綠城半年報拆解:地產史上,最水的老二_風聞
楼市头条-08-29 16:33
8月22日晚間,綠城中國發布2025年中期業績:
實現收入約533.68億元,同比下跌23.27%;
毛利約71.58億元,同比下跌21.36%;
股東應占利潤約2.09億元,同比下跌89.77%。
請注意,這是綠城新管理層上任以後的首份中期業績。
我看到這份中期業績的第一感覺,是割裂。
因為在2025年前7個月的房地產市場中,綠城中國毫無疑問是那個最靚的仔。
截止2025年7月31日,綠城中國勇奪兩個行業第二:
全口徑銷售額行業第二,拿地金額行業第二。
在這個下行市場裏,能穩住銷售就已經不易,能逆勢突圍就算表現優秀。
而像綠城中國這樣,銷售拿地兩不誤的,目前也只有頭部的央企,才有實力和能力做到。
但資本市場,顯然不這樣覺得。
作為房地產市場裏為數不多的表現亮眼的房企,綠城中國在資本市場無法獲得與TOP3另外兩家企業一樣的待遇。
截至2025年7月31日,TOP1保利發展的市值約為955億元;TOP3中海地產的市值約1489億港元(約1362億元人民幣)。
而同期綠城中國的市值約為251億港元,僅為中海地產17%、保利發展的24%。
為什麼會有這樣的差別待遇呢?
01
行業老二的“裏子”
過去幾年,我一直重複一個觀點,規模不是萬能的,但沒有規模是萬萬不能的。
從規模緯度,綠城中國確實表現得可圈可點。
根據中指研究院數據統計,2025年1-7個月,全口徑銷售額前三名的房企分別為保利發展、綠城中國、中海地產,銷售額分別為1632億元、1368億元和1320億元。

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而克而瑞的統計口徑,則更加細分,需要分兩個榜單來看。
在克而瑞全國房企操盤榜上,克而瑞的數據和中指院基本一致,綠城中國位列行業第二。

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但在克而瑞的銷售榜上,1-7月行業銷售“三甲”分別為保利發展、中海地產、華潤置地,銷售額分別為1632億元、1319.5億元和1236億元。

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如圖所示,綠城中國,以857億銷售額位列行業第五。
事實上,中指院和克而瑞的這兩份榜單,就充分展示了綠城中國真實的銷售家底。
特別説明一下,因為中指院的榜單和克而瑞的操盤榜基本一致,在這裏我們就統一以克而瑞的榜單來做對比分析。
首先,克而瑞操盤榜和銷售榜有511億的差額,在於綠城中國業務的特殊性:除了住宅開發銷售之外,綠城中國還有部分代建業務。
換句話説,2025年1-7月,綠城中國1368億的總合同銷售額中,有511億是代建業務的合同金額。
你可能要説了,綠城中國的代建業務也能給公司貢獻不少營收。
是的,不否認綠城在這塊業務的優勢。
但代建業務本質上與自主開發銷售的權益性質不同,代建收入更多基於品牌與管理輸出,對企業自有資產的增值和利潤積累貢獻相對有限。
且代建佔比過高,侷限性也很明顯,最直接的就是對利潤的攤薄。
因為代建項目雖然能拉動銷售規模,但權益歸屬方並非綠城,其貢獻的淨利潤率不足3%,僅為自主開發項目的五分之一。
其次,我們都知道,相比全口徑銷售金額,權益銷售金額更能反應銷售的含金量。
如上圖所示,如果按權益口徑算,綠城中國2025年1-7的銷售規模只有581億,僅佔1368億操盤金額的42.47%,佔857億全口徑銷售金額的67.79%。
與之形成鮮明對比的是,行業TOP3中的保利發展和中海地產。
2025年1-7月,保利發展的權益銷售佔比在78.8%,中海地產的權益銷售佔比更是高達92%。
相比之下,綠城的權益銷售佔比在TOP3中明顯偏低,使得其看似龐大的銷售規模在實際權益收益上大打折扣。
正是這種“代建衝量+小股操盤“的模式,讓綠城的銷售規模不斷擴大。
值得注意的是,綠城中國的這種模式還在延續。
2025年上半年,綠城新增貨值831億元,位列行業第二。但其中46%的地塊採用合作開發模式,實際權益貨值僅450億元。
對比之下,保利發展899億元新增貨值中,權益佔比達78%,淨增權益貨值699億元,是綠城的1.55倍。
02
資本市場的“差別待遇”
經過行業三年的深度調整,各大頭部房企都無可避免地面臨利潤探底的局面,頭部房企也概莫能外。
但橫向對比來看,綠城中國與同為TOP3陣營的保利和中海相比,依舊有不小的差距。
首先是淨利潤規模。
2025年上半年,綠城中國實現營收533億,實現股東應占利潤約2.09億元,同比下跌89.77%。
截至8月28日,已經披露中期業績的內地上市房企,淨利潤規模在50億以上的有2家,10億以上的有3家,3億以上都有6家。
綠城中國這個淨利潤規模,就排不進行業前十。
我們再看看規模排在綠城中國後面的中海地產。
2025年上半年中海地產實現收入832.2億元,除税前溢利130.0億元,核心股東應占溢利87.8億元。
也就是説,2025年上半年,綠城中國錄得的營收只比中海地產少了大概300億人民幣的規模,但錄得的淨利潤,卻連中海的零頭都沒有。
對於2025年上半年淨利潤暴跌的原因,綠城的解釋是上下半年交付節奏分佈不均,上半年結轉面積同比下降22.7%,導致收入同比下降。同時,公司為推動長庫存去化,計提相關資產減值損失19.33億元,對利潤產生了較大影響。
這其實側面説明,綠城在整體經營節奏的把控上,也不如其他兩家頭部房企。
其實綠城中國和中海地產這種利潤上的差距,2024年年報就已經非常明顯了。
2024年,綠城實現營收1585.46億元;股東應占利潤為15.96億元,淨利潤率在1%左右。
也就是説每賣出100元的房子,綠城中國只能賺到1元錢。
可以作為對比的是,同樣是2024年,中海地產實現營業總收入1851.5億元;淨利潤156.4億元。
綠城中國雖然規模趕上來了,經營能力的提升卻還有很長的路要走。
其次,是TOP3房企融資成本的差異。
2025年2月18日,綠城中國公告稱,擬額外發行一筆將於2028年到期的8.45%的美元優先票據,該新票據將和將於2025年2月24日發行的2028年到期的3.5億美元8.45%的優先票據構成同一系列票據。
而根據中海地產2025年中期業績,中海的淨借貸比率為28.4%,平均融資成本為2.9%,融資成本處於行業最低區間。
這意味着,市場給綠城的風險溢價,比頭部企業高出近一倍。
這種估值落差的背後,反映出市場對其資產質量、盈利能力以及未來發展前景存在一定擔憂。
03
張亞東時代落幕
有人可能會説了,不能拿綠城中國的融資成本跟中海這些央企相比,央企的融資成本確實有很強的優勢。
但各位別忘了,綠城自己也是一家混合所有制企業,大股東是中交集團。
從今年3月開始,綠城中國也迎來了核心管理層的巨震,中交系開始全面接管綠城。
3月27日,綠城中國正式宣佈,張亞東因工作安排辭任執行董事及董事會主席,並提交日期為3月21日的辭呈。
根據辭呈,張亞東的辭任,將於3月28日董事會會議召開前或下一次董事會會議召開前(以較早者為準)生效。
履職綠城7年的張亞東,是綠城從1000億走向3000億的關鍵人物。
隨後,綠城中國官宣:根據綠城中國董事會決議,自3月26日起,劉成雲獲委任為公司董事會主席。
據悉,劉成雲曾長期在綠城中國大股東中交集團體系內任職,2023年6月至今任中交集團黨委常委、副總經理。
據中國房地產報報道,近日,綠城中國網站撤下了原執行總裁李森的照片,取而代之的是“中交系”資深高管趙暉,成為綠城新任黨委書記、執行總裁,主要負責黨羣、華中區域公司、商業管理等工作。

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中房報認為,此次趙暉接棒執行總裁,標誌着“中交系”核心高管全面入駐綠城系關鍵崗位。
2019年,張亞東晉升為綠城中國董事會主席,李森“空降”綠城,出任綠城中國執行總裁、黨委書記。有一種説法,李森是張亞東點名要的將。
除李森外,綠城中國原董秘尚書臣也已辭職。
根據中房報的報道,綠城中國的這一系列的變動,是中交集團為解決混改企業“控股不控權”問題。
從數月之前,中交系就接連派駐高管進入綠城,通過人事調整確保戰略協同與風險管控。
而李森的離開,趙暉的到任,都是大股東中交集團重新梳理治理、收回主導權的過程。
那麼問題來了,在以中交集團背景為主的管理層的主導之下,綠城中國的下一步,是更進一步,還是更穩為主?
綠城中國這份最新的半年報,或許已經給出了答案。