創新與全球化運營能力“雙引擎”，復星新週期啓動_風聞

近期，中國資本市場熱度空前。上證指數已然突破3800關口，創10年新高。港股方面亦不遑多讓，以創新藥為先鋒，恒生指數年內漲幅近3成。

“猝不及防”的行情翻升之中，許多視野尚停留在舊週期的投資者陷入兩難：既怕踏空，又怕追高。

實質上，行情演進至今，仍有諸多“一眼胖瘦”的寶藏公司待被挖掘。這類公司的核心特徵是基本面正悄然蜕變，但恰處於估值低位。

身處港股市場的復星國際，就是其中典型代表。8月27日，復星國際發佈了2025年中期業績，再度印證了這一邏輯：

報告期內，公司營業收入錄得人民幣872.83億元，歸母利潤錄得人民幣6.61億元。財務表現穩健背後，創新與全球化運營這一增長“雙引擎”已呼之欲出，即將助推其新週期的全面啓動。

結合當前市場趨勢與估值水平，當前的復星國際或有望迎來新一輪價值擢升。

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一份穩健進取的****中期財報

中報顯示，復星國際2025年上半年整體營業收入達人民幣872.8億元，產業運營利潤達人民幣31.5億元，歸母淨利潤達人民幣6.6億元。分板塊來看：

·健康板塊：復星醫藥上半年實現營收195.14億元，歸母淨利潤17.02億元，同比增長38.96%。其中，創新藥品穩健增長，收入超43億元，同比增長14.26%；經營性現金流21.34億元，同比增長11.90%。

復宏漢霖上半年營收達到28.2億元，同比增長2.7%；毛利潤約22億元，同比增長10.5%；經營性現金流超7.71億元，同比增長206.8%。

·快樂板塊：豫園股份上半年營收191.12億元，經營性現金流錄得22.8億，同比增長71%。

·富足板塊：復星葡萄牙保險本土及國際業務穩步增長，毛保費總額達到32.71億歐，同比增長16.5%，淨利潤達到1.33億歐元，同比增長27.6%。

鼎睿再保險毛保費收入達到10.61億美元，再保險收入6.61億美元，分別增長25.1%及36.8%。

一言以蔽之，在各個業務板塊集體向好增長之下，復星國際資產質量已然躍上新台階。

是為佐證的是，今年5月，國際評級機構標普充分肯定復星信用指標，確認評級展望為“穩定”。

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增長之基：研發創新驅動長期價值

透過現象看本質，復星國際財報增長的內核，指向的正是其持之以恆堅持高研發投入所帶來的技術創新能力。

今年上半年，復星國際科創力度再超去年同期，研發投入合計達36億元。

以旗下子公司復星醫藥為例，今年上半年，復星醫藥研發投入超過17億元，自2021至今復星醫藥累計研發支出達到了241億元。

耕耘是收穫最忠實的先導，復星醫藥歷年的沉澱已迎來厚積薄發的時刻：

今年上半年，復星醫藥自主研發及許可引進的4個創新藥品共5項適應症獲批，另有4個創新藥品申報上市。

其中，復星醫藥自主研發的創新型小分子MEK1/2抑制劑復邁寧（蘆沃美替尼片）獲批2項適應症，在獲批後一個月內即於上海、北京、廣東等多個省市醫院實現首批處方落地，填補了罕見病腫瘤領域的治療空白。

同時，圍繞實體瘤、血液瘤、免疫炎症等核心治療領域，復星醫藥逐步構建出高價值管線組合，並在心血管、腎臟與代謝等慢病領域和神經領域積極拓展，創造價值增量。

以上創新藥成果，對復星醫藥而言還只是一道“前菜”。復星醫藥期內已有近20項創新藥臨牀試驗獲批在境內外展開，這些管線的密集推進，正悄然為其業績增長蓄積高彈性勢能。

不僅是復星醫藥，還有在營收、利潤、現金流三側均取得了不俗增長的復宏漢霖：

過去兩年間，復宏漢霖研發開支均超過了10億，今年僅上半年的研發開支就達到了9.95億——而港股18A已披露報表的企業，平均的研發投入僅為2.3億。

長期創新投入，也讓復宏漢霖形成了一套獨有的創新Know-How，即“差異化創新”——不盲目追求高風險或標新立異，基於既有認知與經驗，構建具有臨牀差異化的解決方案。

按照復宏漢霖CEO朱儁的話説，復宏漢霖的創新是價值重構者：“當行業扎堆熱門適應證時，我們專注未竟臨牀需求；當競品追求泛靶點覆蓋時，我們死磕細分領域的數據優勢——用差之毫釐的邊際創新，撬動失之千里的市場格局。”

這種差異化創新邏輯，為復宏漢霖帶來了堅實的創新成果：

自2022年創新藥嶄露頭角至今，復宏漢霖旗下的漢斯狀®（斯魯利單抗）已經成為行業內差異化做的最好的PD-1產品，上半年實現營收5.98億元。

同時，復宏漢霖也在前沿技術平台領域加速突破，引領創新管線爆發式增長，HLX43、HLX22、HLX07等核心創新產品皆取得全球開發里程碑進展。

比如靶向PD-L1的ADC產品HLX43，具有廣譜抗腫瘤特性，且臨牀進度居於行業第一梯隊，有望成為潛在的BIC產品。

目前，復宏漢霖正全力推進HLX43在NSCLC中的國際多中心II期臨牀研究，累計獲得中、美、日、澳等國家藥監機構的臨牀許可，並在中、美兩國完成首例受試者給藥。同時，HLX43作為全球首個佈局胸腺癌（TC）的PD-L1 ADC，已在美國等地獲得該適應症的臨牀試驗許可，計劃於近期啓動國際多中心臨牀研究，加速填補這一罕見高侵襲癌種ADC治療的空白。

復宏漢霖另一創新藥產品HLX22的研發也在加速推進。2025年ASCO公佈的II期研究更新數據顯示，經過中位超2年的長期隨訪，HLX22聯合治療在HER2陽性胃癌中依然展現出穩定的療效獲益，表現遠超歷史對照數據。

HLX22和曲妥珠聯用治療一線HER2陽性胃癌的國際多中心III期臨牀試驗，在2024年11月完成首例患者入組，已入組超150例患者，目前國內外試驗正穩步推進，明年有望入組完成。

長期的資本投入，既收穫了深厚的行業Know-how，亦不負眾望般誕生了極具產業競爭力的產品和成果，如是符合時代敍事的創新能力，市場自然給予了復宏漢霖充分認可——截至8月26日，復宏漢霖股價年內累計漲幅達254%。

以上可見，以復星醫藥和復宏漢霖為代表，復星國際的技術創新能力已然在全球最技術壁壘最高的創新藥領域獲得持續驗證。這也預示着，如今的復星國際，已處於新一輪價值蜕變時刻，其價值中樞勢必將因此持續上移。

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增長之翼：全球化運營保障基礎收益

技術從來不是創新終點，創新的最終價值需通過市場化、規模化應用得以實現。唯有將創新成果置於更廣闊的全球市場中檢驗、落地與推廣，才能真正釋放其商業潛力。

復星國際之所以能夠將科技創新轉化為實打實的數字增長，正是因為它掌握了另一項核心能力：全球化運營和市場拓展能力。

仍以健康板塊為例，驅動增長的另一部分原因，是利用復星全球化佈局的優勢，打造了一條圍繞創新——全球化商業佈局的閉環，從臨牀開發、國際註冊、GMP核查到終端銷售全鏈條自主掌控。

從創新藥產品的全球化預期視角看，復星醫藥在研小分子口服DPP-1抑制劑授權出海，潛在總額達美元6.45億元。

同時，復星醫藥與沙特阿拉伯綜合性醫療保健集團Fakeeh Care Group達成戰略合作，將共同推進創新治療產品在沙特阿拉伯的落地。

復宏漢霖上半年海外市場實現銷售收入約4100萬元，儘管在總營收中的佔比暫時不高，但海外產品利潤相比去年同期已實現超2倍的突破式增長，驅動着復宏漢霖利潤曲線加速上移。

前文中提到的拳頭產品漢斯狀®，正是依託復星全球化運營優勢，海外市場拓展提速，相繼在歐盟、新加坡、馬來西亞、英國及印度獲批，用於一線治療廣泛期小細胞肺癌（ES-SCLC），並於印尼和泰國獲批治療鱗狀非小細胞肺癌（sqNSCLC）。該產品已成功在近40個國家和地區獲批上市，覆蓋全球近半數人口。

目前，復宏漢霖有6款產品在中國獲批上市，4款產品在國際獲批上市，觸達近60個國家和地區，覆蓋亞洲、歐洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲。

復宏漢霖在2025年中期業績會中也透露，預計未來3年內將有更多產品在美國獲批上市，包括斯魯利單抗、HLX43、HLX22、帕妥珠單抗生物類似藥（HLX11）、地舒單抗生物類似藥（HLX14）、伊匹木單抗生物類似藥（HLX13）和帕博利珠單抗生物類似藥（HLX17）。

可以預見的是，復宏漢霖2025年海外產品收入和利潤都有望取得大幅增長。

復星全球化能力不僅僅體現在醫藥領域，在其他領域收穫同樣不俗：

富足板塊中表現優異的葡萄牙保險，正是憑藉着復星在金融創新領域積累的行業Know-How，幫助葡萄牙保險完成了多元化的資產配置。去年以來，葡萄牙保險順利拓寬了業務的地理邊界，實現了歐洲市場之外的突破，先後將業務拓展至南美洲、非洲等地區。

目前，葡萄牙保險的國際業務總保費佔比達到28.2%，海外毛保費達9.24億歐元，要知道2014年葡萄牙保險的海外業務收入佔比還不到5%。

復星旅文旗下的Club Med同樣依託復星全球化運營的能力實現二次成長。Club Med今年上半年全球業績創新高，營業額達人民幣92.5億元，同比增長3.8%；經營利潤達人民幣12.7億元，同比增長11.0%。

Club Med地中海俱樂部·阿爾卑斯山雷扎克度假村

復星的全球化運營能力，已在財報層面獲得全面呈現：今年上半年，復星國際的海外收入已經達到了466.7億元，佔集團總收入的比重由2024年的49.3%提升到53%。

這種全球組織能力和資產配置，不僅能夠實現資產提質、業務打通，還能夠帶來一些潛在的機遇。比如8月中旬，復星關於穩定幣牌照申請的消息，引起了市場巨大的正反饋，本質的原因在於：

相較於其他跨行業競爭者，復星首先具備金融行業實踐經驗，又有全球化的資本組織能力，還有全球性的資產配置所積累的信譽，明顯更契合金融創新的方向。

縱觀復星國際在研發創新方面的持續投入與階段性成果，不難看出，其早已超越傳統意義上“為創新而創新”的單一邏輯，而是將技術突破與產業應用深度融合，構建起研發創新+全球化佈局運營的雙引擎。

04

價值重估正當時

釐清了復星國際中報數字背後的增長邏輯後，結合市場表現來看，我們最後還想提一點價值重估的邏輯：平心而論，過去很長一段時間內，復星的優質資產並沒有得到市場合理的公允對價。

最典型的案例，是去年年末私有化的復星文旅：其私有化價格為每股7.80港元，相比停牌前一個交易日（2024年11月25日）的3.70港元收盤價，溢價超過了一倍。

金融行業的潮汐湧動，就會帶來短期資產價格的波動，上至地產、下至商品庫存與個人資產都會受到影響。如果過度依賴於歷史資產價值，刻舟求劍地去審判復星的資產質量，顯然是不合理的。

尤其是，過去三年間復星深度踐行“瘦身健體、擁輕合重、聚焦主業”的戰略策略，使得資產質量得到明顯提升。而這些資產價值，在當前市場行情背景下，正被深度低估。

比如不再依賴於重資產開發模式的復星旅文——今年6月6日太倉的阿爾卑斯二期正式開工，由太倉市政府平台出資，復星旅文則負責運營管理，實現了輕資產運營。

實際上，復星旅文旗下的Club Med近年來新籤的項目，都是以租賃或者管理形式運行。在Club Med全球度假村組合中，採用租賃與管理模式的度假村佔比已經達到85%，自持度假村佔比降至15%。

再比如豫園股份，在終端市場金銀珠寶類需求呈結構性分化趨勢背景下，立足東方美學的文化內涵，通過在運營側深挖文化價值，獲得了實打實的業績成效——今年二季度，豫園珠寶明星產品古韻系列實現營收超23億元，“一串好運”系列上市至今取得超過1.5億元營收，老廟品牌計件產品銷售額較同期上66%，珠寶時尚業務毛利率整體增加0.43pct。

復星旗下的捨得酒業，亦通過堅持老酒戰略、挺價控量政策，在宏觀背景不算樂觀的情況下（行業競爭加劇+禁酒令），錄得歸母淨利潤同比高增。市場估值得到顯著修復，財報季8月初至今，股價累計漲幅達到24%。

“擁輕合重”戰略的有效實施，復星資產整體的“由重轉輕”，帶動了流動性釋放，幫助復星持續創造經營性現金流。今年4月的2024年業績會中，復星國際董事長郭廣昌也明確表示，復星希望近年達成雙百億目標，即百億自由現金流、百億可持續經營利潤。以目前的資產質量和增速來看，這是一個符合新週期敍事的合理目標。

站在新週期起點，復星國際價值重估正當時。