半導體投資，進入深水區_風聞

無界，方見新天地；共生，始得大未來。

隨着人工智能大模型、新能源、機器人、海洋經濟、低空經濟等顛覆性技術的爆發式演進，技術集羣的交叉效應催生出前所未有的產業形態，技術集羣引爆產業革命的奇點，股權投資的目光也隨之投向“智鏈融合”的底層邏輯：數據成為新生產要素，算力是新型基礎設施，而資本則是串聯技術落地與場景應用的催化劑。

2025年7月24日，由融中財經、上海天使會主辦的“2025中國科創夏季投資峯會——產業投資峯會”在上海盛大舉行。

本次峯會聚焦無界生長，匯聚眾多創投機構、產業資本、政府相關，圍繞產業投資、醫療數字化、高端製造、人工智能、“雙碳”新能源等領域展開探討。共同剖析產業投資趨勢，探討中國產業和投資的新質發展。

會上，臨芯投資總經理宋延延主持，深高新投投資部總經理蔣理、邦明資本董事長、管理合夥人蔣永祥、基石創投管理合夥人秦少博、龍鼎投資創始人兼董事長吳葉楠、初芯基金管理合夥人徐凱旋參與討論，圍繞“技術創新，先進製程、封裝與AI技術並進新發展”進行了精彩的討論與分享。

以下內容由融中財經整理。

產業轉型：從替代紅利到技術攻堅

宋延延（圓桌主持）：從中國集成電路的整個發展歷程來看，其演進已近20年。行業內有句話，“半導體企業都是十年磨一劍”，其實投資機構亦是如此。臨芯投資今年正好是第十年，核心團隊在行業內深耕平均年限20年，從瀾起、中微、拓荊、思瑞浦等龍頭企業的深度參與到如今的高製程的設備、材料、設計、先進封裝技術、特色工藝再到下游應用，我們深知一個行業賽道的發展需要極大耐心，需遵循行業規律方能助力其成長。

我們確實享受到了行業紅利，但外部環境正不斷變化，從簡單替代轉向更高階發展，半導體產業鏈各環節究竟有哪些新機會？除模式創新外，在設計、材料、裝備、先進工藝、製程、先進封裝等環節，各機構有何新策略與打法？

蔣理：我算是在半導體行業投資十餘年的老兵了。如果今天還在討論進口替代和“卡脖子”這個事，我覺得意義已經不大了，存在的投資機會已經不多了。即便是最關鍵的“卡脖子”的核心材料與設備，目前也已進入demo比較後期的階段，部分具備平台型研發能力的企業已湧現。

下一步，我認為關鍵在於“交叉”。半導體行業是工業製造的皇冠頂端，匯聚了各學科最頂尖的理論與工藝，也集中了全球最密集的資金，是高度資本密集與人力密集的領域，其升級實則體現在細分領域的交叉融合中。

例如先進封裝，早幾年討論封裝時，大家普遍認為已發展成熟，並無太多空間。而如今加上“先進”二字，意義便截然不同。真正的先進封裝（如HBM），恰恰源於先進製程企業在摩爾定律遇阻後，轉向Chiplet路線的探索。

觀察先進封裝全產業鏈，新挑戰催生出新設備（如Hybrid Bounding混合鍵合設備），部分材料與設備則來自先進製程的“降維應用”——一些在先進製程中屬小眾的設備、材料，降維至先進封裝領域後，市場規模大幅擴張。有個活生生的案例：賽騰股份收購了日本Optima株式會社，他們做硅片邊緣檢測（PWG）的AOI設備，在先進製程量檢測中屬小眾，卻因市場對HBM的需求爆發而迅速走紅。

這給我們的啓示是：投資時需佔領制高點，同時關注企業整體研發體系的建立。在攻克急需替代的市場時，不要管市場大小，先把它攻克下來，再考慮如何去其他行業降維打擊。包括功率半導體，雖已成熟但仍在進化，深溝槽技術、三代與四代複合襯底等帶來的新工藝與挑戰，都是新機遇。

我認為半導體投資是沒有止境的，我們對算力的需求，對功耗的要求，永遠是貪婪的，無窮無盡的。材料體系、設備體系能否成為最後的贏家或者龍頭，關鍵在於研發體系的建立與梳理，以及如何將投資標的打造成平台化融合的載體。

投資策略：從粗放佈局到精耕細作

蔣永祥：我在華虹集團工作近10年，2000年前國內談不上有真正的半導體投資，華虹集團1999年和上國投合資成立專門的半導體投資公司，我也是有幸參與最早的發起。那時候半導體投資過程堪稱“血淚創業史”——既難尋優質標的，更缺乏退出渠道。2010年前，國內做半導體投資的機構屈指可數，華登國際與華虹做過少量佈局；2010年後，邦明資本開始關注並佈局；真正熱度上升是在5、6年前科創板推出後，大量民營與國資機構因科創板助力，解決“卡脖子”和技術攻關問題而關注並下注半導體領域。到目前，我國已真正實現半導體產業自主化，雖少量關鍵材料（如高端光刻膠等）仍在攻關過程中，但整個集成電路產業已不再被動受制於外部。

我國半導體產業能有今日，一方面得益於國家前瞻性佈局——投資華虹、引進中芯國際，以及在美國打壓下的集中投入與產業配套；另一方面也源於市場機遇，我們5、6年前佈局的一批項目已取得較好成效。

如今，行業這兩年確實過熱了，邦明資本作為規模近40億的民營專業科技投資機構，累計投資100多家企業，半導體及相關產業佔比約佔一半。當前我們更傾向於挖掘細分領域機會，如前驅體材料及上游零部件等，產業鏈綿長，總能找到有潛力的優質科創企業。這需要團隊高度專業、長期堅持，並整合大量資源——評估一個項目時，需全面梳理同行企業，否則難有機會。各行業都內卷，投資機構亦不例外，要實現增值退出並非易事。

除了篩選，必須要做到後續賦能，我們會盡力嫁接資源，這是題中之義。

十年前我就提過，硬科技投資有幾個要素：需有專業人才、耐心、能坐冷板凳，還要有一定的情懷；而如今，情懷或許不再必需，但十幾年前確是剛需。我還專門寫過一本書，向LP闡釋科技投資的價值，爭取他們認可、理解、支持科技投資。

我很感恩十幾年走過來，邦明資本LP復投率很高，前期的LP仍在參與我們後續的基金，一批有前瞻性、理解並支持科技投資的LP，助力了邦明資本的發展。包括眾多機構及個人投資人、國企LP與長期機構，如今從星星之火到形成燎原之勢，我感到很高興。

七八年前可以狠一點、猛一點、膽子大一點，機會比較多，但現在不能這麼大膽佈局了。你現在想撒網、雨露均霑是不可能的，一定是要精耕細作，在很窄的領域裏挑到優秀的苗子，一定要堅持，要努力，要有長期的作戰打算。

秦少博：台上有嘉賓10年前已佈局半導體賽道，我們5年前才切入，頗具挑戰。若10年前佈局，一定賺到大錢了，但當別人賺到大錢時你才開始佈局這個賽道，一定要高度慎重。

5年前佈局時，我們首先想到的問題是行業可能進入下半場了，該如何投資半導體？這是必須明確的問題。經過5年實踐，我們對“新範式”有了一點感悟：在全球技術同步、國內無明顯代差的技術方向上，疊加國內場景優勢的領域，這類項目可稱為半導體精耕週期中的新範式投資。

過去實踐中，我們認為硬科技投資可用“三元模型”概括，即：技術為刃、產業為鋼、場景為王。若場景足夠大，產業鏈便有長週期生存機會。例如，國內新能源產業鏈全球領先，車端半導體或比其他領域更具機會；若場景不具優勢，半導體創業公司的成功概率則較低。簡單邏輯是：技術週期全球同步（無顯著代差），疊加厚實的本土場景，這便是我們五年來的投資邏輯，效果還是不錯的。

吳葉楠：總結這一路走來的10年，我們給自己做了一個規劃總結。

半導體投資的第一個十年相對簡單，把國外沒有的，國內有的直接閉着眼睛投，基本可直接佈局，多數項目能成功。

第二個十年則進入深水區，簡單模式已結束，現在開始進入困難模式，進入到產業中的高毛利部分，需深入的研究。我們要看到，中美半導體差距還是非常大：美國半導體上市公司收入約為我國的3倍，利潤更是63倍；國內半導體上市公司（除設備企業外），毛利超50%的並不多，而美國企業50%毛利基本上是及格線，這意味着國內多數企業仍集中在工藝相對成熟、競爭比較白熱化的場景。

第二個十年，中國半導體要往深水區邁進，這其中的坑很多，尤其是先進製程代工的問題。先進封裝可能會幫我們部分緩解缺乏先進製程的問題，但無法完全解決——海外企業同樣掌握先進封裝技術，且水平更優。所以芯片性能仍與海外頂尖水平有差距。

另一方面，我們也在通過系統優化、軟硬件一體化設計方案（軟硬件結合、軟件優化）縮小差距，但尖端領域的差距仍難彌補。

我們的投資策略是：在技術革新換代時，尋找高壁壘領域早期佈局。例如2017、2018年，我們調研了國內幾乎所有MEMS企業後，佈局MEMS傳感器，收穫了成功案例；2019、2020年聚焦化合物半導體（如激光器、新型紅外傳感器、功率器件等），訪談全行業標的後精選項目進行投資。

未來，我們認為真正有爆發力的還是設計公司。國內設計公司數量雖多，投資門檻相對較低，要投好難度也很大——很少有產品能在國際市場成為爆款（如瑞芯微的3588芯片，單顆芯片一年銷售額達三億美金）。應該利用國內優勢（70%終端市場在華，迭代速度快），可快速推出貼近用户與市場的產品，與海外產品形成時間差，這是本土優勢，有望催生更多爆款。

此外，中國還有一些高性能模擬芯片、傳感器等不依賴先進製程的，國產化率低，若找到關鍵卡點，也可能誕生爆款項目，有不少機會。

核心方向：技術突破與場景驅動

徐凱旋：初芯基金聚焦半導體材料與設備領域多年，深諳“十年磨一劍”的產業規律——半導體行業的技術攻堅與生態構建，從來離不開長期主義的堅守，這既是我們深耕半導體產業的認知基點，亦是投資佈局的行動遵循。

初芯基金在創立初期即對顯示面板領域有所佈局。當前中國半導體行業的發展軌跡，與當年顯示面板行業存在顯著共性：二者均經歷了從由日韓企業主導（如顯示領域的三星、LG），到國內企業（如顯示領域的京東方、華星光電）逐步崛起並推動國產化替代進程的階段。而這一進程的背後，離不開國內龐大市場所提供的沃土——晶圓廠的集羣化佈局與旺盛的終端需求形成的集中效應，為設備及材料的國產化替代提供了關鍵支撐。

初芯基金將進一步聚焦於挖掘產業深層次需求與核心設備、材料的國產化替代機遇。在項目評估維度，我們重點關注兩類核心問題：其一，針對國內空白領域（國產化率小於10%）的項目，需進一步研判其市場空間與應用場景；其二，若遭遇國外供應商以同步降價方式擠壓市場，企業是否具備抵禦價格競爭的能力。

從產業支持層面看，國家對半導體領域的扶持力度顯著，資金與補貼等資源並非均勻覆蓋，而是向最核心、最具攻堅價值或處於關鍵環節的龍頭企業傾斜，實施定點培育。

迴歸資本市場，國家正積極推動併購重組與產業整合，平台型企業呈現持續擴容態勢。在此背景下，鑑於半導體產業週期較長，我們的退出路徑不再侷限於IPO，併購正逐步成為我們重點關注的退出渠道。

依託顯示行業的發展經驗，初芯基金聚焦日韓材料及設備領域，積極探索跨境併購策略。近兩年來，已推動日韓地區體量適中、未受國際管制的企業及技術團隊，與國內存量企業開展整合，並聯動上市公司及產業鏈龍頭實施併購，以此挖掘更多優質項目投資機會。

宋延延（圓桌主持）：初芯基金深耕顯示行業多年，在其產業觀察中，半導體與顯示行業存在諸多可類比的產業特徵——這種相似性的提煉，源於對兩個行業技術攻堅週期、國產化替代路徑及產業鏈協同邏輯的深度洞察。

臨芯團隊成員除深耕半導體領域外，不少出身通信行業，我們也常做此類類比：中國通信行業的發展路徑，半導體大概率會複製，會出現世界級的偉大企業，但難度更大——因其觸及全球戰略核心，面臨的挑戰遠超顯示或通信行業，註定處於科技博弈的風口浪尖。但無論下游應用如何，都離不開上游半導體，產業不斷迭代，機遇仍存，需以多元方式突破，而機會只會留給專業機構。

徐凱旋：中國半導體產業的一大優勢，是構建了兼具創新性與規模性的應用場景生態，為上游製程技術迭代提供強勁牽引力。互聯網領域的獨特應用形態、半導體領域（如AI推理芯片、邊緣計算芯片）的場景化創新，以及新能源汽車、智能裝備等領域的需求爆發，形成了龐大的市場規模效應。這種規模持續吸引上游製程深度參與，通過“場景驗證-技術優化-規模量產”的正向循環，加速推動產業技術迭代。

資本應對：耐心資本與全鏈條整合

宋延延（圓桌主持）：對，全球集成電路產業歷經多次轉移（從歐美到日韓、台灣地區，再到大陸），下游應用是重要牽引力量。當前我們佔據天時地利人和，機遇與挑戰並存，挑戰可能在於：第一，產業鏈各個環節，可能0到1，1到10已經做到了，雖然有了一些進展，但還有很多“卡脖子”的難題，要解決這些問題不僅僅需要人才、技術，其實資本也是非常重要的助力手段。

對於這樣的“卡脖子”的高端設計、材料、裝備、先進工藝、製程，從資本的角度來説，我們是否願意花很大的代價和很長的時間去推動它，有什麼方式能參與到最難的領域？

蔣理：我認為市場上還是存在耐心資本的，只不過10多年、20年前還是中國創投的混沌時代、初創時代，產業發展還沒有到這個階段，不管有沒有中美貿易戰，我們這個民族走到現在這個階段，我們以製造業立國的定位，決定了我們必須要攻克這些難題。

半導體有什麼特點？大概10年前，我跟團隊説這個行業的特點叫“數一數二”、“不三不四”，無論是材料還是設備，老大吃肉，老二喝湯，老三老四可能就死掉了，你要做到第一或第二。舉一個材料的例子，不要説核心材料，前面做的封裝材料沒有3-5年的驗證週期是不行的，光刻膠是10年，這個時間是什麼概念？燒10個億下去，體系建起來，等到第11年的時候，你進客户產線，估計就只能賣幾千萬，可能還要面對“外卷”，不是內卷。這時候一些國際龍頭就會降價，這只是他們幾百個上千個品種中的個把款標號，這個時候尤其需要我們看清楚這些走出來的企業的研發價值，更需要耐心資本持續加持。同樣的問題，以前在功率半導體器件都面臨過。值不值得做耐心資本？我認為值得做。

實際上，我們的投資早已不依賴業績對賭，而是以技術突破節點（milestone）為考核標準。所投核心設備材料企業，也迎來了更多專業投資人——2023年後，這一轉變尤為明顯，機構不約而同地以milestone為投資節點，包括估值提升與退出安排。

但大家一直在説難做，為什麼？不專業的機構比較多。這個行業不可能像互聯網，像消費一樣去撒胡椒麪似的，也不可能像一般製造業一樣，投了錢以後就可以立竿見效，不是隻要把團隊建起來，把管理機制建起來，運行效率高就可以的。

我認為耐心資本會越來越多：一方面，國家已意識到這一點，部委基金規則調整、發達地區製造轉型引導基金的申報指南，國資母基金存續期延長至12年；另一方面，行業洗牌加劇，傳統PE機構逐漸退出，以CVC與產業龍頭為主的專業化隊伍下場參與增多。

怎麼投資？現在以CVC為主，或者以大的機構做整合，打造平台型企業，解決跨行業提升問題，內部團隊孵化與產學研轉化也成為新路徑。越來越多科研院所主動與巨頭合作，深圳高新投也背靠着30多年的一個老牌機構。

我們現在的定位是什麼？不要只認為自己是投資人，不存在這個概念。我們現在的角色實際上是作為過渡的橋樑。首先我要發現，要懂這些技術，行業提升的點在哪裏，有哪些好的團隊，其技術如何產業化、商業化？要幫這些好團隊指出依託什麼路徑去產業化、商業化。

總體來講，我認為市場只是在一個洗牌的階段，但這個市場的玩家越來越專業了，越來越多專業的玩家在硬科技領域會給這個市場帶來越來越正向的能量。

蔣永祥：投資需“超前半步”，這並不容易。現在大規模佈局封測、設計、EDA、設備等領域是很難了，可關注未來方向：如與AI結合的芯片、跟核相關的應用、四代半導體，或提升速度效率、降低成本的領域。國家已有整體佈局與突破能力，所以現在的機構可以很淡定。市場化、小型機構可拾遺補缺，尋找國家尚未關注的專業細分方向，既補充產業鏈，也為LP創造良好的回報。

秦少博：連接側是我們近年高度關注的領域。AI算力爆發背景下，服務器多采用英偉達生態——其GPU不僅計算能力強，連接做得更好，整體效率高。在這點上，國內GPU企業（如“四小龍”）紛紛資本化，但國產GPU互聯及ScaleUp內部互聯仍是未解決的核心問題。若能突破，基本上可以撕開英偉達獨立體系當中很重要的環節。基於此認知，我們必須要在AI大型超算中心的ScaleUp方向上，對其關鍵節點進行重點佈局。

我們的認知是這一領域存在極端重要但尚未顯性化的佈局機會，處於當前科技週期的關鍵環節。

宋延延（圓桌主持）：我們也投資了幾家，英偉達構築的不僅僅是一塊算力高超的芯片，而是一個龐大、成熟且幾乎閉環的‘超級生態’。在英偉達的生態鏈上，連接技術，特別是Scale-Up內部的高效、低延遲、高帶寬互聯，是這個生態鎖鏈上極為關鍵的一環。我們非常期待並看好您團隊在Scale-Up方向上的佈局和突破，非常期待您這個成果能早日跑出來。

吳葉楠：算力領域，算力芯片以及連接芯片（CPU、GPU）、PCIe Switch、以太網核心交換、RDMA、高性能網卡等，我們均有做過佈局。未來看好的新技術或應用包括光電混合交換——例如美國一家公司深耕20年，它的股東有亞馬遜、ARM、微軟等，疫情期間融資不順破產後被谷歌收購，隨後其OCS技術快速成熟，這對國內頗具啓示：光電混合交換進入了從理論、實驗室到成熟的結果，可降低對先進製程NP芯片的依賴。

國內網絡交換芯片有很大的痛點，面臨製造端的制約，難以生產最先進的產品；而光電混合技術能大幅降低電交換壓力，在不依賴先進製程的情況下，提升系統性能、降低功耗，是較好的方向。光電混合交換、光電混合計算都值得關注。

計算領域的週期會很長——混合交換歷經20年才商業化，計算技術的成熟也需時日。此前湧現出來的很多技術，像存算一體、內存計算等技術曾掀起熱潮，但是到現在沒有濺起什麼浪花，影響有限。我做博士課題期間便研究過存算一體，當時滿懷期待，最終驗證了一點：目前尚無技術能真正撼動先進製程的“暴力運算”，所謂高能耗比計算僅在特定場景有優勢，在通用性與集成度方面還存在硬傷。

這些新技術真正全面推廣應用，還需要很長時間，甚至5-10年的週期來不斷迭代，解決之前的各種問題。現在其實是處於比較好的跟蹤期。如果要下重注，這個時間節點可能並不適合，但可以長期跟蹤。

宋延延（圓桌主持）：人工智能現在的發展僅僅是起點，整個發展過程有一定的曲線，資本在什麼樣的階段去介入，能夠承擔多大的風險，希望獲得多大的收益，實際上都是不一樣的。所以臨芯的科技投資有“一代拳王”的理論，每一個行業都有周期，每個科技企業的成長也有周期。

吳葉楠：現在很多技術處於並不適合投資的階段，雖然資本很耐心，但這個技術的成熟度還不夠，有可能等這個技術成熟的時候，已經完全不是原來的形態了。

宋延延（圓桌主持）：怎麼樣避免成為“先烈”，但又能找到非常早期的明星項目，既需專業，也需運氣。它的生態孵化也很重要，比如一項技術獨立創業可能難以生存，融入谷歌這樣的生態後卻能快速成長。

吳葉楠：是的，好的技術一定要有產業巨頭來加速它的成熟，像前面提到的美國公司如果沒有遇到谷歌，可能現在還是一個沒有量產的技術。

徐凱旋：在顛覆性技術的投資賽道上，“先烈”與“先驅”往往在於對爆發臨界點的把握——技術的顛覆性已現，但爆發的時間窗口、場景條件與觸發機制始終存在不確定性。基於此，我們提出“產、學、研、用、資”的協同框架，在傳統產、學、研體系基礎上，特別強化“用”（應用端）與“資”（資本端）的紐帶價值：資本作為資源整合的樞紐，應用端則作為技術落地的最終校驗場。

在具體實踐中，初芯基金建立了與行業及細分領域龍頭企業的技術協同研發機制：當鎖定潛力團隊時，會聯合龍頭企業共同研判其技術的應用場景匹配度、未來迭代路徑及跨界延伸空間；同時，借鑑平台型企業的生態整合邏輯，圍繞核心產業鏈條的演進趨勢進行前瞻性佈局，形成技術研發與產業需求的精準咬合。

宋延延（圓桌主持）：感謝各位專業的硬科技投資機構，給我們分享了歷史、現在，以及對於未來的策略打法。

中國的集成電路產業經歷了高速發展之後，現在處於機遇與挑戰並存的階段，資本確實責無旁貸。在此以我們使命中的一句話為今天的對話做一個總結——“投資推動科技進步”，這也是大家共同的目標，非常希望我們齊心協力推動中國集成電路產業健康、良性、持續的發展，今天的討論到此結束，謝謝大家！