重營銷輕研發，英式控股闖關北交所_風聞

撰文 | 張  宇

編輯 | 楊博丞

題圖 | IC Photo

近日，嬰幼兒輔食龍頭企業英氏控股正式向北交所遞交IPO申請並獲受理，試圖衝擊“嬰兒輔食第一股”。

英氏控股成立於2014年10月，曾開創英氏“科學5階精準餵養體系”，旗下擁有“英氏”嬰幼兒輔食、“舒比奇”嬰幼兒衞生用品、“偉靈格”營養食品、“憶小口”兒童食品四大品牌矩陣。

英氏控股在嬰幼兒輔食市場獨佔鰲頭。根據艾瑞諮詢估計，在中國嬰幼兒輔食市場份額排名中，“英氏”在2022年排名第一。另據CIC灼識諮詢估計，“英氏”的市場份額在2023年和2024年居於行業首位。

儘管如此，英氏控股仍面臨着多重挑戰，比如業績增長乏力、過度依賴代工模式、研發投入不足等。此外，由於育齡婦女人數減少，以及平均結婚和生育年齡不斷推遲，新生兒人口從2019年的1470萬減少至2024年的954萬，導致嬰幼兒產品市場規模快速收縮，為英氏控股未來的發展蒙上了一層陰影。

當下，嬰幼兒產品行業已步入存量競爭時代，角逐戰激烈且殘酷，英氏控股試圖叩開資本市場的大門，勢必面臨不小的挑戰。

一、業績增長顯露疲態

根據招股書，2022年至2024 年，英氏控股的營收分別為12.96億元、17.58億元和19.74億元，同比增速分別為37.35%、35.67%和12.29%。可見其營收增勢已逐漸放緩，尤其是2024年的營收增速較2022年近乎腰斬。

按照業務構成，英氏控股擁有嬰幼兒輔食、嬰幼兒衞生食品、兒童食品、營養食品四大業務板塊。其中，嬰幼兒輔食業務為主要創收業務，2022年至2024年，該業務收入分別為10.30億元、14.45億元和15.24億元，佔營收的比例分別為79.75%、82.35%和77.40%。

值得注意的是，儘管嬰幼兒輔食業務佔比較高，但同比增速卻呈現放緩趨勢，2024年該業務同比增速僅為5.47%，較2023年下降34.82個百分點，遠低於營收同比增速。

嬰幼兒衞生用品業務是英氏控股的第二大業務，2024年該業務收入分別為2.48億元、2.59億元和3.40億元，佔營收的比例分別為19.23%、14.76%和17.27%。儘管嬰幼兒用品業務呈現增長趨勢，但增長節奏並不均衡，尚難以成為英氏控股的“第二增長曲線”。

圖源：英氏控股招股書

英氏控股的兩大嬰幼兒相關業務承壓有着多方面的原因。隨着嬰幼兒產品市場逐漸成熟，市場競爭也愈發激烈，其中，嬰幼兒輔食業務面臨着亨氏、嘉寶、窩小芽等品牌的強攻，嬰幼兒衞生用品業務也需要應對幫寶適、好奇等、巴布豆等品牌的衝擊，在這一競爭環境下，增長空間已變得越來越有限。

另外，原材料成本上漲也是一個重要因素，嬰幼兒輔食的主要原料（如大米、麪粉等）價格受供求關係、國家政策、天氣和病蟲害等因素影響，而嬰幼兒衞生用品的主要原材料（如無紡布、氨綸、吸收物料等）價格受國際油價影響較大。原材料成本上漲導致相關產品產量下降，進而對兩大嬰幼兒相關業務收入產生了不利影響。

在營收增速放緩的同時，英氏控股還面臨着“增收不增利”的困境。2022年至2024 年，其歸母淨利潤分別為1.17億元、2.20億元和2.11億元，2024年同比下降4.36%，出現了負增長，反映出英氏控股的盈利能力承壓明顯，業績增長疲態盡顯。

2025年第一季度，英氏控股的業績表現有所好轉，其營收為5.40億，同比增長12.29%；歸母淨利潤為8116.93萬元，同比增長5.36%。在招股書中，英氏控股將業績好轉的原因歸結為發展自主品牌、開發新品類、拓展新渠道、加強渠道與終端價格管理、持續降本增效等。

不過，在多重挑戰的交織疊加下，英氏控股能否有效穩住現有業務基本盤，突破“增收不增利”的困局，仍存在較大不確定性。

二、身陷重重隱憂

試圖摘得“嬰兒輔食第一股”桂冠的英氏控股正面臨重重隱憂。

首先，英氏控股存在“重營銷輕研發”的情況。2022年至2024年，其銷售費用持續攀升，分別為4.54億元、6.02億元和7.21億元，銷售費用率分別為35.04%、34.26%和36.53%，遠遠高於27.75%的行業平均水平。提高銷售費用雖然可以在短期內拉動營收，但長期居高不下也會侵蝕利潤空間。

然而，與持續攀升的銷售費用恰好相反，英氏控股在研發投入方面的力度始終不盡如人意。2022年至2024年，其研發費用分別為552.98萬元、921.24萬元和1714.83萬元，研發費用率分別為0.43%、0.52%和0.87%，大幅落後於貝因美、百亞股份、可靠股份等競爭對手。研發費用率長期不足1%，使得英氏控股在產品創新和市場競爭力等方面面臨着巨大的挑戰，難以滿足消費者不斷變化的需求。

其次，英氏控股過度依賴代工模式。招股書顯示，英氏控股採用自主生產與委託生產相結合的生產方式，其中自主生產的產品主要有嬰幼兒輔食產品中的米粉和嬰幼兒衞生用品中的紙尿褲、成長褲和紙尿片。部分嬰幼兒輔食、兒童食品、營養食品及少量嬰幼兒衞生用品委託具有較高品控能力的企業代為生產。

根據此前披露的數據，2021年、2022年和2023年上半年，英氏控股來自代工模式的收入分別為56.31%、53.68%和63.53%，佔比持續增高。英氏控股對於代工模式的依賴度持續增高，也導致代工生產成本不斷增長，2022年至2024年，委託生產成本佔營業成本的比例分別為 37.51%、48.13%和52.62%。

代工模式在一定程度上有助於英氏控股快速擴張，但依賴代工模式也帶來了諸多弊端，對其長期發展構成了不小的潛在威脅，比如英氏控股不得不受制於代工廠商的生產工藝、製造成本以及經營管理水平，一旦代工廠商出現任何質量問題，將直接影響其品牌聲譽和市場地位。此外，倘若代工廠商出現因設備故障、罷工、缺料等情況導致的停工停產，或因合作發生摩擦導致合作關係提前終止，將對英氏控股的業績造成不利影響。

最後，英氏控股過度依賴線上渠道。2022年至2024年，線上渠道貢獻收入佔營收的比例分別為64.16%、66.45%和69.69%，呈逐年上升趨勢。與此同時，英氏控股的平台推廣費也持續飆升，2022年至2024年分別達到1.51億元、2.15億元和3.00億元。尤其是2024年，平台推廣費佔到銷售費用的比例已經高達41.60%。高額的平台推廣費如同一個無底洞，不斷壓縮着英氏控股的利潤空間，最終導致其營收增長的同時，淨利潤卻難以實現同步提升。

三、嬰幼兒行業增量見頂

英氏控股還面臨着巨大的外部挑戰。根據國家統計局的數據顯示，2024年中國人口減少了139萬人，全年出生人口954萬人，人口出生率為6.77‰，人口死亡率為7.76‰，人口自然增長率為-0.99‰，已進入人口負增長時代。

隨着新生人口“斷崖式”下跌，嬰幼兒產品行業的高速增長期似乎已經結束，即便是“母嬰零售第一股”光環加持的孩子王，也陷入了淨利潤“三連降”的尷尬境地。2021年至2023年，孩子王的歸母淨利潤分別為2.02億元、1.22億元和1.05億元，分別同比下降48.44%、39.44%和13.92%，三年時間利潤規模縮減近半，雖然2024年其歸母淨利潤回升至1.81億元，但仍與2021年時相差甚遠。

其實不只是孩子王，目前母嬰品牌正接二連三地陷入各種危機之中，比如母嬰品牌可優比（KUB）深陷“員工被大規模優化”、“資金鍊斷裂”等負面輿論，以及在停牌時間超過一年半後，“互聯網母嬰第一股”寶寶樹黯然退市等等。

根據生活用紙專業委員會的統計，受新出生人口數下降的影響，2023年嬰幼兒衞生用品市場規模約為322.6億元，較2022年的344億元減少6.2%，2022年的降幅為16.6%。可見，受到人口出生率和經濟大環境的影響，母嬰行業及嬰幼兒產品行業增勢放緩已是不爭的事實，這對於包括英氏控股在內的所有嬰幼兒產品品牌而言，是一個難以避免的挑戰。

此外，英氏控股還揹負着對賭協議。2022年2月，英氏控股與全體股東簽署《股權協議》，約定必須在2025年12月31日前完成合格IPO。當前，對賭協議的倒計時正在逼近。按照北交所IPO流程，從遞交招股書到掛牌上市需要4至6個月，然而英氏控股此時遞交招股書，距離最後約定期限已不足半年時間，可謂壓力巨大。

英氏控股的上市之路充滿挑戰，如果不能突破業績增長瓶頸、平衡自主生產與代工生產的關係，以及降低對單一銷售渠道的依賴，那麼英氏控股或難以持續發展，甚至面臨被淘汰的風險。