AI醫療，要內卷也要出海_風聞

無界，方見新天地；共生，始得大未來。

隨着人工智能大模型、新能源、機器人、海洋經濟、低空經濟等顛覆性技術的爆發式演進，技術集羣的交叉效應催生出前所未有的產業形態，技術集羣引爆產業革命的奇點，股權投資的目光也隨之投向“智鏈融合”的底層邏輯：數據成為新生產要素，算力是新型基礎設施，而資本則是串聯技術落地與場景應用的催化劑。

2025年7月24日，由融中財經、上海天使會主辦的“2025中國科創夏季投資峯會——產業投資峯會”在上海盛大舉行。

本次峯會聚焦無界生長，匯聚眾多創投機構、產業資本、政府相關，圍繞產業投資、醫療數字化、高端製造、人工智能、“雙碳”新能源等領域展開探討。共同剖析產業投資趨勢，探討中國產業和投資的新質發展。

會上，由本草資本創始合夥人劉千葉主持，鼎暉VGC高級合夥人高潔亮、芯能創投管理合夥人華捷、達晨財智合夥人、醫療健康行業總負責人李江峯、恆旭資本投資合夥人薛寧、杭實資管董事長俞媛靜參與圓桌討論環節，嘉賓們圍繞“迴歸理性，重新審視“永恆剛需”賽道的底層邏輯”進行討論。

以下內容由融中財經整理。

佈局醫藥的邏輯

劉千葉：今天的主題是永恆剛需賽道的底層邏輯。這兩年生物醫藥是開始有些冷下來的一個賽道，本草資本是專門投資生命科學，我明確感覺到市場上的冷，因為太多熱門了，有AI、軍工、芯片、各種大模型，熱點很多。杭實資管本身有一定的資產和資產配置和產業上的佈局，我想問問俞總，為什麼還要投醫藥？你們作為一個機構，怎麼看？

俞媛靜：杭實資管有一個特殊的身份，其一，我們是一個投資人；其二，我們是國有投資人。

首先，我們認為人類對於健康的支出，在很長一個時期內肯定是極度的剛性需求。人類社會發展到今天，包括中國市場社會發展到今天，我覺得有兩種經濟一直會比較蓬勃發展。首先是對於當代年輕人來講的“悦己經濟”，所以消費、元宇宙、二次元可以發展得很好；其二是精英會老去，中產階級人數在不斷擴大，人口老齡化的現實會帶給我們對醫療健康需求的支出在很長一段時間內具有抗擊經濟週期，甚至抗擊金融週期的韌性，它持續具有這種韌性，無論經濟的繁榮與否或者你是否處在下行區，或者其他的高消費受到限制的時候，人類追究健康的支出一定是處在非常穩定的狀態，並且可能在某種週期過程當中，或者某種情況下還有一種凸顯的可能性。比如，我們對一些基礎藥物的需求，對一些基礎診療的需求，或者對於疫苗的需求。這也是我們認為在非常長的一個週期內仍然要堅持這個賽道佈局的原因。

另外，正因為它的長週期，它更加需要耐心資本對它的深度賦能。這個時候，我覺得國有投資者以耐心資本投資角色的佈局可能更加合適，可能是雙向奔赴的，會起到深度賦能的作用。再加上，我們覺得雖然它是長週期的投資，比如像新藥開發至少要超過10年，一期、二期、三期臨牀，包括高的政策壁壘，都決定了需要非常長的時間去耐心等待。這個過程中，一是我們可能有等待的底氣；另外，它的核心競爭力，它的研發創新決定了它的高技術壁壘，這種技術壁壘值得我們在未來很長時間進行投資佈局。雖然醫療大健康產業在局部寒冰的階段，但我們慢慢會看到回暖的跡象，也會看到中國資本市場對它的善待或者周邊發達國家對於中國新藥研發的信任感在提升。

劉千葉：後面問一下薛總和李總，你們所在的機構，不管是達晨還是恆旭資本，其實你們有很多選擇，現在硬科技、先進製造、AI都可以投，你們在機構內部是怎麼樣看醫療投資，為什麼還要堅持？你們機構是怎麼樣的觀點？

薛寧：我2013年開始做醫療投資，經歷了幾個週期，包括當時的仿製藥週期，後來創新藥的週期。我的信心還是來自對整個社會變遷和大家對健康的需求，有以下幾個方面：第一，需求的剛性。需求的剛性是最簡單能理解的，比如現在那些做AI、做芯片的公司，他們的創始人掙錢了之後，第一訴求是保持身體健康，包括硅谷的富豪很多是投巨大的金錢在抗衰老方面，這是一個本質的東西。另外，現在我們發現整個需求場景在變化，雖然整個醫療的資本市場處於從寒冬逐步復甦的週期中，但我們發現整個需求的場景在變化。除了傳統院內的需求之外，現在院外擴展了非常多的需求，這裏面可以找到很多的場景。同時，整個創新性的技術也從供應方這個側面創造了一些新的場景，比如我們看到很多在線的心理諮詢，他們的收入也是很多的。

從創新藥角度現在能更深刻的理解，不管是中國製造，還是中國創新的效率已經為它打開了全球的市場。中國的這些企業不管能在國內掙錢，更多的是可以到國外掙錢。比如創新藥已經證明了這點，未來我看到兩個點，一個是像生物製造技術，風險更小一點，週期更短一點，創新藥很難想到製造，但生物製造從研發到產能都是放在中國的，對於這些企業來講就完全打開了一個新的市場，包括智能硬件也是，中國智能硬件產品或者智能軟件產品在向外輸出。從中國所面臨的市場，其實也是在拓展的。

最後一點，壁壘。我們講內卷，相對來説，整個醫療場景的壁壘還是高的，因為它有審批的壁壘，有長期研發的壁壘，相對別的行業來説，它的競爭激烈程度還是相對比較友好的。

李江峯：達晨是綜合性的人民幣基金，我們除了醫療健康賽道，還有軍工、新一代信息技術、先進製造、人工智能等幾個投資方向，這幾個賽道在過往幾年的發展面臨市場的爆發和資本的熱捧。但我們這幾年一直沒有停下來，一直在做醫療健康賽道的增持和增配。可能所有在座的投資者都希望成為長期主義者，但我覺得醫療健康賽道是長期主義者最終的試煉場，能不能把醫療賽道做一個長期的配置，可能一定程度上能説明是不是一個長期主義的投資人。簡單來講：第一，需求的剛性。人無論在什麼樣的經濟環境下，健康支出永遠是支出放在第一位的。第二，老齡化社會到來，帶來這個賽道的二次崛起和結構性的機會。第三，新技術的爆發對於醫療健康賽道的提升和加速。上面的圓桌中，人工智能賽道幾位專業投資人提到了他們的落地場景在醫療健康領域，此外包括投新材料投資，芯片半導體投資等，很多應用場景都是落實在醫療健康領域，側面證明了其他技術對醫療行業賦能的同時，也使整個行業應用場景和想象空間得到了巨大的拓展。一句話就是醫療健康始終是“需求永不落幕、創新永不停歇、價值永不褪色”的黃金賽道。

高潔亮：2022年下半年開始，生物醫藥行業開始冷下來，今天的題目是“永恆的需求”，人類對於生命長度和生命質量的追求是無止境的，這就是剛需，行業的價值是持續存在的。這個行業正在慢慢恢復，我覺得所謂的行業週期是價格的週期，隨着資本市場的變化，企業的估值呈現週期性變化，比如2021年是生物醫藥行業在資本市場的高光時刻，價格高於價值，市場就會調整，價格就會週期性波動。還有一條線是價值線，從產業整體看它是長期向上的。我們是綜合基金，醫療一直是我們非常重視的方向，我們會長期堅持下去。

劉千葉：我們投醫療，也有很多困惑，剛才各位老總也分享了一些觀點，我們在實際投資中看到兩個：首先，中國市場非常容易捲起來，醫保支付和集採最終好像決定了支付端這件事情中長期是什麼樣的邏輯，剛才薛總説中長期對支付有一定的信心，我們在現實中看到很多東西卷得厲害，這是中國市場的現實。這幾年看到新藥出海，各種公司的產品，不光是新藥，診斷、器械等產品也在出海。

請問華總，你們在一線上看到了什麼，大家的公司在怎麼做，你們喜歡什麼樣的公司？

華捷：中國醫藥所謂的“卷”，從支付端來説，我們和美國和其他國家非常不一樣。我們的支付端是統一的國家醫保局，如果是之前分省招投標的時候，在這之前投仿製藥、原料藥的時候，價格談判空間比較大，現在是統一的國家醫保局做價格的准入，對於中國的創新藥定價來説，短期之內確實有挑戰。

我們有6000多億的支出都是在仿製藥跟中成藥，現在大家覺得支付端特別卷，不管是集採、醫保談判，其實在某種意義上它是必需的。因為太分散了，需要製造寡頭市場；第二是騰籠換鳥，為支付創新騰出一部分支付空間。第二筆賬，不知道大家關不關注Global的BD，去年中國市場拿到海外授權的首付款是40億美金。40億美金是什麼概念？大概是100多個企業，簡單按5000萬美金算的話，意味着至少80個分子獲得了比較高的首付對應的BD產品授權。這是挺振奮人心的事情，首先它已經超過了A股+港股醫藥IPO的融資額。具體到每個企業上面，5000萬美金相當於3.6億人民幣，這個金額已經是一家中小型Biotech IPO能融到錢的規模了。

這是什麼信號呢？除了國內市場卷之外，我們要做出海、做授權，更快回歸現金流之外，它提示了一個信號，中國在未來5-10年會成為一部分全球的新藥早期分子的供給中心，這是非常大的賬。我們現在看到越來越多Biotech，特別是獲得比較好的投資的Biotech都有一個特點，一是臨牀是國際化的，二是迴歸臨牀的商業格局，它的臨牀數據必須是過硬的，不能僅僅在中國市場跟安慰劑、跟老的用藥做對比，你要在上市之後有希望做頭對頭的對比。我覺得這是未來的趨勢，而且是非常大的市場，它的意義在於把中國整個醫藥的臨牀和產品納入到了全球戰略，我們有機會去做到全球的一些大病種的藥物覆蓋。

內卷與出海

劉千葉：我剛才捕捉到幾個關鍵詞，中國可能會成為全球醫藥創新資產的主要源頭之一，1.25萬億裏面至少10%的話就已經是不得了的天價數字。關於中國的出海，其他的嘉賓有沒有其他想補充的？俞總，所有人都想做出海，我知道很多公司也在嘗試，也不容易，真正BD成功的也是鳳毛麟角，你們看到什麼好的案例嗎？

俞媛靜：這兩年我們看到醫藥的出海難度真的非常大，剛剛提到關於這個行業非常卷，以前在出海方面走了很多彎路，我沒有非常清晰地割裂開來，我只想談談我自己在這個點位上的想法。

中國這個大市場下，它龐大的人口基數以及非常巨頭的市場，任何行業都是非常卷的。為什麼我們會特別看到醫藥行業的卷？因為它整個週期特別長，很多企業消亡在卷的路上，非常普遍。

我們把自己稱為國有投資平台，在這個行業上的佈局還是會更多地走差異化的道路，你具有差異化的能力或者你在硬核效率上具有優化的能力，或者你會走一條比較務實的出海路徑。生命大健康產業本身它的核心競爭力就在於研發跟創新，我們所認為的這種差異化能力就來源於他能夠捕捉在全球範圍內沒有被發現的臨牀需求，或者説他能夠解決針對中國市場內龐大的人口基數效率上的痛點問題。我覺得在差異化道路上進行佈局的醫療器械，無論是健康的早篩、早診，甚至是康養機構，這樣的企業更容易被我們看到，也更容易跑通創業模式。

從出海的路徑來講，你單純去依靠國內的市場或者你盲目地幻想短期內走向國際化，其實都是非常具有挑戰的。剛剛華捷總提到，未來的道路會關注license out與自主出海的並行，或者去關注國際市場中外管線同步研發的可能性。一邊走差異化道路的提升，一邊關注全球稀缺沒有被髮掘的需求的市場，可能是我們未來能跑通或者我們看到有希望能進一步提升的生命健康領域的商業模式，或者企業定位。

薛寧：針對現在出海來講，現在的環境是讓企業去擁抱出海的。MNC今年在國內的BD人員比去年翻了一倍，大家從有一些臨牀數據的管線往更早去看，生怕錯過這樣的機會。包括現在國內Biotech企業第一選擇不是跟恆瑞，不是跟正大談，而是跟MNC談，導致現在國內很多大廠沒法最早接觸這些Biotech。另外，我覺得從器械的角度也可以看到，選品還是很重要的，像神經介入領域都在談彈簧圈、密網支架，現在像一些通路類的，像導管、導絲，外資佔絕大部分份額，中國沒有幾家能做得好，你在這裏面如果有一個好的產品，是不是能夠脱穎而出呢？包括內卷、出海也好，在任何情況下都會有一些優秀的企業能夠出來。

高潔亮：關於出海這個話題，首先想説出海和國內商業化我們是並重的。先説國內，最近幾年資本市場低迷和行業控費的大背景下，商業化受到一些挑戰。但危中有機，最近聽到一個詞叫“帶量採購紅利”，我的理解是隻有頭部企業有機會，最好能投到前兩名，當帶量採購發生時，頭部公司更有可能獲取更大的市場份額，內卷變成了機會，同時對投資人也提出了更高的挑戰，能不能覆蓋比較全，在早期發現頭部公司。再説出海，我們的創新藥產業鏈基本上成熟了，已經成為了全球生物醫藥產業裏面的重要一環，出海將成為常態，我們也會持續關注。

AI與醫療的新靈感

劉千葉：今天有各個機構的醫療投資人，我希望你們能分享一下或者你們看到什麼樣的趨勢，特別是在新數字時代AI+，剛才俞總專門説杭實兩個重要方向是AI和醫療，其他機構也都有科技的投資板塊。你們怎麼看，對醫療有什麼啓發？後面看好什麼樣的細分賽道？

薛寧：我們本身是以科技底色為主的泛行業基金，在科技、具身智能、AI做了很多佈局。從我來講，在醫療這個角度，你不能從一個傳統AI或者互聯網的角度看，作為一個AI企業，它其實是大量的投入，需要一個很大的場景。通常來講，醫療可能不足以提供這樣的場景，我覺得整個方向上要有一個變化。這也是為什麼我對軟件這塊在醫療行業做To B的AI，我個人覺得是有點不太行得通的原因。説實話，它不像一個車廠應用一個機器人可以買好多台，去組裝線上做裝配。在醫療場景下，恐怕不太有這樣的場景。To B的角度，從醫療或者大健康的角度，有一個值得去看的是向保險公司提供數字化的服務，這是以保費為分母去計算的行業規模，這個就容易起來，有明確的規模可以算出來。整個保險公司為了應對未來新的支付環境下，他們需要更多的數據和科技手段做。除此之外，無論是向醫院提供一些AI什麼的，可能跟原來的HIS看不到太大的區別。

李江峯：數字化對醫療行業的滲透開始得比較早，最開始大家去醫院拿到的是實體膠片，後來出現了數字化膠片，可以下載在手機上看。一開始的報告是醫生逐字敲出來的，後來是套用了數字化模板或者大模型出具的……但也可以看到諸如此類的數字化對醫療的改變並沒有形成非常廣泛的市場反饋，個人觀點除了院內數據的敏感性和醫療場景的嚴肅性之外，還是因為它在商業上沒有形成閉環，To B在醫療機構的使用還是受限於支付，是否有人願意為此買單，我覺得這是數字化在醫療進行普及的最關鍵的問題，是一個瓶頸。因為達晨是綜合基金，也有人工智能組，有其他行業的同事，我們投過像人工智能賦能超聲檢查的產品，企業發展不錯，看數據其實成長性體現得很好，一定程度上突破了傳統醫療投資人的認知。此外，我也同意前面嘉賓的提法，我個人特別看好數字化在有消費屬性的醫療領域，在非醫保支付場景下的滲透。以前大家看到醫療行業的投入都是在疾病的治療，疾病的診斷，未來可能就是在疾病的預防和健康管理上，這個市場空間相對更大，而且隨着人工智能技術成熟，可落地的場景有可能會被進一步激發。

華捷：我現在看所謂的AI醫藥項目，原則是兩點：第一，落實到藥物管線。我其實不在乎你是不是用AI，而是在於你最後產品管線出來的數據比你不用AI，包括臨牀前的效率是不是能夠大幅提高。

我把第一點拓展説一下，這裏面很有意思。我們知道2023-2024年AI醫藥進展最快的應該是蛋白質領域，為什麼呢？因為蛋白質PDP的標註和數據相對結構化是最完善的，這個領域出了一批國際不錯的公司，也出了很多不錯的臨牀管線。實際上醫藥場景相對於其他的AI應用場景來説，它的數據是非常割裂的，數據需要高度的重新結構化，需要清洗，需要做標註。現在小分子領域或者很多領域也好，一個很難的問題是投餵的數據精度非常差。第二是醫藥非常依賴於乾濕結合的循環迭代，很多高精度的醫藥模型，包括它能在管線上出比較好的pipeline，其實很大程度在於生物學測試之後的二次迭代反饋。這個環節在純計算背景的Biotech或者團隊，往往這個環節是缺失的。

第二，我們更看好在垂直領域做AI計算或者適配模態的Biotech。我還是舉蛋白質的例子，我們知道蛋白質的藥物很大的痛點在於你的建庫到篩選到優化，再到生物學的測試反饋，效率很低，如果把這個問題用比較好的模型去訓練，並且在垂直的視角上面去做好乾濕循環迭代，把模型精度調得比較高，再加上有一個好的生物學團隊，好的製藥團隊去配合，我覺得這是我看到的AI醫藥有可能比較能落地的一種模式。

劉千葉：我也有一定的共鳴，從2018年起，我們就在美國關注AI+製藥，當時掃了很多公司，後來中國也湧現很多AI+製藥公司，最後還是要落到管線上，AI本質上是一個工具，關鍵在於怎麼把這個工具用好。就像早年的互聯網也是一個工具，核心是如何利用好。

高潔亮：對於人工智能和數字化一直是比較樂觀的，也不停在看。特別是大模型出來以後，又出現一批生物醫藥領域的人工智能公司，正在賦能整個醫療服務領域，診前、診中、診後等，還包括AI製藥和AI影像，在持續關注。

五年展望

劉千葉：大家知道，今年香港市場回暖，也給行業裏面很多新的希望，醫療寒冬已經三年了。想請各位嘉賓稍微展望一下醫療投資，今後一兩年，乃至稍長一點的三五年會是怎樣的發展態勢？我再給大家補充一點背景信息，大家可能都聽説過“722”，仿製藥一致性評價，2015年7月22日，當時藥監局積累了好幾萬件仿製藥提交的文件，難以逐一處理，不少公司存在欺瞞、造假數據，所以説後面會嚴查，但凡數據造假被抓到了，5年內不能幹什麼，這一舉措成效顯著，從2015年至今，這十年可以説是天翻地覆，過去國內市場都想要仿製藥，現在中國這麼多的創新產品，外國公司趨之若鶩地跑過來試圖淘金，這種變化確實令人欣喜。我們先不説今後十年會怎麼樣，先看看今後的一兩年、三五年，各位能不能比較快速地展望一下？

俞媛靜：作為投資機構，我們還是相信在未來1-2年或者2-3年期間，整個生命大健康產業賽道會形成一個相對像“啞鈴”的狀態，一頭可能是全球核心競爭力提升的一些行業龍頭企業，生命健康賽道的核心競爭力來源於它的創新和先發優勢，它的這部分優勢是未來很多企業，即使我能關注到，但我是追趕不上的，這頭是比較飽滿的；另一頭比較飽滿的是來自於提升量級的剛性需求，也就是説我在原有的基礎醫療的基礎上，提升品質的這樣一種剛需。剛剛大家提到了關於支付的問題，這一部分未來可能會通過商業化健康保險這樣的形式，去優化它的支付環境，增加大家的支付能力，來創造這樣的一種支付增量，我們在這一頭未來可能還是有一些可以把它做得更豐滿的。中間這些，我之前提到關於同質化產品的競爭，或者相對低端同質化產品加速出清的狀態。

薛寧：我覺得創新藥尤其在港股這塊，可能已經形成了閉環。在納斯達克有很多Biotech企業都是這樣的，最後的目的是上市了也被大公司收掉。很多MNC到國內專門指着AI平台去看了，而且是平台合作，還不是管線合作，説明MNC對這個的重視。未來看這個閉環是否能進一步形成，不好説，港股的Biotech企業未來是不是存在被收購的可能，如果被收購了，跟納斯達克沒有什麼區別，只要管線做得好，最後通過被收購去實現最終價值的最大化，應該可以看到。

劉千葉：起碼能形成資本閉環，是不是能商業閉環再説。

薛寧：未必藥企都要做銷售，做好研發也是可以的。我覺得反倒是A股應該擔心可能沒有優質的企業留在A股了，在港股的話，對於Biotech企業增發是比較容易的，可以源源不斷支持我現在的管線，但A股沒有那麼容易。從器械來講，我認為未來核心來源於器械企業的規模和增速，這兩點恰恰在國內的支付體系下又面臨挑戰的。對於一個器械企業更多還是要產品能夠選好，有差異化，再一個是它的整合能力要足夠強。我們現在重點關注兩個板塊，一個是大健康或者消費醫療領域，這塊首先在原料端有優勢，通過合成生物學的優勢去做一些低成本高質量的原料，同時擁有推廣終端產品到消費者的能力，要不然跟大廠去談合作，能夠比較平等溝通的能力。再一個是AI的應用，作為AI+醫療或者AI+消費的企業，他們不像大模型企業那麼有錢，也不會燒很多算力或者投入很多人員，他們做的更多還是智能體的應用。我們特別關注的是他一定要做得非常垂直，不能做一個泛化度很高的，比如我去做一個替代醫生可能不行，但是在某個科室如果做得特別專業，可能也是很好的起點。

李江峯：這兩年我們觀測到整體賽道在回暖，但並不是很均衡。現在大部分市面上小的項目、早期的項目融資還是很艱難，資金現在雖然已經活躍起來，但基本上流向了頭部項目，和傳統意義上提到的賽道非常健康良性的時候比起來，現在是結構化不均衡的狀態，是二八甚至一九的資金流向，還是有優化空間。這是對現狀的判斷。對未來，我們拆成三個層面分開研判：第一，偏clinical方向的藥和械，我覺得市場環境會逐漸轉好，畢竟大家看到支付有多元化的傾向，政策也有包容的走向。這個賽道經過前兩年市場被動的篩選，存留下來的也是相對比較優質的企業，行業的發展會趨向穩健、良性；第二，前兩年我們迴避偏臨牀類項目風險的時候，去佈局的一些no clinical的項目，包括合成生物學、生命科學供應鏈等賽道，到了產能和市場天花板驗證的時候，會有一波競爭格局的確立和重塑；第三，現在面臨的前沿賽道，包括AI+醫療，包括腦機接口，在這兩三年會面臨行業發展的奇點時刻，特別考驗各個機構項目佈局的眼光，這是我所期待去看見的。綜合來説，從達晨的標準出發，我們會特別關注“技術主權+支付多元+全球化”的企業。

華捷：我會關注兩類機會：第一，底層技術平台的創新，這是我們最感興趣的。第二，基於臨牀管線的快速模式化。最近幾年，抗體和細胞是發展最快的，抗體不像小分子，它起得比較快，工程化改造，我們看到中國做了融合蛋白，信達非常受關注的，從ADC再到雙抗、多抗、TCE等一系列的都是基於抗體工程學的改構，中國人非常擅長做迭代和放大，在這個模式下，我們相對美國是有整體優勢的。如果能把管線數據和模式化能力做得比較好，再補齊出海的短板，這類的企業在未來5年成長會非常迅速。我比較看好這兩類。

從投資端來説，Biotech和投資人都會兩極分化，Biotech其實從現在的融資可以看到非常好融，但80%、90%不好融，投資人的退出導向非常依賴於BD的導向。我們投的是成藥的確定性和IPO的確定性，其實各個基金都有機會，你投臨牀三期的，去運作運作，你有很高的上市溢價，你可以去割韭菜。價格的制定方在變得更加專業化，對於投資人整體的研判和估值能力要求是大幅提升的。

高潔亮：我對未來是樂觀的。資本市場正在回暖，同時想加上“理性”兩個字，理性回暖。不是所有的上市公司能夠維持個很好的價格，現在市場沒有過熱，也挺考驗投資人的，還要仔細的調研，投出好的項目，才能持續創造價值。

再想講一下產業的展望，分成藥和器械。創新藥會持續關注出海，還有合成生物學，國內的原始創新能力很強，再加上國內堅實的產業基礎，去實現全球銷售。最後一個是醫療器械，醫療器械現在有點像十年前的創新藥，仿製和進口替代已經基本完成，我們比較關注有源醫療器械的創新。