透視半年報，拆解湯臣倍健的「陽謀」_風聞

文 / 四海  

來源 / 節點財經 

近日，湯臣倍健發佈2025年半年度報告。報告顯示，今年上半年湯臣倍健實現營收35.32億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤7.37億元。

對於“膳食營養補充劑（VDS）第一股”的這份半年報，市場呈現出差異化解讀：部分媒體聚焦營收淨利潤同比雙降的短期波動，認為其面臨增長壓力；也有觀點提出，需結合 VDS 行業整體環境與企業戰略調整週期觀察經營信號。 從財報細節來看，湯臣倍健上半年在產品、渠道端採取了一系列差異化動作，其調整方向與行業 “內卷” 現狀形成一定反差。

《節點財經》認為，看企業業績要有長線視角，不能緊盯着局部數據看，在“下滑”曲線的背後，我們看到的是悄然蓄力、走出調整週期的VDS行業龍頭。

01 行業調整期：湯臣倍健戰略調整的成效與觀察點

在我們看來，在行業消費分級、渠道分化背景下，湯臣倍健戰略調整的核心，是不被短期數據、利益綁架的主動求變 。早在2025年開年時，其董事長梁允超在致股東信中提到，湯臣倍健要以攻為首，火力全開打多品類戰役。半年過去了，乍一看，營收利潤似乎並不佳，可細看的話，湯臣倍健正在走出低谷期。

我們先回顧湯臣倍健此前的整體業績表現：2024年之前，湯臣倍健是A股成長股的代名詞，營收從2010年上市後的3.5億到2023年的94億，淨利潤也一路水漲船高，從2010年不足1億，到2023年的17.46億。在任何市場，十幾年內營收、利潤都保持20%以上增速的公司都是稀缺的。

隨着消費大環境的變化，消費品這幾年也都越來越難。對湯臣倍健來説，波瀾發生在2024年，旗下部分品牌出現不同程度下滑，不過2025年，境外LSG率先反彈，收入同比增長13.46%，線上渠道營收降幅也已經持續收窄。還有幾個數字極為關鍵：二季度末賬面存貨5.51億，基本見底，公司存貨週轉天數（半年度口徑）已回到90天左右的歷史低位，一直維持庫存良性運轉。且二季度利潤增速回正。

用一句話概括湯臣倍健的半年報，就是諸多積極向好的信號已經出現。

至於業績為什麼承壓，部分原因是VDS市場出現消費分級與渠道分化，而為了應對這些變化，這些年來，湯臣倍健不斷在求新求變。在業績高速增長時，湯臣倍健已開始從內部發起變革，2022年底開始企業在上市後集中實施第二波人才引進計劃，並進一步完善產品、渠道運營策略。

一言以蔽之，就是定方向、調機制、控風險。具體來看：定方向，就是梁允超所説的科學營養戰略，以及多品牌、大單品、全品類、全渠道、單聚焦的戰略方向；調機制，健全全渠道銷售和運營架構，而這在2022年已基本完成，近期企業正在進一步推進渠道精細化運營；最後，控風險。公司業務調整勢必伴隨風險，湯臣倍健還要嚴格保證戰略不至於跑偏，維持財務模型的穩定性。

這些調整並非空中樓閣，當方向明確、機制順暢、風險可控時，企業的經營效率自然隨之改善。體現到2025年上半年的業務表現，就是持續創新，包括推出27款新品，線上線下全渠道的差異化貨盤，體現到業績上就是更多積極的信號。

對於成立 30 年、曾長期保持高增長的 VDS 頭部企業而言，戰略調整往往伴隨業績壓力，這也是行業內 “大象轉身” 的常見挑戰。從當前數據看，湯臣倍健或已度過調整最艱難階段，逐步向穩健經營迴歸，後續能否持續兑現增長，可觀察進一步市場反饋。

在《節點財經》看來，湯臣倍健的殺手鐧還有產品品質與全渠道策略。

02 網紅品牌崛起，警惕噱頭營銷路徑

產品定位可以靠宣傳，但產品品質得靠企業對產品主義的長期堅守，這點不難理解，但並不是每家VDS企業都能做到。

尤其是近年來，不少新鋭網紅品牌緊抓人們“怕老”“怕生病”的心理，靠着某些誇張的宣傳語輕鬆拿捏年輕人，大多選擇把重心和資源放在品牌營銷上，產品基本是代加工。甚至且可以明顯看到，當一種產品火了，其他品牌就開始跟風複製，導致行業深陷同質化。

近些年，也有越來越多的聲音開始質疑這些網紅品牌是智商税，“沒效果”“吃了白吃”等聲音不絕於耳。

相比之下，湯臣倍健更為謹慎。湯臣倍健更願意把消費者稱呼為家人和朋友，其董事長曾公開提及一個原則，自己的小孩、自己的家人和朋友不吃的產品絕對不能生產。這一理念也體現在其自建工廠、投入研發等動作中。看着通過直播走紅的競品們在賣噱頭的路上狂奔，湯臣倍健則走上腳踏實地的創新之路。

從市場表現來看，湯臣倍健在新鋭品牌衝擊下仍保持良好市場份額（2024 年市佔率 9.3%），這與其構建的 “研發 - 產品 - 品牌” 鏈路存在關聯 —— 其自主化佈局在品質把控與需求響應上具備了特有的優勢。

先從研發能力看，可能有人會覺得湯臣倍健輕研發，可縱覽A股目前部分醫藥上市公司更多呈現出來是消費股的財務特徵，即銷售費用率大於研發費用率，與湯臣倍健異曲同工。而在VDS企業被允許宣傳的功能被嚴格規範，和鼓勵創新的雙重監管背景下，湯臣倍健選擇持續、有重點的穩步推進研發才是更明智的選擇。

從公開數據看，湯臣倍健的研發投入逐步轉化為產品層面的競爭力，例如 2025 年上半年新增的保健食品註冊 / 備案憑證、特醫食品證書，以及多款新品在電商平台的表現，一定程度上反映了其研發成果的落地效率。

且與多數依賴代工或收購的品牌不同，湯臣倍健的產品力紮根於自主可控的全鏈條能力。不僅自建透明工廠和營養健康研究院，還通過自主培養與外延併購，形成了品類齊全、細分領域豐富的產品品牌矩陣，能覆蓋兒童、年輕人、老年人等不同人羣的健康管理需求。

我們以A股為例，維生素與VDS主要上市公司包括湯臣倍健、金達威、仙樂健康、百合股份等。

金達威從原料起家，通過持續併購海外成熟品牌完成產業鏈佈局，其成品主要在境外生產銷售；仙樂健康主要從事營養健康食品代工業務，沒有自己的獨立C端品牌；百合股份的主要收入同樣來自代工業務，2024年自主品牌收入只有1.22億。

自主可控的產品體系，讓湯臣倍健既能保證品質穩定性，也能快速響應不同人羣的需求，這種紮實的產品力，最終也反映在了市場的選擇上。線上渠道，天貓保健食品行業618全週期新品榜單TOP10中湯臣倍健就佔了4席。京東平台數據顯示，1到6月，湯臣倍健鈣品類成交額增速以及市場份額實現逆勢增長。擁有IFF全球獨家金標配方的lifespace跨境新品超燃B420益生菌，上市不到半年成為又一個億元俱樂部“爆品”。

線下渠道，今年5月，湯臣倍健蛋白粉、鈣DK、健力多氨糖以及lifespace益生菌等品類，份額環比回漲。其中，高質價比的新品鈣DK帶動整個品類增量突破。而6月上市首款健力多OTC硫酸氨糖，有望進一步拓展增量。另有lifespace益倍適暢護益生菌上市3個月發貨量超百萬盒，以小規格的產品加深品類滲透率。 

03 流量博弈的隱性代價，為何短期熱鬧難續

除了產品的堅守，渠道上，善於控風險的湯臣倍健也是少數派，這是湯臣倍健即將擁抱肌肉增長的關鍵一步。

流量玩法是很多新鋭品牌出圈的秘籍，但這些增長，更多隻是賠本賣吆喝，據瞭解，在不少私域直播保健品VDS的銷售額中，高達80%的毛利被私域直播平台及其線下平台瓜分。倒不如説，這種內卷的方式在消耗企業的生命力。

以在抖手靠9.9元出名的白牌為例，2021-2023年連續三年蟬聯全國全網膳食營養品銷量第一，單抖音平台月銷就破1億，把其他品牌甩出十條街。實際上該品牌靠的是超50萬達人分銷矩陣，日均產出2.5萬條帶貨視頻來提升銷量。

企業的心思都放到營銷上了，後果就是忽略了產品。2024年央視“3·15”晚會點名了該品牌旗艦店銷售的維生素礦物質軟糖鈉含量不足標籤值的80%。同年，其複合維生素軟糖也因鈉含量不達標被市場監管總局通報……

隨着行業對直播帶貨渠道監管日趨嚴格，天貓等電商平台也開始對“藍帽子”產品、自主品牌傾斜。行業合規發展的趨勢，其實更利好強產品力品牌。

此外，當淘寶、美團通過外賣大戰搶佔“即時零售”市場，更多人開始意識到線下渠道，或者説全渠道佈局的重要性。

首先，線下渠道的銷量一點都不差。近年來，權健事件、政策監管和消費客羣年輕化等加劇了VDS渠道變革，直播等電商取代直銷成為最大渠道，但藥店、商超等門店仍是線下渠道佈局的核心，採用線上線下一體化的全渠道運營仍然是零售增長的破局之道。

其次，線下渠道的產品壁壘更高。不少藥店要求售賣的VDS必須有藍帽子信用背書，這將長期有利於重功能產品的滲透。

最後，隨着流量紅利的消失，面對高昂的線上獲客成本，可以看到，近幾年從電商起家的新品牌，也正在積極佈局線下商超、母嬰店、藥店等線下渠道。從當下的趨勢來看，堅持全渠道模式的湯臣倍健更具備穿越週期的韌性。

這種全渠道的韌性，不僅讓湯臣倍健在當下行業內卷中守住了利潤基本盤，更讓它具備了抓住行業紅利的底氣，畢竟，當市場規模持續擴張時，能沉澱渠道信任、保障產品品質的企業，才能真正將行業增長轉化為自身的“肌肉式增長”。從更長遠的視角看，中國VDS市場預計2027年規模突破4000億元，且目前行業滲透率較低，有理由相信湯臣倍健未來將迎接新增長期。

風物長宜放眼量，當VDS行業還陷在 “流量博弈” 內卷裏，湯臣倍健這幾番操作之下擁有了穿越週期的能力 。短期流量紅利易隨市場環境變化消退，長期競爭力往往與產品品質、渠道沉澱、研發積累相關。畢竟，能穿越週期的從來不是一時的熱鬧，而是這樣把每一步都踩實的 “硬功夫”。

*題圖由AI生成