殊途同歸，S基金併購收益讓渡，LP退出新路徑_風聞

在時代賦予的深刻命題--新質生產力投資的大趨勢下，各地發展“耐心資本”“大膽資本”，國資投資基金成為當仁不讓的主力軍，並且呈現出規模漸增、領域聚焦且多元協同的顯著特點與趨勢，在發展新興產業、優化資源配置、吸引優質項目落地、鍛造產業優勢長板方面持續發力，體系化構建“創新要素一產業生態一區域能力”的良性循環。與此同時，諸如市場化FOF、上市公司、保險資金等也加入到資本助力產業發展的行列。

2025年7月23日，由融中財經、上海天使會主辦的“2025中國科創夏季投資峯會——有限合夥人峯會”在上海盛大舉行。

在本屆“2025中國科創夏季投資峯會——有限合夥人峯會”，各級引導基金、國有資本、市場化母基金、投資機構、保險資金等金融行業領袖，對行業趨勢進行全面解讀，共探LP投資佈局。

會上，一村資本總經理於彤，上海科創基金行政總裁康鳴，華義創投合夥人任文澤，聯融志道總經理、合夥人王一然，上海國投孚騰資本S基金投資部總經理徐炳暉，廣州新興基金總經理嚴靜，國壽資產創投投資事業部高級副總裁莊思亮參與討論，聚焦“S基金併購收益讓渡，LP退出新路徑”進行了精彩的討論與分享。

以下內容由融中財經整理。

IPO收緊與S基金的新機遇

於彤（圓桌主持）：非常感謝主辦方的邀請，各位嘉賓，大家下午好！

剛剛莊總提到監管環境，我們注意到國家政策在去年IPO收緊的情況下，比如在鼓勵併購、規範S基金，對併購以及S基金這方面請各位嘉賓討論一下，國家政策對我們有哪些鼓勵，或者有哪些限制？在這種情況下，大家各自的戰略是什麼，怎麼樣匹配國家政策進行適時的戰略調整，對於未來的前景是如何考慮的？請康總開始。

康鳴：拿上海來説，圍繞國際金融中心和國際科創中心建設，以及打造國際資管中心，近幾年從政策端到資金端，出台了系列的政策和舉措，包括最新出台的支持上海國際金融中心建設的意見、上海促進股權投資行業“32條舉措”、上海股交中心S份額平台試點的一攬子政策，以及組建千億級三大先導產業母基金、500億的國資併購基金矩陣等。隨着這些政策舉措不斷落地，行業從業者面臨很多機會，作為機構需要把握政策機遇，把更好的基金產品投入到市場，投入到支持優秀科創企業。

任文澤：我們其實沒有特別做過S基金的產品，但我們賣過S基金的份額交易，我感覺在政策層面對我們的限制影響會更大一點。

從幾個方面來説，一是税負問題，交易成本高，就像我剛才跟徐總聊的，本來交易談得挺順利的，但買家和賣家一聽到涉及相關的交易成本又都沉默了；

第二，政策上因為有“退出難”的問題，我們被迫去選擇一些除了IPO以外其他的退出渠道，其實也是不得已的選擇；

第三，本身有很多可以達成的交易，但因為國資轉讓的各種限制，存在合規性和流程難度，導致交易不能正常進行，這是現實中遇到的問題。

作為從業者，我們還是持續呼籲降低税負，看看以後這方面能否有所改善。

王一然：我們從基金的募資端感受比較深。募第一期基金的時候，地方政府無論是地方國資還是地方引導基金，對S基金不是特別熟悉，也不是特別重視。從2023年下半年，我們感覺地方政府，無論是國資平台還是引導基金，對S越來越熟悉，並且非常專業。我們接觸到的幾個地方政府對我們首先的第一個要求，他們要投S基金作為LP，首先的訴求是價值增值，要掙錢，這是他們投S基金做配置的考量，他們做primary基金更多是引導，做S可能更多是出於增值的考量。

但硬幣的另一面又來了，目前我們接觸過的地方政府還是希望S基金完成返投，無論你專注什麼樣的份額，無論是重組、接續還是成長期的份額，還是早期的，還是early S，其實完成返投對於S基金都是不太容易的事情，感覺現在S基金對於完成返投這件事情並沒有專門的政策，基本上還是按照基金行業去劃分，可能在這方面確實有比較大的挑戰。這是我們個人的感受。

徐炳暉：上海引領接力基金係為深入貫徹落實上海市委市政府大力推動二級市場基金（S基金）發展相關文件精神，在浦東新區政府和上海國投公司共同指導下，由上海國投公司以及引領區母基金作為基石投資人共同設立的S基金。孚騰資本系上海引領接力基金的管理人。在上海市相關份額轉讓政策的前期討論過程中，孚騰資本也提出了一些相應的意見和建議。

上海一直在基金推動國資份額的轉讓退出，上海市國資委也推出了較多關於國資份額轉讓、基金評估/估值等方面的指導文件。目前，國家以及各個地區也都在出台支持國資份額轉讓的政策，積極推動國資份額的轉讓，加快國資份額的退出。

嚴靜：廣州新興基金最早是廣州市發改委孵化的，我們肯定要按照廣州市發改委的政策去操作。後來我們劃到了廣州國資委，國資委對我們有保值增值以及利潤實現等方面的訴求，所以我們也在按照這個方向努力。後來我們又受託管理了工信局主管的產業發展基金，他們需要支持很多廣州市想發展的產業。再後來我們又管了農業局主管的種業基金，他們想支持廣州種業的發展。我們一直以來按照各個委辦局的要求在努力地做這些事情。

我們一直踐行PSD投資模式，P代表政府引導基金，S代表S基金，D代表直投。S基金這塊最早是以實現DPI，貢獻當期收益為主。我們從2019年開始做，這方面還是做得比較成功的，很多S基金的DPI已經超過1了。最近兩年我們發現做S基金沒有以前那麼好做了，所以我們也在不斷地拓展業務範圍。比如從最早接LP的份額開始，今年年初已經實現了去做一些好的子基金的擴募，一方面有認繳但未實繳的份額，另一方面比如快關了的基金，但突然發現其實還有好的投資機會，他們又能為這些項目賦能，他們想擴募，我們也可以跟他們合作。今年年初我們做了一單比較漂亮的S，就是做擴募。我們集團也比較支持。此外，我們從S發展到在基金裏面發掘一些好項目，又進行了下一輪的投資。

莊思亮：給各位報告一下我們的學習心得和體會。

近年來，讓我們持續探索S份額投資的決心或者底氣來自於三方面：

第一，投資方向的明確。黨中央提出新質生產力的概念，2024年政府工作報告把它列入到非常高的高度上，這背後是對於經濟結構調整、宏觀經濟驅動的因素的變化，這個投資機遇是結構性的。保險的規模大、久期長，更在乎的結構性配置機遇。

第二，在於投資手段的一個方向的提示。6月中旬陸家嘴論壇期間也發佈了《關於加強上海國際金融中心建設的意見》，裏面第一條深化金融市場建設中，明確提出“多層次股權市場建設”，這和康總提到的多層次資本市場是有一定的不同的，從資本市場到了股權市場，結合到S份額投資，IPO縮緊從短期經營來講，一定是挑戰，從長期資本市場的建設，從上市公司的質量或者對於產業行業的整合來講，它的影響可能是多方面的，但多層次的股權市場建設中一定少不了S份額投資的手段，一會兒再給大家報告我們通過S份額投資，其實也解決了一部分和政府引導基金的聯動，和產業資本的聯動。

第三，我們感覺到除了剛才説的一個方向和一個手段之外，還有一個提示的重點，是關於併購。標誌性的文件包括但不限於證監會的“併購六條”，當前對併購的呼聲在於它區別於以往單純以跨市場套利、市值管理的財務角度為核心出發點，是解決產業鏈做大做強的結構性做法，一定會很難。比如中美兩國，我們去看資本市場，其實上市公司的數量其實量級是不差的，但GDP比例和上市公司的市值比例和上市公司的數量，這幾件事情是嚴重不成比例的。原因是多方面的。

於彤（圓桌主持）：在座的S基金比較多，我們是唯一一家純做併購的投資機構，我們是從去年924，也就是“併購六條”開始，其實前面一直在做，只是去年“併購六條”出來之後，對我們又打開了一些機會之窗。

從去年“併購六條”這方面可以看到給我們一些啓發：

第一，關於併購行業的選擇。其實我們在十年前做的最主要的也是新質生產力的方向，硬件的方向為主，尤其是智能製造是我們併購的主打方向，這可能和國外主流的美元機構以大消費、品牌類的併購不是特別一致。我們現在基本也是圍繞這個方向進行的。

第二，這次的併購政策，資本市場上其實上市公司家數差不多，但上市公司的質量有很大的區別，這一輪的併購政策其實直指要把上市公司主業做大做強的目的。現在我們也圍繞着很多上市公司開始實施整合型的併購，在這方面也積累了很多相應的經驗。

第三，關於併購的細節。這次關於併購，尤其是像可轉債等支付工具的創新，對於我們來講也指出了一些新的方向。我們現在在對併購的一些交易架構設計的過程裏面，也會跟上市公司共同探討，使用一些創新型的支付工具，來完成併購的過程。

多元主體，如何與S基金互利共贏

於彤（圓桌主持）：剛剛大家講了在政策層面上，可能有一些限制或者鼓勵的方面，我們也注意到在座的論壇裏面，尤其是大家對母基金方面都有一些側重，大家的着重點不太一樣。現在希望大家比較細地講一下，各自在S基金這方面的策略是什麼，大家在S基金和母基金互動的過程中，如何實現雙方的互相促進，以及共贏的局面呢？請康總開始。

康鳴：作為一家國資背景的市場化母基金，我們已經形成了“一體兩翼”產品佈局，以母基金為主線，協同S基金和直投基金。我們科創母基金從2017年一期到2021年二期，今年開始做科創三期，這是我們的主打產品，同時延伸出來自然而然做了S基金，以及投早投小的直投基金。今天圓桌主題“退出”，包括“併購”，我們理解是系統化的工程，從S基金的維度，我們希望通過體系化的佈局，為整個行業、整個生態做一些探索。

策略方面，我想分享四個化：

第一是“生態化”。從科創基金做S業務來説，我們一直圍繞打造生態，我們和上海股交中心一起發起設立了上海S基金聯盟，集聚了百餘家以買方為主的市場力量，聯盟連續舉辦了年度峯會，我們希望通過平台機構的協同，為整個行業特別是S市場的發展作出貢獻。

我們通過產品化的發展集聚生態力量，科創接力一期基金的LP涵蓋了金控和銀證保等金融資本，也涵蓋了除上海之外四個省市的國資引導基金和國資平台。我們也期望S生態的基礎設施建設能不斷有所突破，上海股交中心設立以後，出台了一系列政策保障類的市場建設基礎設施方面的舉措，全國範圍看目前平台試點已經擴展到8個。

第二個關鍵詞是“產品化”，剛才莊總提到百億層級的S份額來承接上海集成電路基金，作為轉出方又能夠投入到上海集成電路二期基金的新設，很好地實現了資本為科創接力的功能，像這樣一些非常好的典型案例，期待未來能在市場上更多湧現。同時，我們在產品化方面做了探索，比如我們的LP浦銀理財通過發行理財產品向高淨值客户募集資金，認購了超過兩億元的科創S基金份額，這是資管新規以後，銀行系第一單通過理財產品的方式進入到私募股權S基金，我們期望未來金融資本能夠通過更多創新合規的方式佈局S市場。

第三是如何更好實現“專業化”，S基金包括併購基金是非常複雜的產品門類，我們積極從策略細化、系統工具、模型搭建來解決估值定價等方面的痛點。

第四個是“規範化”，我們做任何產品的創新發展，一定是要控制好風險，規範發展，在制度約束、策略適配、風險預警，以及系統化數字工具保障等方面，儘可能滿足LP的產品需求和風險偏好。

總之，我們希望通過耐心的體系化的實踐，打造更好的S基金產品，為解決行業痛點、暢通資本接力循環做一些探索。

任文澤：我們母基金的性質是既有引導基金的成分，也包含社會資本，兼具市場化和引導屬性。這種雙重屬性使我們投資的目標相對複雜，既要追求收益，又要完成政府的招引任務。

於總問的S基金和母基金的互動，我認為二者本身就是雙向奔赴、各取所需的關係。因為母基金需要S基金去解決流動性的問題，S基金也需要母基金的優質資產；另外一方面，我覺得引導基金也可以跟社會資本合作組建S基金，但如何在這個過程中完成政府的返投要求，是一個需要探討的地方，也是需要有一些創新思維的地方。

S基金天然沒有完成返投的優勢，我們在跟政府聊的過程中，有幾點可以借鑑：

第一，將份額收購直接認定為返投。比如，我這個S基金收購了當地子基金的份額，這個子基金註冊在當地，可以認定為返投。

第二，比如這個子基金大部分的底層項目是投在當地的，收購這樣的份額也可以認定為返投，可以跟政府聊，我覺得政府也是認的。雖然在S基金層面本身沒有解決返投的問題，但因為這個行為釋放了引導基金的流動性，這個引導基金可以再投入到市場去發揮引導作用，變相地實現了招引，這個也是可以算的。比如S基金看中某一個項目，他去收購若干個GP裏面持有項目的份額，直到達到一個相對有控制力、話語權的股權比例，這時候再讓項目去遷址到當地，也可以認為返投。

第三，當地一些存量項目可能遇到上市不成功、撤材料等問題，可能涉及到面臨股東回購等難處，如果S基金幫他解決了股權回購的問題，解決了當地存量企業老投資人退出問題，其實也算在當地延續了產業支持。

如果説引導基金跟社會資本共同去組建S基金，我建議引導基金還是去做一些讓利，給社會資本做一些風險的補償，這樣社會資本才願意參與這個事，如果全是引導基金內部自我循環，這個市場很難真正活躍起來。

王一然：剛才任總介紹得非常專業，因為我們在CVC基金裏面拿過地方政府的錢，100%完成返投沒問題，但S基金是第一次拿政府的錢，任總説的方法我們可以進一步去學習，完成這個任務。

從我們S基金的定位來講，我們還是定位城市場化的S基金，LP既會投D，也會投S，也會投P，也會投二級市場，也會投債，我們希望它把我們當成資產配置的理念，整體上我們希望呈現的是中低風險、中等偏高一些收益的產品。我們S基金裏面會主要配基金份額，拿出20%~30%去投直投，直投也是相對比較熟悉的GP投的一些跟投份額為主，我們不太會到市場上找，因為這個耗費人力比較多。

因為S也分不同階段，大家的專長和擅長的方式不同，我們團隊比較擅長成長型的份額。所謂成長型的份額，我們認為這個份額裏面首先要有一定的流動性，一定的流動性來自已經上市的公司，以及比較明確併購退出的意向，同時還有幾個申報上市的，比如最近港股上市比較火，有一些項目去申報港股上市，這個叫準流動性資產。我們希望這個份額能夠呈現出DPI和未來2-3年的項目底層價值增值，通過上市或者併購退出，這種一、二級市場的剪刀差我們還是希望給投資人賺到，我們希望是均衡的份額。

徐炳暉：孚騰資本的核心團隊具備較長的股權投資履歷，孚騰的團隊通過過去的往來，跟大量GP有非常緊密的合作以及互動。

S基金定位是市場化的基金，給投資人帶來較為穩定的現金流回報。相較於一般的直投基金而言，更多體現“快”，通過原有底層項目的逐步上市退出，實現較快的現金流；此外，我們通過主動性的份額退出管理，幫助S基金層面實現一定的流動性。

在投資策略層面，我們圍繞幾個方面，包括單一LP份額轉讓、結構化交易、接續基金等，都會進行相應的投資。整體來説，投資希望兼顧流動性以及成長性。

對於資產的判斷，孚騰資本擁有較強的直投團隊，產業直投團隊會協助S基金對於底層項目進行判斷，幫助我們進行投資。

在項目來源上其實非常多樣，第一，合作的GP；第二，主動挖掘潛在LP的轉讓；第三，圍繞重點關注的底層項目探索交易機會。

嚴靜：我們最早的PSD是先做P，然後做S，最後做D。現在我們有可能先做S，再做D，最後我們覺得這個子基金管理人，這個GP以前觸角還沒到廣州，他通過跟我們合作S和D之後，可能他也來申請我們的政府引導基金，對完成我們的返投更有信心了。一方面是我們的返投比例在不斷降低，另一方面是他發現廣州的產業基礎還是不錯的，也有很多好項目值得他過來挖掘。所以我們現在可以先做S，再做D，最後做P。

目前到了第三階段，我們可能先做D，我們發現廣州一些項目成長得不錯，在它的老股東里面發現了子基金管理人可能出於現金流的考慮，他想提前退出一部分份額，我們就接着做S最後再請他們參與做P。這套PSD組合拳打起來還是蠻有意思的。

莊思亮：先感謝一下康總，剛才提到了我們2023年上海S份額的項目，那是我們第一次嘗試，和很多人想得不太一樣，我們是按照有增值的評估值進行交易，對底層項目也進行了盡調與獨立的估值分析。就像嘉賓提到的，我們在S份額投資的核心就是價格，劃不划算就是一個數，價格要自己進行判斷，很感謝上海S基金聯盟給我們推薦項目的機會。

至於我們怎麼看待S份額這件事情，過去還不敢説已經構建了一個成熟的、單獨的、體系化的策略，因為我們認為自己能力不足，在這一還在快速發展的市場彙總依舊還是小學生。另一個角度，我們的策略又早已確定，S份額在我們這裏更多是投資手段，我們的策略更多集中在投資方向、投資輪次、投資區域等很多方面，我們的策略從2017年到現在沒有變過，當時是四向：向前、向後、向上、向下。向前就是找原始創新，向後就是找併購重組，向上就是找產業鏈上游，向下就是聚焦現金流、聚焦資產。

在這樣的投資策略下，其實我們對於S份額只有一件事情就是做好估值，算好賬。我們在做估值和算賬的時候不會單獨看折扣，不同基金的MOIC水分不一樣，同樣的八折含金量也不一樣，所以我們自己做估值，與單純依賴折扣。

我們對於S手段比較契合保險資金，因為它可以解決兩個問題：

第一，鋪路架橋。第一方面是解決風險適配的問題，大家説保險資金是長期資本、耐心資本，但它和科技創新有沒有適配的地方？一定是有的，都有長期性。但科技創新的單體風險性是非常高的，但保險資金的風險容忍度很差，如果我們把科技創新行業作為一個指數或者作為一個品類去看，它的確定性、成長性又是很高的，和保險資金又是匹配的。我們認為S份額可以實現一個組合投資的手段，通過組合投資、跨期投資，找到保險資金運用和科技創新的同頻共振點。第二方面是解決賬户收益的訴求。保險資金是負債資金，需要滿足一系列賠付的基本要求，既要滿足當期收益，也要構建綜合收益，S份額投資則可以更好的進行平衡。

第二、聯動協同。S份額給我們的啓示是做好了一個和政府資金，和產業資本的聯動，2024年，李雲澤局長提出推動資金、資本、資產循環。在處理政府引導、產業發展和保險資金運用上，我們積極探索創新S基金激勵投資的模式，實現投早投小的突破，比如2023年出資118億元以S份額的方式受讓上海集成電路產業基金投資基金股權，完成行業首單S基金的投資，成功探索了保險資金與政府產業引導基金的接力投資模式。這一模式的特點是政府產業引導基金完成重點領域科技企業孵化，保險資金在相對成熟階段積極進入，既幫助政府基金騰籠換鳥，提升政府資金的運用效力，又滿足了保險基金的穩慎投資的原則，實現政府引導扶持產業從0到1、市場化基金從1到100的投資接力。2024年我們再次出資50億元以S份額的方式投資北京市科技創新基金。後續我們將做好經驗的總結和模式的推廣。

於彤（圓桌主持）：在座的大部分是S基金，只有這一家是以併購為主。我也闡釋一下我們的併購策略，我們成立於2015年，應該是2015-2016年的時候，中國市場上有一波小的併購高潮，那時候應該是上市公司以做市值為目的的併購為主，在那種環境下，我們也進行了大量的上市公司併購的行為，我們去收購一些標的，之後再把這個基金裝到上市公司體系裏面去進行獲利。

很快到了2018、2019年的時候，那時候很多上市公司在前期瘋狂跨界併購的過程裏面出現了一些大量的商譽爆雷事件。在這種情況下，併購市場整個趨於沉寂，我們也開始打造自己的基本功，所以進行了大量控制型的併購，但控股型併購其實非常考驗一個投資機構的根本實力。也就是説，投資機構有沒有能力把這個企業給管過來，很多都是金融機構出身的，如果你沒有產業這方面的思路和資源的話，去管理一個企業或者去賦能一個企業是很艱難的事情。

在這個過程中，我們不斷摸索，也招聘了大量產業方面的人才，也打造了一套投後賦能的體系，包括針對整套的投後賦能體系也做了投前診斷的體系。在這方面逐漸成熟起來之後，2023、2024年一二級市場開始出現倒掛，我們發現在一級市場尋找合適的控股權標的併購不是太多的情況下，我們轉而開始服務於上市公司，尤其是去年“併購六條”推出來之後，在我們走訪上市公司的過程裏面，發現大多數尤其是腰部的上市公司對併購有相應的訴求，只是一方面它可能受制於資金，另一方面可能也受制於對於標的的理解，三是對於標的的整合。

由於時間關係，今天這個論壇到此結束，感謝各位嘉賓的發言，謝謝！