9.14億、9.55億，營收佔比分別為54.70%、54.82%、58.16%。

報告期各期，菊樂股份的毛利率分別為29.60%、31.05%、33.46%，同行業可比公司平均毛利率分別為26.54%、26.73%、27.59%。北交所要求公司説明發行人毛利率水平高於同行業可比公司的原因，對比發行人及同行業可比公司的同類產品毛利率是否存在顯著差異。

除卻毛利率高於同行遭北交所問詢外，菊樂股份的區域化特徵也較為明顯。報告期內，公司來源於四川省的收入分別為11.24億、12.09億、12.40億，佔比分別為76.55%、77.59%、76.03%。

北交所要求菊樂股份結合四川地區人口變化等情況，補充測算公司產品在四川地區的市場空間；説明報告期內伊利、蒙牛等行業龍頭企業在四川地區的市場開拓和市佔率情況；結合報告期內發行人“酸樂奶”“嚼酸奶”等核心品牌的消費羣體、消費場景、報告期內的銷售量變動情況，説明公司在四川以及惠豐乳品在當地的市場拓展空間是否有限、未來是否存在不利變化，公司是否具備向其他區域拓展業務能力以及具體拓展情況。

近年來菊樂股份積極開拓四川省以外市場。2020年9月，公司收購黑龍江惠豐乳品有限公司66.67%股權，目前菊樂股份和惠豐乳品管理團隊持股比例分別為55%、45%，收購後，對惠豐乳品高管人員的聘任主要由原股東團隊決策，菊樂股份除向惠豐乳品派駐董事外，僅向惠豐乳品派駐一名財務總監，該財務總監於報告期離職。

北交所要求結合惠豐乳品資產權屬情況、公司收購後分紅情況及資金取向，説明公司參與惠豐乳品公司治理、經營管理等股東權益行使方式，發行人是否事實上對惠豐乳品構成控制，是否存在未披露的協議或其他安排，是否存在明股實債的情形。

同時，北交所要求公司説明惠豐乳品各期貢獻的收入金額及佔比、各期經營業績、目前經營模式是否仍採用租賃廠房設備運營、自有牧場的建設情況。

此次招股書披露，2024年度，惠豐乳品實現淨利潤為835.62萬。報告期各期，東北三省收入佔比分別為10.32%、8.38%、8.02%。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪表示，區域性乳企突破區域限制難度較大，本地消費者對區域品牌認可度高，外地品牌需突破渠道壁壘和品牌認知瓶頸。收購模式的挑戰包括：企業文化與管理融合問題，收購標的經營不善可能拖累業績，如菊樂收購的東北企業收入佔比下滑；區域市場競爭激烈，外地品牌難敵本地乳企渠道和成本優勢。

銷售費用大幅增長，研發費用率僅0.31%

菊樂股份主要依靠經銷商實現產品銷售，各期通過經銷模式實現的收入佔比分別為75.72%、74.52%及69.97%。北交所要求公司説明公司的產品銷售是否與行業企業類似，同樣依賴於銷售費用投入及經銷渠道的建立，公司業績增長是否主要依靠於銷售人員及經銷商推廣等勞動力密集投入等非創新因素。

報告期各期，菊樂股份的銷售費用分別為1.42億、1.54億、1.85億，銷售費用率分別為9.67%、9.85%、11.28%，同行業可比公司銷售費用率分別為13.45%、13.10%、15.14%。

銷售費用中營銷費用分別為4712.43萬、5529.37萬、8817.87萬，佔銷售費用比例分別為33.13%、35.92%、47.62%，佔當期營收比例分別為3.20%、3.54%、5.37%。

營銷費用主要由宣傳推廣費、陳列費、銷售服務費、人員服務費等構成。2024年，營銷費用顯著上升主要系惠豐品牌加大電商營銷推廣投入，電商推廣費用大幅增加，菊樂品牌優化服務模式，增加外購銷售人員服務。

北交所要求公司，（1）量化分析營銷費用逐期增長的原因，説明宣傳推廣費、陳列費、銷售服務費、人員服務費的具體金額及佔比等構成情況。（2）説明營銷費用中涉及合作的主要推廣服務商情況，具體服務內容、服務費金額及佔比、服務費計提和支付標準、合作歷史、推廣服務商與發行人是否存在關聯關係、是否存在與個人合作的情況。（3）説明2024年對惠豐品牌加大電商營銷推廣投入的背景及投入費用具體構成，與發行人合作的電商營銷公司或個人的基本情況。（4）説明發行人營銷費用的用途是否存在商業賄賂的情形，是否存在利益輸送或通過第三方資金迴流至實控人等關鍵管理人員的情形，論證發行人營銷費用的真實性。（5）結合同行業可比公司的營銷費用情況，説明發行人營銷費用的合理性。

相較於兩位數的銷售費用率而言，菊樂股份的研發費用率僅為0.31%。報告期各期，菊樂股份的研發費用分別為630.07萬、474.11萬、514.96萬，研發費用率分別為0.43%、0.30%、0.31%。研發費用中，職工薪酬佔比分別為52.73%、65.15%、71.62%，直接材料佔比分別為35.43%、27.22%、18.06%。

菊樂股份選取李子園（605337.SH）、均瑤健康（605388.SH）、伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業（02319.HK）、新乳業（002946.SZ）、光明乳業（600597.SH）、燕塘乳業（002732.SZ）、莊園牧場（002910.SZ）、天潤乳業（600419.SH）為同行業可比公司。報告期各期，同行業可比公司研發費用率分別為0.78%、0.86%、1.00%。菊樂股份研發費用率與同行存在一定差距。

菊樂股份表示，公司與同行業可比公司的研發費用率均處於較低水平，主要與行業特性有關。公司收入主要來源中，含乳飲料主要是“酸樂奶”，已暢銷市場超過29年，基礎配方非常成熟，而產品延伸開發所需的投入相對較小；巴氏殺菌乳和滅菌乳主要為成熟工藝，產品創新主要通過奶源質量提升和工藝改良完成，需要的研發投入亦相對較低；各類發酵乳產品系在基礎酸奶之上通過採用不同工藝、不同的內容物進行創新，需要的研發投入相對較多。

北交所要求公司結合《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票並上市業務規則適用指引第2號》2-4研發投入，説明研發費用核算的準確性；説明職工薪酬佔比升高、直接材料佔比逐期降低的原因。

詹軍豪指出，乳業高銷售費用率、低研發費用率是行業常態，乳製品同質化高，競爭依賴渠道和品牌，研發多集中於口味改良，投入有限。高銷售費用風險包括：依賴營銷推高成本，若效果不及預期會擠壓利潤；營銷費用持續增長可能難以為繼，一旦縮減可能導致收入下滑。但短期可助力渠道擴張和品牌滲透，支撐業績增長，需平衡投入與回報。

募資金額縮減8億，公司出納曾挪用資金近億

此次北交所IPO，菊樂股份計劃募資5.52億，其中2.78億用於温江乳品生產基地改擴建項目、1.79億用於營銷網絡中心升級建設項目、5530.90萬用於研發中心升級建設項目、3843.84萬用於信息化系統建設項目。

大手筆擴產之外，需要注意的是，公司產能利用率存在一定波動。報告期內，公司產能利用率分別為85.29%、78.44%、84.49%。

在此前2023年12月披露的招股書中，菊樂股份計劃募資13.63億。相較而言，此次募資大幅減少8.11億。此前“3.39億古浪縣菊樂牧業奶牛養殖項目、1.72億年產12萬噸乳品生產基地項目、3億補充流動資金”已不在2025年的募集計劃中。

詹軍豪認為，IPO募資大幅縮減，可能因市場環境變化，避免過高募資引發估值壓力；公司調整戰略，聚焦核心項目而非大規模擴張；監管要求趨嚴，縮減募資以降低審核風險；或前期募資計劃過於激進，結合實際經營調整需求。

北交所對此次募資合理性、必要性提出問詢。北交所要求公司（1）説明“温江乳品生產基地改擴建項目”擬擴產的具體產品類別、擴產數量及比例，結合發行人擴產產品產能利用率變動、所處行業競爭狀況、產品市場容量、新客户開拓情況、在手訂單簽訂、未來訂單獲取能力等情況，説明在下游消費者對含乳飲料和乳製品的需求不斷迭代升級的背景下，公司生產經營是否更側重於新品研發而非簡單的產能擴充，擴產建設項目是否具備合理性及必要性。

（2）結合公司經營情況、財務狀況、當前營銷業務開展情況及業績發展目標等，説明需要建設營銷網絡的必要性，是否與公司目前的市場需求相匹配。

（3）説明研發中心建設項目擬研發產品、項目與公司現有業務的協同性及對發行人核心競爭力的提升情況，結合公司目前的客户、需求及市場發展狀況等因素詳細分析研發項目的市場前景及與發行人的實際生產經營情況是否相匹配。

（4）具體説明“信息化系統建設項目”擬購置的設備及軟件類別，結合公司在用信息化系統情況、與公司業務開展的適配性，進一步説明該項目建設的必要性。

除卻募資項目極大變動之外，北交所也對其經營行為合法規範性提出問詢。

招股書披露，公司及子公司取得生鮮乳準運證明、道路運輸經營許可證、食品生產許可證、生鮮乳收購許可證等多項經營資質與許可，其中，部分資質許可即將到期。此外，部分分公司取得了煙草專賣零售許可證。

公司還存在在自有土地上自建房屋但未辦理房屋權屬證書的情形；惠豐優牧、菊樂牧業、蜀漢牧業存在承包或租賃農用地等土地情形，此外，惠豐乳品、惠豐優牧、聖舟犛牛、菊樂牧業生產場地租賃自第三方。

同時，2023年5月15日，惠豐乳品大慶分公司因未採取措施消除事故隱患，遭大慶市高新技術產業開發區應急管理與生態環境局處以行政處罰1萬元；2022年1月11日，菊樂股份眉山分公司因未在奶罐、污水抽水泵坑有限空間作業場所設置明顯安全警示標誌，遭眉山市應急管理局處以行政處罰2.5萬元。此外，公司還存在社保公積金應繳未繳的情況。

北交所要求公司説明報告期內受行政處罰行為是否已經徹底整改、不利影響是否已消除，並説明發行人及子公司食品安全控制體系的健全有效性，報告期內是否存在食品安全、產品質量糾紛或其他違法違規情形。

另一方面，公司還存在大額資金挪用的情況。2020年，菊樂股份因分公司出納挪用公司資金累計達9577.89萬元且未在首次申報稿中披露、貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題被證監會出具警示函。

此外，菊樂股份報告期前曾存在通過出納個人銀行存摺賬户代收廢品銷售款、部分供應商獎勵款的情形，款項主要用於員工節日慰問、商務接待；報告期內，發行人股東存在與發行人供應商有資金往來的情形；報告期內，實控人及關鍵管理人員存在大額取現及其他資金流水異常的情況。

北交所要求公司（1）説明上述財務內控不規範情形的整改情況，報告期內是否存在其他財務內控不規範的情形；（2）説明發行人的少數股東與發行人供應商有資金往來的具體情況，實控人及關鍵管理人員大額取現的原因及資金用途；（3）分類説明報告期內發行人、實控人、持股5%以上股東、關鍵管理人員資金流水異常的情況。（港灣財經出品）