騰訊持股17% 專注私域的“小鵝通”衝刺港交所前景幾何？_風聞

8月22日，私域SaaS解決方案供應商"小鵝通"向港交所主板遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。作為號稱中國交互型私域運營解決方案供應商第一名、私域運營解決方案供應商前三名的企業，小鵝通此次IPO備受市場關注。

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一、從教育SaaS到私域運營解決方案提供商

作為私域SaaS平台，小鵝通成立於2016年12月，最初定位為教育類SaaS工具。創始人鮑春健曾於2006-2015年在騰訊擔任數據中心總監，負責數據中心業務及日常管理，這為小鵝通與騰訊生態的深度綁定奠定了基礎。

小鵝通的業務模式經歷了三次重要升級：從2016年創立時的會員管理系統，到2017年的初代知識服務工具，再到2019年啓動的"鴻雁計劃"，最終形成了三大業務模塊。

據其招股書，小鵝通的一站式解決方案基於以下三大核心模塊：

（1）電商模塊。通過可配置的SaaS平台，幫助客户快速搭建及管理電商店鋪。客户可根據自身商業特色自由定製店鋪頁面、商品分類及品牌視覺效果。其交易管理系統支持客户在單一平台內完成全鏈路交易閉環，涵蓋訂單生成、支付處理、物流配送及售後服務全流程。

（2）數字化營銷模塊。其解決方案賦能商家在其私域中通過即時、互動的營銷工具，激活並維持強大的用户參與。幫助客户利用推廣員擴大用户流量，透過即時互動宣傳商品，並進行產品營銷以將用户流量轉化為付費客户。其一站式解決方案包括電子紅包、電子優惠券及即時互動模塊。

（3）CRM模塊。CRM系統作為小鵝通的核心模塊，助力客户實現全銷售週期的線索獲取、管理和轉化。商家可通過多渠道觸點收集銷售線索，包括人工錄入及與微信視頻號、抖音、快手等公域平台的無縫對接。模塊提供全生命週期的私域綜合客户關係管理功能，支持商家完成管理、用户分層運營與精準觸達。具體功能包括企業微信聯繫人自動同步、等級會員和會員積分管理體系。這些工具能有效增強客户黏性，提升復購率，並培育高價值用户羣體。

小鵝通成立以來獲得過多次融資，最後一輪融資是在2021年6月，當時估值為50.95億港元。其股東包括騰訊（持股16.82%）、GC RSV-I Holdings高成投資（持股10.47%）、喜馬拉雅（持股7.01%）、好未來教育集團（持股5.16%）、IDG資本（持股3.85%），以及啓明創投、紀源資本、北京洛可可科技等。

二、構建私域運營閉環 高增長與虧損並存

業績方面，**小鵝通近年收入增長迅速，但仍未實現盈利。**招股書顯示，小鵝通2022年、2023年、2024年營收分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元，複合年增長率為32.0%；毛利分別為1.62億元、3億元、3.89億元，複合年增長率為54.9%；期內虧損分別為3400萬元、3705萬元、1508萬元。2025年上半年，小鵝通營收為3.06億元，上年同期的營收為2.42億元，同比增長26.4%；毛利為2.31億元，上年同期為1.84億元，同比增長25.5%；期內虧損為582.4萬元，上年同期的期內虧損為773.5萬元，虧損有所減少。三年半公司累計虧損9195.4元。

對此，天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭濤認為，小鵝通以“工具+服務+生態”構建私域運營閉環，整合電商、營銷與CRM模塊，覆蓋流量轉化-用户沉澱-復購裂變全鏈路。優勢顯著：高粘性產品驅動，通過訂閲+資源消耗的混合定價模型，將收入與客户增長綁定，2025上半年關鍵客户ARPU達12.82萬元，淨收入留存率117.5%；技術壁壘，分佈式架構與AI嵌入保障系統穩定性，支持高併發場景；市場地位，2024年佔據中國交互型私域運營解決方案10%市場份額，居行業第一。

郭濤進而指出，其劣勢也同樣不容忽視。首先是生態依賴風險，業務高度綁定微信生態，政策調整可能衝擊服務穩定性；其次是合規隱患，平台商户曾因虛假宣傳、非法薦股被監管處罰，消費者投訴量居行業前列，品牌聲譽受損；另外，競爭壁壘待強化，有贊、凡科等競品通過品牌延伸切入教育賽道，可能擠壓市場份額。總體模式適配私域運營趨勢，但需平衡生態依賴與合規風險。

郭濤表示，小鵝通財務呈現“高增長+虧損收窄”特徵，驗證商業模式健康度。收入規模擴張，2022-2024年複合增長32%，2025上半年達3.06億元，GMV三年翻番至209.74億元，交易閉環能力凸顯；盈利能力改善，2024年經調整淨利潤6631萬元（淨利率12.7%），2025上半年達5883萬元（淨利率19.3%），虧損收窄至582.4萬元，接近盈虧平衡；現金流健康度提升，2024年經營活動淨現金流1.08億元，2025上半年雖降至720萬元，但仍維持正向，疊加現金及等價物1.33億元，財務韌性增強。

上海正策律師事務所律師、網經社電子商務研究中心特約研究員董毅智認為，小鵝通的財務數據呈現出很鮮明的“矛盾感”：一方面增長勢頭不錯，2022年到2024年營收復合年增長率達32.0%，2024年營收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點；但另一方面，盈利和償債能力的問題又很突出——2022年到2025年上半年累計虧損約9195萬元，雖然2024年和2025年上半年經調整淨利轉正，但這大概率是剔除了股份支付等非現金項目後的結果，公司整體仍未實現盈利。

董毅智律師進而表示，更關鍵的是短期償債能力，報告期各期末流動資產淨額都是負值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動比率僅0.24，意味着它短期內能變現的資產遠不足以覆蓋短期負債，償債壓力非常大。同時，經營活動現金流波動也很明顯，2024年還有1.08億元正向現金流，2025年上半年就驟降到715.9萬元，這些財務指標都會成為資本市場關注的重點。

三、“小鵝通”面臨合規、生態依賴與市場競爭等挑戰

小鵝通作為私域運營平台，面臨日益嚴格的監管環境和合規挑戰。平台責任邊界模糊、商户審核機制滯後、內容監管能力不足等問題，已成為小鵝通IPO路上的主要障礙。

小鵝通曾多次因商户違規被監管部門處罰。2023年11月，小鵝通因"未盡到平台義務，存在網絡交易違法行為"被深圳市市場監督管理局處以5萬元罰款 。2024年，廣東一男子吳某平通過小鵝通平台非法薦股，被廣東證監局處以200萬元罰款，並被沒收違法所得255萬餘元。這些處罰案例表明，小鵝通在商户資質審核和內容監管方面存在明顯漏洞。

郭濤表示，小鵝通未來需應對多重挑戰：

**第一，市場競爭加劇，**垂直SaaS競品（微樂播、倍效直播、星炎雲直播、微贊、保利威、知博雲等。）通過品牌延伸搶佔市場，可能稀釋份額；

**第二，技術依賴風險，**過度依賴第三方雲計算供應商（前五大供應商採購佔比超60%），成本議價能力弱，供應中斷或成本上升可能衝擊服務穩定性；

**第三，合規壓力，**7月央視曝光私域直播坑老騙局，不法分子通過微樂播等私域直播工具進行詐騙；客户獲取成本上升，市場飽和下新客户獲取難度增加，需通過AI工具、數據分析服務創新維持ARPU增長；

**第四，政策變化，**數據安全、隱私保護法規趨嚴，可能增加合規成本。此外，宏觀經濟波動可能抑制企業數字化投入，需通過多元化客户結構（如拓展金融、零售行業）對沖風險。破解之道在於深化PaaS層建設、拓展多平台兼容性，並以行業解決方案構建差異化壁壘。

董毅智律師也表示，從IPO和未來發展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰：

**首先還是合規與監管風險，**這是最緊迫的——如果平台上再出現商户大規模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監局2024年處罰過的類似案例），小鵝通很可能因審核不力、處置不及時承擔連帶責任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責任；而且監管機構在IPO審核中，肯定會重點詢問它如何加強平台治理、完善審核機制，這需要它投入更多成本，短期內可能還會影響部分收入。另外，作為處理大量用户數據的SaaS平台，《網絡安全法》《數據安全法》《個人信息保護法》對它的數據安全和個人信息保護要求極高，一旦出現疏漏就是重罰。其次是市場競爭風險，SaaS行業本身同質化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續技術創新、迭代產品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內容平台也在加大對創作者的扶持，會分流它的潛在客户。

**再者是經營與財務風險，**它的採購高度集中，前五大供應商採購額佔比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味着它在成本議價上沒什麼話語權，還面臨供應中斷的風險；加上持續虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。

最後是品牌聲譽風險，“電訴寶”上它的投訴量排名第三（2025年至今按投訴量由多至少排名依次為微店、有贊、小鵝通、千牛、微盟、店寶寶等），再加上平台商户的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客户獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

四、萬億市場規模下 私域直播亂象亟需整頓

中國商業聯合會直播電商委副會長、網經社電子商務研究中心主任曹磊表示，電商的27年發展歷經了貨架電商、直播電商、私域電商三個主要階段，其中貨架電商與直播電視屬於公域電商範疇。

而私域電商作為私域電商近年來的銷售新業態，正處於快速發展階段。據網經社電子商務研究中心發佈的《2024年中國私域電商市場數據報告》顯示，2024年私域電商交易規模達到5萬億元，同比增長8.69%。

目前私域電商類型有：**1、平台型：**微信、快手、抖音、小紅書、微博、夢餉科技、鯨靈集團、全球家精選、遠方好物等；**2、品牌型：**ACCESS、雲集、辰頤物語等；**3、直播渠道型：**山河好物、小冠優選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購等；**4、團長渠道型：**咪咪兔甄選、魔都P媽、海濤優選、灰媽團購等；**5、工具型：有贊、微盟、小鵝通、快團團、羣接龍等；6、服務商型：**微店、芬香、聚寶贊、用友、小裂變、艾客、星雲有客等。

萬億市場規模下，私域直播快速發展，隨着而來的問題也不斷湧現。2025年7月，微信對違規私域直播的外部鏈接啓動治理，重點打擊虛假宣傳、誘導消費等行為。央視《財經調查》欄目曝光的私域直播騙局中，“御弗堂"等機構利用私域工具進行詐騙，顯示平台審核機制存在嚴重漏洞。

對此，網經社旗下消費糾紛調解平台“電訴寶”發起了“短視頻&私域直播的那些坑”專項調查行動，也是電訴寶的第46次專項調查行動。

本次調查行動涉及的平台主要有：抖音、快手、視頻號直播、B站等，MCN機構有：交個朋友、東方甄選、辛選、三隻羊、謙尋、無憂傳媒、遙望、美腕、君盟、蚊子會、緹蘇、願景娛樂、夠選等；私域直播包括：山河好物、小冠優選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購、星騰直播、家鄉心選、國科優選、直通優品、長輕優選等；直播工具服務商包括：微樂播、倍效直播、星炎雲直播、小鵝通、微贊、保利威、知博雲等。涉及問題包括：容易誤導、價格欺詐、虛假宣傳、哄抬價格、數據造假、劇本營銷等。

同時，進一步規範私域直播電商領域經營行為和市場秩序，推動行業健康有序發展，健全行業合規管理體系，國家工業信息安全發展研究中心聯合中國商業企業管理協會共同立項《私域直播電商合規管理體系》團體標準。

為確保標準的科學性、合理性和廣泛性，網經作為該團體標準的參編單位，被委託邀請具備行業經驗、技術實力的單位參與標準研製工作，徵編將在8月31日截止。