納百川淨利潤反轉毛利率持續下滑，對寧德時代依賴不低負債率偏高_風聞

《港灣商業觀察》陳錢

在創業板長跑近兩年的納百川新能源股份有限公司（簡稱：納百川）終於要迎來上會，本月28日，深交所將召開第15次上市委審議會議，屆時將審議納百川的首發事項。

乘着新能源汽車的“東風”，不少企業掙得了一波“紅利”，但所謂成也蕭何敗也蕭何，近年來隨着國內市場環境的調整，不少與之相關的上下游企業面臨一定的壓力，納百川也不例外。公司滁州生產基地的投產帶來的毛利率連續下滑和增收不增利的尷尬困境，以及連年走高的銀行借款，或許反映出當下新能源行業面臨的普遍挑戰。

毛利率持續下滑，淨利潤今年反轉

招股書及天眼查顯示，納百川成立於2007年，從事新能源汽車動力電池熱管理、燃油汽車動力系統熱管理及儲能電池熱管理相關產品的研發、生產和銷售，公司電池熱管理下游客户涵蓋小鵬汽車、蔚來汽車、理想汽車等多家廠商，在儲能熱管理方面也已成為寧德時代、中創新航等國內知名新能源設備廠商供應商。

2022年-2024年，納百川的營收雖穩定增長，但淨利潤卻是持續下滑，其間公司營收分別為10.31億元、11.36億元、14.37億元，實現歸母淨利潤分別為1.13億元、9825.49萬元、9542.88萬元，實現扣非後歸母淨利潤分別為1.11億元、8925.78萬元、8804.38萬元。

2024年，公司歸母淨利潤較2022年下滑15.78%，扣非後歸母淨利潤下滑20.77%。2022年-2024年及2025年一季度，公司接收的政府補助分別為2289.09萬元、4562.25萬元、5820.77萬元、5868.94萬元。

今年上半年，公司利潤下滑態勢有所扭轉，當期實現營收7.43億元，同比增長45.88%，實現歸母淨利潤3168.33萬元，同比增長32.24%，實現扣非後歸母淨利潤3128.28萬元，同比增長39.14%。

納百川表示，今年上半年的業績增長主要系下游需求的增長，產銷規模的提升所致。

公司也在招股書中給出了今年前三季度的業績預期，依然延續上半年的樂觀，其中營收預計同比增長22.26%-35.18%，為11.16億元-12.34億元，歸母淨利潤同比增長19.79%-33.10%，為5400萬元-6000萬元，扣非後歸母淨利潤同比增長20.34%-32.14%，為5100萬元-5600萬元。

2025年全年度，公司預計營收同比上漲20.86%至17.37億元，歸母淨利潤同比上漲9.72%至1.05億元，扣非後歸母淨利潤同比上漲14.05%至1億元。

納百川的主要產品包括電池液冷板、燃油車熱管理部件、電池箱體、模具及其他，2022年-2024年及2025年1-3月（簡稱：報告期內）的主營業務收入佔比分別為96%、98.81%、95.08%、99.65%。

值得一提的是，公司利潤的持續下滑或許和電池液冷板業務不無關係。

從招股書得知，納百川應用於新能源車的電池液冷板業務可謂為業績貢獻了半邊天，各期的主營收入佔比分別為79.79%、85.34%、83.78%、92.27%，而應用於傳統燃油車的燃油車管理部件各期的主營收入佔比分別為16.21%、12.62%、11.03%、7.27%。

不過需要注意的是，公司電池液冷板的毛利率近年來持續下滑，各期分別為19.69%、18.84%、14.32%、13.85%。

納百川表示，毛利率的下滑主要系售價和成本的同步上升以及2023年滁州生產基地陸續投產後，產能逐漸爬坡導致毛利率受到影響。

進一步觀察，確如公司所言，雖然電池液冷板的毛利率持續下滑，但其售價卻是連年上漲，各期分別為217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片。

報告期內，電池液冷板售價的變動率分別為30.13%、16.47%、5.47%、40.33%，其單位成本的變動率分別為34.75%、17.70%、11.34%、40.57%。

各期，納百川的主營業務毛利率分別為22.36%、19.84%、17.54%、14.34%。根據已披露的數據，2022年-2024年同行業可比公司毛利率均值分別為23.82%、25.57%、20.64%。

公司坦言，未來隨着新能源汽車增速的放緩、儲能行業競爭激烈度的提高，公司的產品將面臨價格和毛利率進一步下滑的風險，進而導致經營業績的下滑。

中國商業經濟學會副會長宋向清向《港灣商業觀察》表示，毛利率直線下滑將直接侵蝕盈利能力，公司將毛利率下滑歸因於單價與成本同步上漲及新基地產能利用率的爬坡恰恰反映行業內卷現象，即上游原材料成本上升，但公司的議價能力較弱，無法將成本轉嫁給下游。

對寧德時代依賴不減，應收賬款週轉率持續下滑

公司對寧德時代可謂一直依賴不減。

各期，納百川的前五大客户收入佔比分別為60.05%、62.13%、61.68%、59.35%，幾乎全為電池液冷板的收入，各期來自寧德時代的收入佔比達37.77%、33.28%、37.04%、34.49%，金額分別為3.89億元、3.78億元、5.32億元、1.16億元。

並且2022年-2024年的前五大客户中的寧德凱利、寧德聚能均為寧德時代的指定供應商，寧德凱利、寧德聚能向納百川採購電池液冷板最終銷往寧德時代，向納百川的採購也系寧德時代指定。

2022年，納百川來自寧德凱利、寧德聚能的收入分別為7119.60萬元、6554.69萬元，收入佔比分別為6.91%、6.36%，為當年僅次於寧德時代的第二、第三名客户。2023年和2024年，公司來自寧德凱利的收入分別為1.01億元、8513.85萬元，收入佔比為8.93%、5.92%。

客户集中的同時，納百川的應收賬款也顯現出壓力。各期，公司的應收賬款餘額分別為3.4億元、4億元、5.93億元、4.89億元，佔當期營收的比重分別為33%、35.44%、41.24%、145.11%，今年一季度，公司的應收賬款已遠遠超出當期的收入。

在應收賬款中，前五名回款客户的應收賬款佔比分別為35.79%、42.16%、30.18%、30.41%，除寧德時代及其子公司寧德凱利外，主要回款客户浙江敏盛從納百川採購的產品最終也是銷往寧德時代。

同時，納百川的應收賬款週轉率逐年下滑，各期分別為3.61、3.22、3.05、0.66，低於同行業可比公司均值的4.03、3.6、4.04、0.92。

各期末，納百川的壞賬準備分別為1724.53萬元、2046.29萬元、3241.87萬元、2730.09萬元。

無獨有偶，在公司今年一季度應收賬款佔營收的比例高達145%後，當期的經營活動現金流也由正轉負，各期分別為2048.73萬元、1.11億元、3877.05萬元、-5652.75萬元，其中2024年巨幅下滑65.17%。

除2023年外，納百川各期的經營活動現金流均低於當期淨利潤，公司表示主要由於存貨規模和應收賬款的增加。

應收賬款增加外，納百川的存貨也是逐年增加，各期的存貨賬面價值分別為1.69億元、1.66億元、1.97億元、2.2億元，其中各期末的庫存商品餘額分別為2779.98萬元、3225.8萬元、4715.87萬元、5695.11萬元。

短期借款逐年上升，擴產合理性待考

隨着納百川近年來應收賬款和存貨的上升，公司的負債也值得關注。

各期，納百川的資產負債率分別為65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，高於同行業可比公司均值的58.08%、52.60%、51.82%、51.63%。

公司的負債以流動負債為主，其中各期的短期借款分別為8050.03萬元、1.25億元、2.05億元、1.98億元，佔當期流動資產的比例分別為10.38%、14.72%、18.50%、16.81%。各期的應付賬款分別為2.67億元、3.1億元、3.63億元、3.12億元，佔當期流動資產的比例分別為34.42%、36.49%、32.72%、26.42%。

應付賬款高達上億的同時，納百川各期的合同負債僅為41.48萬元、224.16萬元、41.61萬元、33.51萬元，佔當期流動資產的比例僅為0.05%、0.26%、0.04%、0.03%。

而在非流動負債中，公司各期的長期借款分別為3439.58萬元、9374.01萬元、8178.57萬元、8177.74萬元。

各期末，納百川的貨幣資金分別為1.88億元、2.15億元、3.59億元、3.48億元，佔當期流動資產的比例分別為20.58%、21.11%、26.19%、23.95%。

此次IPO，公司擬募資7.29億元，其中5.79億元用於納百川（滁州）新能源科技有限公司年產360萬台套水冷板生產項目（一期），1.5億元用於補流。

從主營業務毛利率的持續下滑，逐年走高的應收賬款和存貨及下游僅幾十萬的合同負債或許會讓外界懷疑募資5.79億元用於擴產的合理性，而且從產能利用率看，公司也是整體呈下滑，各期分別為102.11%、83.41%、82.86%、88.31%。

各期，納百川投資活動產生的現金流量淨額分別為-1.21億元、-2.1億元、-5621.91萬元、-1225.32萬元，公司稱主要系購買理財產品及購建廠房和生產線的支出。

宋向清表示，應收賬款持續走高本質是客户依賴的副作用，更需警惕的是，今年一季度經營現金流由正轉負，疊加存貨的逐年上升，公司的資金流動性可能已經吃緊。新能源行業當前增速放緩，且液冷板技術門檻較低，易引發價格戰，若擴產後產無法消化新增產能（當前的產能利用率實際有所下降）將會進一步放大財務風險，並且液冷板行業技術迭代快，滯銷的庫存也會面臨快速貶值。

宋向清進一步分析，產能利用率下滑、高負債、客户依賴等是當前新能源行業的共性，當下新能源行業亟需從“量”轉向“質”，將資源傾斜至研發而非盲目內卷，內卷的根源是政策補貼催生的產能泡沫，而加大研發可通過技術創新實現差異化和降本增效，從而打破同質競爭的格局。

或許是資金壓力的影響，納百川期內的研發費用率逐年下滑，分別為3.3%、3.87%、3.77%、3.01%，研發費用為3406.96萬元、4394.05萬元、5411.17萬元、1016.53萬元。

股權結構上，截至招股書籤署日，陳榮賢、張麗琴、陳超鵬餘持有公司55.58%的股份，張麗琴為陳榮賢配偶，陳超鵬餘為兩人的兒子，三人為公司共同實控人。

訴訟層面，公司期內曾與張家港市博格機械有限公司（簡稱：博格機械）涉及一起買賣合同糾紛。

資料顯示，2022年3月，馬鞍山納百川與博格機械簽訂《長期供貨協議》，約定博格機械在2022年3月至10月間為馬鞍山納百川保底供應液冷板組件合計8萬件，並接受在前述供應數量範圍內上下浮動20%的訂單。在執行過中，因博格機械供應的產品質量不符合馬鞍山納百川的要求，馬鞍山納百川實際採購的各類液冷板組件數量合計為5.26萬件，未達到協議約定的採購數量下限即6.4萬件，因此博格機械向張家港人民法院發起訴訟，要求馬鞍山納百川支付應付貨款及違約金等各類補償共計人民幣776.12萬元。

2023年12月，馬鞍山納百川向張家港市人民法院提起反訴，請求判令博格機械支付違約金賠償款等共計284.41萬元人民幣，2024年3月，張家港人民法院出具《民事判決書》，判令馬鞍山納百川向博格機械支付貨款204.08萬元及逾期付款違約金、支付補償款85萬元，判令博格機械向馬鞍山納百川支付差旅費損失2萬元，駁回雙方其他訴訟請求。（港灣財經出品）