邁瑞“規模紅利”謝幕，李西廷還有硬仗要打_風聞

過去五年裏，邁瑞醫療從“最強賽道中的最強公司”變成“被集體情緒審視的龍頭樣本”。資本市場不喜歡不確定性——尤其是來自基本面的。2024 年邁瑞營收僅增 5%左右、淨利幾乎停滯，到了 2025 年一季報，營收與淨利同步下滑，且公司在報告中引入“不可預測性的季度波動”這種表述，讓外部對趨勢的把握更困難。

宏觀端，專項債的用途結構變化與設備“以舊換新”節奏錯配。行業端，設備與 IVD 的集採擴圍與價格透明化持續壓縮利潤。海外端，則要在關税、合規與本地化之間找平衡。所有這些疊加起來，構成了邁瑞眼下的“估值之錨”：規模增長還在，但質量增長不夠，敍事從“規模紅利”向“價值證明”遷移。

01 從“規模慣性”到“結構摩擦”

把時間點定在 2025 年 4 月 28 日：邁瑞披露年報與一季報，Q1 營收 82.37 億元，同比-12.12%，歸母淨利 26.29 億元，同比-16.81%，這是公司 10 年來首次單季雙降，也是市場階段性預期的分水嶺。公司解釋為“公開招標到收入確認存在顯著時間差”，並稱國內業務環比回升，但趨勢上的“確定性折價”已經發生。

更值得拆解的是結構。

近年邁瑞海外收入佔比維持在 45% 左右，但 2025 年一季度，海外增速不足 5%，國內同比下滑超 20%，與公司強調的“標招恢復與確認滯後”相互印證——短期可能會修復，但並不能掩蓋國內需求的“質變”：設備側的“量價關係”被集採重估，IVD 偏成熟品類的利潤天花板被集採與互認制度共同壓低。

政策與財政的現實也在改變醫院側的預算與節奏。2024 年地方專項債累計發行約 7.7 萬億元，其中用於化債、償債與項目建設的大致佔比為 40%、20%、40%；新增專項債裏真正形成可用項目建設資金的規模約 3.1 萬億元。含義很直白：專項債不是“全給醫療設備”，資金更多被分流與對沖，落到醫院設備端的到款、審批與支付鏈條會比“口徑統計”慢很多。

同時，設備集採從“點狀試水”進入“常態擴圍”。《21 世紀經濟報道》梳理了北京、宜賓、安陽等地的設備集採，CT/MR/DR/彩超、監護、輸液泵等品類普遍納入，降幅區間 40%—80% 不等；廣西在 2025 年 3 月起將乙類大型設備及單體千萬級設備全面納入帶量採購；部分省份明確對非財政資金採購的乙類設備執行省級集採。對邁瑞這樣的龍頭而言，份額可能被“擠小”的不是第一時間，而是“結構性 ASP”與“復購節奏”。這對現金流和收入確認節拍的擾動，會更長、更黏。

回到邁瑞自身口徑，公司在 2025Q1 報告中用了“不可預測性的季度波動”，並判斷“國內業務在三季度迎來拐點”，而一季度國內收入雖同比大幅下滑，但環比四季度增長 50%+。這些信息疊加公司歷史的季節性，可支撐“短期修復”的交易層面，但在產業層面，國內設備與成熟 IVD 的利潤結構已被重寫，修復≠反轉，且逆風並非只在邁瑞一家公司身上發生。

02 IVD 的真相：海外跑贏國內，利潤模型被再定價

2024 年，邁瑞 IVD 板塊收入約 137.6 億元，同比+10.8%，首次超越生命信息與支持，成為第一大板塊；其中海外 IVD同比增速超過 30%。這組數據非常關鍵：一邊是“規模上位”，一邊是“利潤再造”。如果把 IVD 拆成“設備+試劑”，再疊加國內集採、互認、DRG/DIP 的多重機制，國內 IVD 的價格透明化與折扣常態化，幾乎不可逆。國內增速趨緩、海外高景氣驅動，成為 2024 年邁瑞 IVD 的真實畫像。

把這張圖放到行業維度更清楚：國內 IVD 的“成熟賽道”（生化、化學發光等）技術門檻並非低，但屬於“工程與規模優勢”主導的競爭，盈利邏輯靠裝機基數、菜單寬度、渠道與服務能力；集採擴圍後，龍頭仍能“以量補價”，但毛利的峯值與可得性被制度性壓低。邁瑞在 2024 年 IVD 上位，本質是兩頭髮力：上游原料+全球渠道，以及海外高景氣的釋放——而不是單純靠國內價格戰。

上游側的兩筆關鍵交易構築了 IVD 的“護城河”：2021 年，邁瑞完成對芬蘭 HyTest 的 100% 收購（交易對價約 5.45 億歐元），打通抗體抗原等核心原料供應；2023 年，又收購德國 DiaSys 75% 股權，獲得在歐洲、亞太、拉美的產能與渠道網絡，2024 年完成整合並並表。這意味着邁瑞從“設備與試劑製造商”進一步上探到“上游原料+全球交付網絡”的全棧佈局，海外 IVD 的高增速也就有了內生支撐。

再看國內。2021 年以來，省級與聯盟層面的 IVD 集採從生化肝功擴展到化學發光、HPV 等多品類，2024—2025 年進入“全面掛網、價格透明”的階段。價格不只是“降了多少”的問題，而是“誰能活得更久、跑得更遠”。在“裝機+試劑”的模型下，中小廠商會更快感到現金流壓力，龍頭的份額未必立刻大漲，但“邊際對手減少”和“生意抗脆弱性增強”是真實的。邁瑞 2024 年 IVD 海外高增、整體雙位數增長，側面説明國內 IVD 的主增長動能在弱化——這是數據合計後的結論，不是主觀判斷。

這裏有個容易被忽略的細節：2024 年 IVD 的增長中，設備進場與大單項目帶來了一次性成分；而進入 2025 年，設備端的確認節奏與醫院預算的“慢變量”疊加，短期不可避免會出現“量起價難”的階段性錯位。這也是市場對 IVD 估值給不高的底層邏輯——不是不認可現金流，而是擔心可持續的提價權與國內邊際回報。邁瑞能做的，是繼續把海外自建+併購帶來的“量與價”轉化為穩定的自由現金流，並用更“硬”的創新線（高值耗材、分子診斷、術式級解決方案）去抬估值的上限。

03 外延的邊際與國際化的新解

邁瑞的外延併購並非“從 2021 年才開始”，而是其商業史的一條主線：早年 Datascope 解決了北美與西歐的直銷渠道，之後一系列國內外橫向併購夯實了三大主業；自 2021 年起，策略明顯上收：一頭紮上遊（HyTest），一頭鋪通道（DiaSys）。這條路的確定性依舊在，但邊際效用在降低——併購價格不便宜、優質標的稀缺、整合週期拉長，且短期難以改變 A 股市場對“成熟設備與 IVD”給予低倍數的慣性定價。

國際化方面，邁瑞一邊擴建北美倉配與本地化能力，一邊在拉美、歐洲做“生產—銷售—服務”一體化，抵禦貿易壁壘與供應鏈不確定性；公司對今年初美國對中國產品兩次 10% 加徵關税給出了“前瞻備貨、短期影響可控”的回應，並強調 2018—2023 年美國業務複合增速約 10%、毛利率已超過關税前水平。無論你是否接受這套説法，它至少揭示了一個事實：要在美國維持有利潤的長期存在，邁瑞必須繼續推進產能與合規的“在地化”。

更具象的信號是傳聞中的香港二次上市：據彭博 7 月 22 日報道，邁瑞正考慮赴港融資至少 10 億美元，已與潛在顧問接洽。對跨境醫療器械龍頭而言，港股是品牌與資本的“離岸中台”：能拓展投資者結構、為未來的海外併購與產業投資儲備外幣資本池，同時在規則與税制上提升全球資源的調度效率，需要注意的是，這仍處在“考慮與溝通”階段，最終以公司公告為準。

國內側的“第二增長曲線”怎麼建？併購惠泰這種高值耗材龍頭是一個方向，但併購不是估值的靈藥。在 A 股的估值體系裏，給予高倍數的往往是“臨牀方案級創新能力”與“全球可比技術壁壘”，而不是“做得更全、規模更大”。邁瑞要贏回估值溢價，關鍵不在“再買誰”，而在能否把自研拉到高值板塊的技術天花板，把術中耗材與能量平台、介入器械、術式配套的硬創新做成“能被歐美醫生主動選擇的解決方案”。這需要時間與耐心，但也是最能重構價值錨的路。

04 李西廷的全球化底色與當下的“再定價”

如果把邁瑞的商業底色歸納成三句：工程師文化、規模化製造、全球化資本路徑，那麼主配方多半來自李西廷。出生於安徽碭山、畢業於中國科學技術大學低温物理專業，他在 1991 年與徐航、成明和共同創辦邁瑞，從監護儀起步，把“可被全球醫院接受的性價比”當作第一性原理。其早年的技術—工程訓練，讓公司天然偏好把複雜系統做成可大規模複製的工業品，而非小而美的“實驗室明星”。

李西廷不是隻做產品的人，更是親手把邁瑞拉上全球資本座標的人。2006 年，邁瑞登陸紐交所，完成“對全球客户與渠道的信用背書”；而在 2015—2016 年，他與兩位聯合創始人主導完成私有化，把公司從紐約帶回中國資本市場，隨後在 A 股重塑估值體系。這兩次方向相反的“大回環”背後，是同一套判斷：為產業戰略服務的資本結構，才是好結構。

在公司治理層面，李西廷長期兼任總裁、聯席 CEO 等核心職位，並在 2012 年出任 CEO；到今天，他依舊是董事會主席。這意味着在“從規模敍事走向價值敍事”的關鍵檔口，創始人仍握有框定戰略邊界與節奏的實權。強勢要為“新的收益函數”服務：當 ASP 被集採重定價、專項債資金鍊條變慢、海外合規與關税把邊際成本抬高，董事長的角色更像“首席系統工程師”，要把供應鏈、渠道、產品與資本結構重新配平。

2018 年起，李西廷成為新加坡公民，並在疫情後多次位列當地富豪榜前列。市場常用“首富—股價—口碑”的敍事去解讀他，但這未免膚淺。更值得關注的，是當公司從“規模紅利區”駛入“價值硬仗期”，創始人的全球化視角還能不能轉化為本地化能力。在美國與歐洲的本地合規、關税與政商環境裏，決定產品是否“能穩定賺錢”的，已不是 PPT 裏的全球化，而是倉配、服務、合規、採購的在地化運營；在國內，決定估值上限的，不是“裝機更大、菜單更全”，而是能否把高值耗材、術式級解決方案與分子診斷等硬創新做出被醫生主動選擇的“臨牀剛需”。

當然，李西廷也在“回饋—人才—長期主義”的敍事上給出了相對明確的姿態：他與邁瑞以母校渠道設立基金，強調基礎科學與工程教育的“長坡厚雪”。這在中國醫療器械的產業鏈邏輯中並非點綴，而是補足上游原始創新“耐心資本”的一環。產業從模仿到並跑，從並跑到領跑，靠的不是某一代機型“暴力堆料”，而是長期方法論——這與他一以貫之的工程師視角並不矛盾。

把李西廷放回今天的語境：過去三十年的成功模型是“規模×效率×全球化融資”，未來十年的勝負手是“創新×在地化×可持續利潤”。創始人最難的決定，不是再講一次“我們曾經怎樣成功”，而是接受舊曲線的斜率下降，主動用更難也更慢的曲線去接力：把資源從低毛利的規模維持，遷移到高壁壘的臨牀方案；在北美與歐洲推進實質性本地化；用現金流與併購服務於“硬創新”，而不是僅僅做估值故事。市場會為這樣的決定給出溢價，但不會給太多耐心——這正是創始人要面對的“再定價”，也是邁瑞必須打贏的“硬仗”。

撰文：梅江

編輯：大海