讀懂如祺財報：毛利轉正只是“水面”，水下存在價值重估空間_風聞

近兩年來，如果你問一個網約車相關的從業人員和企業生意好做嗎，得到的答案大概率會是：“太捲了。”

這一點從行業流行的話題就能看出來，多地市場預警運力飽和，這兩年經常被討論。在這種環境下，一家出行公司還能帶來驚喜嗎？

如祺出行（09680.HK）剛剛發佈的2025年中期業績報告，就給出了一個響亮的、出乎不少人意料的肯定答案。這份財報亮點不少，業務規模實現了不小的進步，但最核心的是，其毛利率首次轉正——這標誌着公司的經營，已經跑通了從“輸血”到“造血”的關鍵一步。

在此基礎上，如祺出行在Robotaxi領域的佈局，還給市場帶來了驚喜。服務規模的顯著增長，以及日前發佈的“Robotaxi+”戰略，都讓人看到了這個千億市場的一點雛形。

這份財報，以及其背後清晰的戰略，刻畫了一個形象更加清晰的如祺出行。未來某一天回頭看，也許當下正是它價值重估的重要時刻。

盈利能力“質的飛躍”，基本盤穩固向好

判斷成長型企業是否進入成熟階段的重要節點：它在財務上證明自己可以“自食其力”的那一天。當它的核心業務不再需要靠外部“輸血”來維持運轉，正向的循環就開始了。

而這恰恰是如祺出行此次財報揭示的根本性轉變——“良田”已現。未來每一次規模擴張，都會帶來超出投入的回報，直至達到新的里程碑。

數據顯示，2025上半年，如祺出行毛利總額達3743.8萬元，同比大增215.4%；毛利率則從去年同期的-3.1%，歷史性地變為正的2.2%，基礎盈利能力顯著轉好。與之對應的是，如祺出行相對去年同期已大幅減虧62.3%，距離拐點越來越近。

要注意，這種盈利能力的飛躍，是在激烈的市場競爭中取得的。在多地提示網約車市場飽和的背景下，如祺出行上半年總收入依然同比大漲61.7%，達到16.76億元。其中，出行服務訂單量同比增長51.13%至7330萬單，推動交易額同比上升56.83%至20.32億元。

**取得這一成績，離不開它獨特的“漣漪模式”。**網約車市場常見高舉快打策略，也就是用補貼開拓市場。但如祺出行沒有選擇大水漫灌式的燒錢擴張，而是深耕粵港澳大灣區，對運營效果仔細調整，再將成功的運營經驗逐步向外擴散，高效複製，目前已覆蓋94個城市。

這種模式的優越性，在於高質量地降本增效。在收入和訂單量雙雙大漲的同時，其財務成本同比大幅減少43.4%，一般及行政開支與銷售及營銷開支減幅均超過20%，實現了精益經營。

**而更值得市場關注的是，財報還揭示瞭如祺出行深藏在出行服務之下的另一重身份——科技服務商。**報告期內，涵蓋AI數據及模型解決方案和高精地圖的技術服務收入，同比大增207%。

這項數據最大的意義並不是多了一份營收，而是證明了如祺出行在行業技術上存在領先性。它在自動駕駛核心技術環節的佈局，已成功從投入項轉化為了收入項。此時再拆解它的另一條業務線，也就會更加理解其潛力。

“Robotaxi+”戰略領航，第二增長曲線清晰可見

如果説如祺出行的核心網約車業務，是解開了一道關於“存量市場如何高效耕耘”的難題。那麼它的Robotaxi業務，則是在解答一道關於“未來市場如何從1到100”的思考題。

這也符合市場對它的期待——核心業務擁有了造血能力，下一步就該談想象空間了。而Robotaxi千億價值起步的潛質，用來當作考題再合適不過。

這道題，很多玩家都想參與一番：車企和它們的子公司、技術型創業公司、海外巨頭……但題幹中至少有兩處巨大的障礙：

第一，多年來前期投入近乎無底洞；第二，參考一些海外巨頭在實際運營中的狀況頻出，後期大規模運營對沒有規模化經驗的玩家來説，也可能是噩夢。

在解答之前，如祺首先用數據證明了自己參與這個市場的實力：截至6月底，其運營的Robotaxi車隊規模已超300輛，上半年訂單量同比飆升超470%，月度活躍用户量同比上升超70%。市場對Robotaxi的需求，真實且旺盛。

在此基礎上，我們再來看如祺出行的“Robotaxi+”戰略，就會發現它的高明之處。

對於前期投入這第一個障礙，它的解法是“合作共建，利益共享”，這解決了Robotaxi要規模化，車從哪裏來的問題。

如祺出行計劃在未來5年，與合作伙伴共同構建超萬輛規模的Robotaxi車隊。這意味着它並不試圖自己生產或擁有每一輛Robotaxi，而是打造一個開放的“超級接口”，歡迎所有符合標準的自動駕駛公司、車企的Robotaxi車輛接入。

這種開放平台的模式，本質上是一種資源的合理配置：合作伙伴專注車輛和技術，如祺貢獻訂單和運營經驗，將最核心的運營平台和用户流量作為支點，撬動更快的規模化增長，最終惠及整個利益共同體。

而對於第二個障礙後期運營，它的解法是“前置規劃，先人一步”，建設基礎設施，解決大規模的Robotaxi該怎麼管理運維的問題。

一萬輛Robotaxi上路，聽起來很酷，但背後是海量的、瑣碎的線下工作：誰來為它們充電補能？誰來負責清潔和日常維保？出現故障時，誰來提供專業的運維支持？這些才是決定Robotaxi能否大規模、高效率、低成本運行的關鍵。

所以，如祺出行的思維越過了服務調度這個層面，開始思考“一萬輛無人駕駛的車，每天該如何管理”這個更現實的問題。

自上市以來，其在自動駕駛研發活動已投入超1.37億港元，並計劃在2026年及之後再投入2.56億港元。這些投入的一個重要方向，就是其計劃推動的10億級投資，用於建設覆蓋100個核心城市的“三級運維網絡”，最終目標是支撐每年10萬輛Robotaxi線下運維的綜合能力。

當它把後期運營中最複雜、最頭疼的環節提前標準化、體系化，就像給Robotaxi鋪好了高速公路，還建好了足夠的“服務區”，很多問題將迎刃而解。

而通過這兩種“解法”，如祺出行也最終將一個複雜的終局問題，拆解成了兩方面可執行的、務實的步驟。

這套清晰的解題思路，此前已經迅速獲得了資本市場認可。在其戰略發佈後的一個月內，如祺出行市值拉昇了近25%。

價值重估進行時，長期潛力值得期待

綜合來看，如祺出行通過這份中期財報和近期的戰略發佈，向市場清晰地展示了一個“穩固基本盤+高成長性未來”的理想業務結構。所以，要真正看透其投資價值，必須採用“分部估值法”（SOTP）的視角，即：

如祺的價值=一個健康的出行平台+一個高潛力的Robotaxi科技公司。

首先，在出行行業座標下，其價值被低估的關鍵信號在於“利潤的含金量”。

如祺出行採用更嚴格的會計口徑，將給予第三方聚合平台的佣金等核心成本計入主營業務成本，而非和行業內部分企業一樣計入營銷費用。這意味着其毛利轉正擁有更高的“純度”和更健康的“造血”能力。

橫向對比行業，當前包括Uber這種巨頭在內，出行服務企業的市銷率（PS）都在4倍左右，但如祺出行相應估值只有1.4倍左右，提升空間顯著。

另一家熱門企業曹操出行上半年營收為94.6億元，是如祺出行的5.64倍；而其市值約442.52億港元，卻是如祺出行24.47億港元的近18倍，可見如祺出行的價值並未被市場消化。

其次，也是更重要的信號，在於市場對如祺“科技平台”潛力的嚴重忽視。

Robotaxi是具備高速增長潛力的黃金賽道，高盛曾預測其市場規模在未來十年將增長757倍，終期規模接近470億美元。資本市場也願意為此提前定價。以小馬智行和文遠知行為例，它們的市值分別高達53億和28億美元，享有53倍和45倍的市銷率。

財報顯示，小馬智行今年二季度淨虧損達5330萬美元，文遠知行同期淨虧損達4.06億元。如祺出行在Robotaxi訂單量激增470%的背景下，經營狀態更為健康。

這有兩家自動駕駛公司業務佈局更多，所以需要增加投入的原因。但小馬智行的市值是文遠知行的兩倍，文遠知行的市值又是如祺出行的近8倍。即使僅看如祺出行營收中增長迅速的技術部分的溢價，它也應該享有十億元級別的增長空間。

而且，技術型企業步入運營需要驗證商業模式。而如祺的Robotaxi業務，從誕生之日起就站在一個年訂單破億、擁有數千萬用户的龐大出行平台上。

它擁有純技術公司最渴求的三大核心資源：海量的真實出行數據、現成的用户流量入口和成熟的車輛運營經驗，這使其能更快地走向商業閉環。

至此，一個顯而易見的“估值錯配”已經浮現：如祺出行當前的估值，遠低於Robotaxi賽道玩家的平均水平，而它甚至還包含了前者所沒有的、一個已經實現毛利轉正的大規模健康出行基本盤。

市場折價與港股流動性、概念發酵機會和產業落地進程有關，但不改如祺基本面的閃光點。當下被低估的，正是未來將增長的。

就在前幾日，國務院近日印發《關於深入實施"人工智能+“行動的意見》，其中明確提到，在服務業交通等領域推動新一代智能終端廣泛應用，在城市治理方面推動推動基礎設施智能化升級。

如祺出行在Robotaxi領域的“車輛+平台+基建”的目標，正響應了這場大行動的趨勢。未來兩到五年，將是產業加速普及、走向質變的關鍵期。

在戰略逐步落地、業績持續兑現，以及“人工智能+”等產業政策的東風下，如祺出行的長期投資價值，無疑將得到進一步的凸顯。而有它的參與，網約車和Robotaxi的未來故事也將更加精彩。

來源：港股研究社