邁瑞“規模紅利”謝幕,李西廷還有硬仗要打_風聞
市值水晶-市值水晶官方账号-资本市场的价值研究与发现。1小时前

過去五年裏,邁瑞醫療從“最強賽道中的最強公司”變成“被集體情緒審視的龍頭樣本”。資本市場不喜歡不確定性——尤其是來自基本面的。2024 年邁瑞營收僅增 5%左右、淨利幾乎停滯,到了 2025 年一季報,營收與淨利同步下滑,且公司在報告中引入“不可預測性的季度波動”這種表述,讓外部對趨勢的把握更困難。
宏觀端,專項債的用途結構變化與設備“以舊換新”節奏錯配。行業端,設備與 IVD 的集採擴圍與價格透明化持續壓縮利潤。海外端,則要在關税、合規與本地化之間找平衡。所有這些疊加起來,構成了邁瑞眼下的“估值之錨”:規模增長還在,但質量增長不夠,敍事從“規模紅利”向“價值證明”遷移。
01 從“規模慣性”到“結構摩擦”
把時間點定在 2025 年 4 月 28 日:邁瑞披露年報與一季報,Q1 營收 82.37 億元,同比-12.12%,歸母淨利 26.29 億元,同比-16.81%,這是公司 10 年來首次單季雙降,也是市場階段性預期的分水嶺。公司解釋為“公開招標到收入確認存在顯著時間差”,並稱國內業務環比回升,但趨勢上的“確定性折價”已經發生。
更值得拆解的是結構。
近年邁瑞海外收入佔比維持在 45% 左右,但 2025 年一季度,海外增速不足 5%,國內同比下滑超 20%,與公司強調的“標招恢復與確認滯後”相互印證——短期可能會修復,但並不能掩蓋國內需求的“質變”:設備側的“量價關係”被集採重估,IVD 偏成熟品類的利潤天花板被集採與互認制度共同壓低。
政策與財政的現實也在改變醫院側的預算與節奏。2024 年地方專項債累計發行約 7.7 萬億元,其中用於化債、償債與項目建設的大致佔比為 40%、20%、40%;新增專項債裏真正形成可用項目建設資金的規模約 3.1 萬億元。含義很直白:專項債不是“全給醫療設備”,資金更多被分流與對沖,落到醫院設備端的到款、審批與支付鏈條會比“口徑統計”慢很多。
同時,設備集採從“點狀試水”進入“常態擴圍”。《21 世紀經濟報道》梳理了北京、宜賓、安陽等地的設備集採,CT/MR/DR/彩超、監護、輸液泵等品類普遍納入,降幅區間 40%—80% 不等;廣西在 2025 年 3 月起將乙類大型設備及單體千萬級設備全面納入帶量採購;部分省份明確對非財政資金採購的乙類設備執行省級集採。對邁瑞這樣的龍頭而言,份額可能被“擠小”的不是第一時間,而是“結構性 ASP”與“復購節奏”。這對現金流和收入確認節拍的擾動,會更長、更黏。
回到邁瑞自身口徑,公司在 2025Q1 報告中用了“不可預測性的季度波動”,並判斷“國內業務在三季度迎來拐點”,而一季度國內收入雖同比大幅下滑,但環比四季度增長 50%+。這些信息疊加公司歷史的季節性,可支撐“短期修復”的交易層面,但在產業層面,國內設備與成熟 IVD 的利潤結構已被重寫,修復≠反轉,且逆風並非只在邁瑞一家公司身上發生。
02 IVD 的真相:海外跑贏國內,利潤模型被再定價
2024 年,邁瑞 IVD 板塊收入約 137.6 億元,同比+10.8%,首次超越生命信息與支持,成為第一大板塊;其中海外 IVD同比增速超過 30%。這組數據非常關鍵:一邊是“規模上位”,一邊是“利潤再造”。如果把 IVD 拆成“設備+試劑”,再疊加國內集採、互認、DRG/DIP 的多重機制,國內 IVD 的價格透明化與折扣常態化,幾乎不可逆。國內增速趨緩、海外高景氣驅動,成為 2024 年邁瑞 IVD 的真實畫像。
把這張圖放到行業維度更清楚:國內 IVD 的“成熟賽道”(生化、化學發光等)技術門檻並非低,但屬於“工程與規模優勢”主導的競爭,盈利邏輯靠裝機基數、菜單寬度、渠道與服務能力;集採擴圍後,龍頭仍能“以量補價”,但毛利的峯值與可得性被制度性壓低。邁瑞在 2024 年 IVD 上位,本質是兩頭髮力:上游原料+全球渠道,以及海外高景氣的釋放——而不是單純靠國內價格戰。

上游側的兩筆關鍵交易構築了 IVD 的“護城河”:2021 年,邁瑞完成對芬蘭 HyTest 的 100% 收購(交易對價約 5.45 億歐元),打通抗體抗原等核心原料供應;2023 年,又收購德國 DiaSys 75% 股權,獲得在歐洲、亞太、拉美的產能與渠道網絡,2024 年完成整合並並表。這意味着邁瑞從“設備與試劑製造商”進一步上探到“上游原料+全球交付網絡”的全棧佈局,海外 IVD 的高增速也就有了內生支撐。
再看國內。2021 年以來,省級與聯盟層面的 IVD 集採從生化肝功擴展到化學發光、HPV 等多品類,2024—2025 年進入“全面掛網、價格透明”的階段。價格不只是“降了多少”的問題,而是“誰能活得更久、跑得更遠”。在“裝機+試劑”的模型下,中小廠商會更快感到現金流壓力,龍頭的份額未必立刻大漲,但“邊際對手減少”和“生意抗脆弱性增強”是真實的。邁瑞 2024 年 IVD 海外高增、整體雙位數增長,側面説明國內 IVD 的主增長動能在弱化——這是數據合計後的結論,不是主觀判斷。
這裏有個容易被忽略的細節:2024 年 IVD 的增長中,設備進場與大單項目帶來了一次性成分;而進入 2025 年,設備端的確認節奏與醫院預算的“慢變量”疊加,短期不可避免會出現“量起價難”的階段性錯位。這也是市場對 IVD 估值給不高的底層邏輯——不是不認可現金流,而是擔心可持續的提價權與國內邊際回報。邁瑞能做的,是繼續把海外自建+併購帶來的“量與價”轉化為穩定的自由現金流,並用更“硬”的創新線(高值耗材、分子診斷、術式級解決方案)去抬估值的上限。
03 外延的邊際與國際化的新解
邁瑞的外延併購並非“從 2021 年才開始”,而是其商業史的一條主線:早年 Datascope 解決了北美與西歐的直銷渠道,之後一系列國內外橫向併購夯實了三大主業;自 2021 年起,策略明顯上收:一頭紮上遊(HyTest),一頭鋪通道(DiaSys)。這條路的確定性依舊在,但邊際效用在降低——併購價格不便宜、優質標的稀缺、整合週期拉長,且短期難以改變 A 股市場對“成熟設備與 IVD”給予低倍數的慣性定價。
國際化方面,邁瑞一邊擴建北美倉配與本地化能力,一邊在拉美、歐洲做“生產—銷售—服務”一體化,抵禦貿易壁壘與供應鏈不確定性;公司對今年初美國對中國產品兩次 10% 加徵關税給出了“前瞻備貨、短期影響可控”的回應,並強調 2018—2023 年美國業務複合增速約 10%、毛利率已超過關税前水平。無論你是否接受這套説法,它至少揭示了一個事實:要在美國維持有利潤的長期存在,邁瑞必須繼續推進產能與合規的“在地化”。
更具象的信號是傳聞中的香港二次上市:據彭博 7 月 22 日報道,邁瑞正考慮赴港融資至少 10 億美元,已與潛在顧問接洽。對跨境醫療器械龍頭而言,港股是品牌與資本的“離岸中台”:能拓展投資者結構、為未來的海外併購與產業投資儲備外幣資本池,同時在規則與税制上提升全球資源的調度效率,需要注意的是,這仍處在“考慮與溝通”階段,最終以公司公告為準。
國內側的“第二增長曲線”怎麼建?併購惠泰這種高值耗材龍頭是一個方向,但併購不是估值的靈藥。在 A 股的估值體系裏,給予高倍數的往往是“臨牀方案級創新能力”與“全球可比技術壁壘”,而不是“做得更全、規模更大”。邁瑞要贏回估值溢價,關鍵不在“再買誰”,而在能否把自研拉到高值板塊的技術天花板,把術中耗材與能量平台、介入器械、術式配套的硬創新做成“能被歐美醫生主動選擇的解決方案”。這需要時間與耐心,但也是最能重構價值錨的路。
04 李西廷的全球化底色與當下的“再定價”
如果把邁瑞的商業底色歸納成三句:工程師文化、規模化製造、全球化資本路徑,那麼主配方多半來自李西廷。出生於安徽碭山、畢業於中國科學技術大學低温物理專業,他在 1991 年與徐航、成明和共同創辦邁瑞,從監護儀起步,把“可被全球醫院接受的性價比”當作第一性原理。其早年的技術—工程訓練,讓公司天然偏好把複雜系統做成可大規模複製的工業品,而非小而美的“實驗室明星”。
李西廷不是隻做產品的人,更是親手把邁瑞拉上全球資本座標的人。2006 年,邁瑞登陸紐交所,完成“對全球客户與渠道的信用背書”;而在 2015—2016 年,他與兩位聯合創始人主導完成私有化,把公司從紐約帶回中國資本市場,隨後在 A 股重塑估值體系。這兩次方向相反的“大回環”背後,是同一套判斷:為產業戰略服務的資本結構,才是好結構。
在公司治理層面,李西廷長期兼任總裁、聯席 CEO 等核心職位,並在 2012 年出任 CEO;到今天,他依舊是董事會主席。這意味着在“從規模敍事走向價值敍事”的關鍵檔口,創始人仍握有框定戰略邊界與節奏的實權。強勢要為“新的收益函數”服務:當 ASP 被集採重定價、專項債資金鍊條變慢、海外合規與關税把邊際成本抬高,董事長的角色更像“首席系統工程師”,要把供應鏈、渠道、產品與資本結構重新配平。

2018 年起,李西廷成為新加坡公民,並在疫情後多次位列當地富豪榜前列。市場常用“首富—股價—口碑”的敍事去解讀他,但這未免膚淺。更值得關注的,是當公司從“規模紅利區”駛入“價值硬仗期”,創始人的全球化視角還能不能轉化為本地化能力。在美國與歐洲的本地合規、關税與政商環境裏,決定產品是否“能穩定賺錢”的,已不是 PPT 裏的全球化,而是倉配、服務、合規、採購的在地化運營;在國內,決定估值上限的,不是“裝機更大、菜單更全”,而是能否把高值耗材、術式級解決方案與分子診斷等硬創新做出被醫生主動選擇的“臨牀剛需”。
當然,李西廷也在“回饋—人才—長期主義”的敍事上給出了相對明確的姿態:他與邁瑞以母校渠道設立基金,強調基礎科學與工程教育的“長坡厚雪”。這在中國醫療器械的產業鏈邏輯中並非點綴,而是補足上游原始創新“耐心資本”的一環。產業從模仿到並跑,從並跑到領跑,靠的不是某一代機型“暴力堆料”,而是長期方法論——這與他一以貫之的工程師視角並不矛盾。
把李西廷放回今天的語境:過去三十年的成功模型是“規模×效率×全球化融資”,未來十年的勝負手是“創新×在地化×可持續利潤”。創始人最難的決定,不是再講一次“我們曾經怎樣成功”,而是接受舊曲線的斜率下降,主動用更難也更慢的曲線去接力:把資源從低毛利的規模維持,遷移到高壁壘的臨牀方案;在北美與歐洲推進實質性本地化;用現金流與併購服務於“硬創新”,而不是僅僅做估值故事。市場會為這樣的決定給出溢價,但不會給太多耐心——這正是創始人要面對的“再定價”,也是邁瑞必須打贏的“硬仗”。
撰文:梅江
編輯:大海