股東博弈，嵐圖上市後能走多遠？_風聞

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受汽車行業轉型及市場競爭加劇影響，東風集團股份表現持續走低。截至2025年7月31日，東風集團股份收盤價為4.74港元/股，對應市淨率僅為0.24倍，市值長期低於淨資產水準，基本失去作為港股上市平台的融資能力。

反觀新能源汽車板塊，資本市場普遍對其持樂觀態度。在已上市的新能源車企中，北汽藍谷的市淨率高達9.28倍，其餘車企亦均在1倍以上。

面對燃油車與新能源汽車的差異表現，東風汽車選擇退市。交易方式分為兩部分：一是東風集團股份將其持有的嵐圖股份，按持股比例全部分派給股東，再將嵐圖汽車介紹上市；二是由東風汽車集團（武漢）投資公司作為要約人，吸收合併上市主體“東風集團股份有限公司”。

股東權益方面，東風集團股份的股東將收到“嵐圖汽車股份+現金對價”：每股東風集團股份的股份可獲得0.3552608股嵐圖汽車股份，對應價值約4.17港元/股；每股註銷的東風集團H股股份（東風公司直接持有的H股股份除外）可獲得現金對價6.68港元/股。

儘管總計10.85港元的私有化價格較市價（8月8日）溢價約82%，但仍有部分中小股東認為“未充分反映新能源業務價值”，並就“私有化對股東權益影響”在社交平台引發爭議。

而入股嵐圖汽車的股東實則也在押注嵐圖的未來。嵐圖汽車上市後，融資渠道拓寬，將會獲得長期穩定的資金支持，但同時也意味着嵐圖將作為獨立個體充分參與市場競爭。而嵐圖長期以來存在產品結構單一，缺乏主流車型破圈的問題，上市之後，能否維持自身競爭力仍是不確定命題。

01 10.85港元，中小股東上岸？

根據公佈的方案，東風集團股份的股東將收到“嵐圖汽車股份+現金對價”：每股東風集團股份的股份可獲得0.3552608股嵐圖汽車的股份，對應價值約4.17港元/股；每股註銷的東風集團股份的H股股份（東風公司直接持有的H股股份除外）可收到現金對價6.68港元/股。合在一起，每股H股於建議交易下的合計理論總價值約為港幣10.85元。

相比停牌前最後一個交易日（8月8日）的收盤價約5.97港元，方案中的對價總值溢價達約82%；與停牌前一個月均價約4.74港元相比，溢價甚至高達128%。從這個層面看，正如東風集團股份所説，股東將就本次交易獲得可觀的一次性現金收益，可獲得的現金收益水準已基本超過2016年以來的前復權股價水平。

但方案公佈之後，依舊引起部分中小股東不滿，他們認為6.68港元/股的價格偏低，要求獲得更多權益。

爭議的點在於對比賬面價值，存在明顯的折讓。截至2025年6月30日，公司每股賬面淨資產約19.7港元，私有化理論總價值為10.85港元，按照公式計算後的折讓率約45%。

意味着中小股東拿到的私有化對價（10.85 港元）比公司賬面每股淨資產（19.73 港元）低了近一半——雖然比停牌價溢價 81%，但理論上仍虧掉了每股8.88港元的賬面價值，相當於用“55 折”把股票賣給大股東。

如果公司立即清算，理論上每股可分 19.73 港元，現在只拿到 10.85 港元，等於“被迫”接受折價。而分派給中小股東的嵐圖股份，價值的高低取決於嵐圖未來的股價表現。

套利空間上，東風方案給出的對價為10.85港元，8月25日復牌後最新交易價為8.94港元/股，理論上套利空間為17.9%。但該套利空間面臨兩大風險：一是審批風險。東風汽車本次私有化要經過香港聯交所、獨立股東大會、法院聆聽會以及多個政府部門的審核批准，才能成功私有化，將嵐圖介紹上市。否則股價將跌回復牌前的5.97港元。

第二個風險是嵐圖的估值未達預期。東風集團股份以市銷率借鑑數據對嵐圖進行估值，最終結果為：按完成嵐圖公司改制後的股權架構及合共36.8 億股嵐圖股份計算，嵐圖估值約在人民幣367.86 億元至418.84 億元，中位數為人民幣393.35 億元，相當於每股約在人民幣10.00元（相當於港幣10.98元）至11.38元（相當於12.49元），中位數為人民幣10.690元（港幣11.735元）。

如果嵐圖上市後的定價未達400億，那麼將擠佔套利空間，損害利益。

6.68港元/股的現金+4.17港元/股的嵐圖股份，對於東風集團的中小股來説並非“上岸”，而手持嵐圖股票，仍需觀望其股價表現，股東更要擔心的是，嵐圖的實力足以支撐其獨立上市嗎？

02 “單腳走路”的嵐圖

嵐圖CEO盧放曾公開表示，“MPV賽道，嵐圖領跑；SUV賽道，嵐圖站穩；高端轎車賽道，嵐圖接棒；嵐圖説到做到。”

自2023年起，嵐圖夢想家銷量穩居新能源MPV TOP2，多月位居新能源MPV月度冠軍。甚至有數據顯示，嵐圖夢想家用户淨推薦值（NPS）高達84.2%，這意味着，每五個購買夢想家的用户裏，就有四個願意將其推薦給身邊的親朋好友。

“每賣出3台高端MPV，就有一台是嵐圖夢想家”。可以説，在MPV賽道，夢想家的確做到了“領跑”。但縱覽嵐圖所有車型，似乎成功破圈的只有夢想家，其他車型銷量不及預期，讓嵐圖長期處於“單腳走路”的狀態。

嵐圖共推出四款車型：嵐圖夢想家、嵐圖FREE（中大型SUV）、嵐圖知音（SUV）和嵐圖追光（高端轎車）。

2025年上半年，夢想家累計銷量為37057輛，同比增長114.6%，佔到嵐圖總銷量的66%。而嵐圖知音和追光在上半年的銷量僅有7060輛和1853輛，佔嵐圖總銷量的12.6%和3.3%，銷量排行均處在較為靠後的第47名和第25名。

嵐圖FREE作為高端品牌的首款車型，在性能方面頗具誠意。動力方面，它配備1.5T 四缸米勒循環增程器，熱效率 42%，搭配前 160 kW、後 200 kW 雙電機，系統綜合功率 476 馬力，零百加速 4.9 秒，純電續航 CLTC 318 km，綜合續航超過 1,200 km；智能輔助駕駛系統擁有 24 個傳感器，包括 3 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、9 個攝像頭，支持 L2+ 級高速領航、自動泊車及遙控泊車……

嵐圖給FREE的定位是“30萬元以內把配置一次性給足”的增程式SUV。

然而，嵐圖FREE的銷量依舊未達理想狀態。2025年上半年FREE累計銷量10158輛，佔嵐圖總體銷量的18.1%。對比理想L6，理想L6上半年累計銷量96354輛，FREE的銷量僅為理想L6的十分之一左右。

嵐圖FREE銷量不及預期，癥結可以在產品定位之中尋找。FREE的定位為30-40萬元高端SUV市場，但在FREE上市之前，該賽道就已競爭者林立。

特斯拉的Model Y定價20-40萬元之間，純電動動力，2021年交付上市之後迅速登頂SUV汽車銷量榜第一；與Model Y不同的是，FREE並非純電動SUV，而是採用增程式動力，但在增程式動力的汽車中，仍有理想ONE作為競爭對手。同時，還有蔚來ES6、理想L7等同類型汽車。

嵐圖汽車雖然背靠國企東風汽車，但成立時間短，並未在SUV市場中打響名號，缺乏品牌力與號召力，想要在SUV市場中“後來者居上”屬實不易，自然也無法分擔夢想家的壓力，解決嵐圖產品結構失衡的困局。

長期以來，嵐圖盈利依賴夢想家銷量，但MPV賽道其實是較為小眾的賽道。最近五年，國內MPV份額從2016年的10.6%一路下滑至2021年的5%，去年，國內MPV市場全年銷售量只有107.8萬輛。並且MPV賽道開始轉為紅海市場，比亞迪騰勢D9、極氪002等品牌加入MPV市場競爭。

值得注意的是，相比SUV，燃油車在MPV市場有更有競爭力。一般來説，夢想家的潛在用户經濟狀況較好，對於油車的價格並不敏感，更看重汽車的性能和續航，比較之下，燃油車或許更具優勢，如何面對燃油車競爭，也是夢想家需要克服的課題。

今年的7月和8月，嵐圖又發佈了“FREE+”和全新款嵐圖知音，能否補齊嵐圖的產品短板，降低上市之後的競爭風險，仍需時間與市場的驗證。

撰文：宋火火

編輯：大海