上海正策律師事務所律師董毅智：“小鵝通”業務合規性是最突出的短板_風聞

8月22日，由騰訊等知名機構入股的私域SaaS解決方案供應商“小鵝通”向港交所主板遞交上市申請，“光環”加身下，“小鵝通”的上市之路能否順暢？

上海正策律師事務所律師、網經社電子商務研究中心特約研究員董毅智接受數字經濟新媒體&智庫——#網經社 獨家專訪。

上海正策律師事務所律師、網經社電子商務研究中心特約研究員董毅智認為，小鵝通主打的是為企業提供涵蓋電商、數字化營銷及CRM的一站式私域運營解決方案，本質上是幫商家在微信生態這類去中心化場景裏搭建和運營電商基礎設施。

從優勢來看，它確實精準抓住了當下企業重視自有客户資產運營的“私域風口”，2024年促成百億元GMV就是市場認可度的直接體現；而且“電商+營銷+CRM”的“三位一體”產品結構能形成協同效應，加上騰訊既是股東、又是最大供應商和客户的生態綁定，讓它在服務中大型客户時更有優勢，單客價值的增長很能説明問題。

但反過來，**業務合規性是它目前最突出的短板，**平台上保健品、健康領域商户存在的虛假宣傳、誘導消費問題，已經讓它在2023年因“未盡到平台義務”被處罰，這裏的核心法律爭議就是平台責任認定——如果小鵝通還想以“技術中立”為由淡化商户資質審核、內容監管的責任，顯然和《電子商務法》對平台的要求不符，風險極大。尤其現在它業務重心轉向私域直播後，入駐商家更多集中到保健品、健康課程領域，這些領域對“藍帽子”認證等資質審核、內容監管的要求更嚴，可平台的合規管理沒跟上這種變化，很容易引發新的合規問題。

董毅智律師表示，**小鵝通的財務數據呈現出很鮮明的“矛盾感”：**一方面增長勢頭不錯，2022年到2024年營收復合年增長率達32.0%，2024年營收5.21億元，毛利率也從54.3%提升到2025年上半年的75.5%，這符合SaaS模式高毛利的特點；但另一方面，盈利和償債能力的問題又很突出——2022年到2025年上半年累計虧損約9195萬元，雖然2024年和2025年上半年經調整淨利轉正，但這大概率是剔除了股份支付等非現金項目後的結果，公司整體仍未實現盈利。

更關鍵的是短期償債能力，報告期各期末流動資產淨額都是負值，2025年上半年末更是-18.38億元，流動比率僅0.24，意味着它短期內能變現的資產遠不足以覆蓋短期負債，償債壓力非常大。同時，經營活動現金流波動也很明顯，2024年還有1.08億元正向現金流，2025年上半年就驟降到715.9萬元，這些財務指標都會成為資本市場關注的重點。

董毅智律師認為，從IPO和未來發展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰。

**首先還是合規與監管風險，**這是最緊迫的——如果平台上再出現商户大規模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股（比如廣東證監局2024年處罰過的類似案例），小鵝通很可能因審核不力、處置不及時承擔連帶責任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責任；而且監管機構在IPO審核中，肯定會重點詢問它如何加強平台治理、完善審核機制，這需要它投入更多成本，短期內可能還會影響部分收入。另外，作為處理大量用户數據的SaaS平台，《網絡安全法》《數據安全法》《個人信息保護法》對它的數據安全和個人信息保護要求極高，一旦出現疏漏就是重罰。

**其次是市場競爭風險，**SaaS行業本身同質化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續技術創新、迭代產品，很容易被替代；而且B站、喜馬拉雅這些內容平台也在加大對創作者的扶持，會分流它的潛在客户。

**再者是經營與財務風險，**它的採購高度集中，前五大供應商採購額佔比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味着它在成本議價上沒什麼話語權，還面臨供應中斷的風險；加上持續虧損和糟糕的短期償債能力，很難讓投資者完全放心。

最後是品牌聲譽風險，“電訴寶”上它的投訴量排名第三，再加上平台商户的負面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客户獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

董毅智律師表示，綜合來看，小鵝通確實憑藉私域運營解決方案抓住了市場痛點，實現了快速增長，但**高度依賴騰訊生態的“單一性”、嚴峻的合規考驗和不小的財務壓力，都是它IPO路上必須跨過的坎。**對於監管機構和投資者來説，他們最關心的就是小鵝通怎麼平衡業務增長和合規管理，以及如何改善財務結構、尤其是提升短期償債能力。

就算小鵝通能成功上市，**後續也必須在合規風控上持續加大投入，建立更嚴格的商户准入和內容監控機制；同時優化供應商結構，降低對單一主體的依賴；還要做好現金流管理和資本結構調整，**增強償債能力，並且妥善處理歷史投訴和潛在糾紛，維護好品牌聲譽。總的來説，這次IPO申請對小鵝通的業務模式、合規內控和財務健康程度，都是一次全面且嚴格的檢驗。

**專家介紹：董毅智，**法律從業20年，擁有證券分析師、投資顧問、期貨、基金從業資格。