業績“雙降”，瀘州老窖，該如何突圍？_風聞

十年前，瀘州老窖管理層換新。

在董事長劉淼、總經理林鋒走馬上任後，公司隨即提出了“重回行業前三”的戰略目標。

然而，如今十年時間已經過去，瀘州老窖不但還未實現“重回行業前三”的目標，反而距離“行業前三”漸行漸遠。

根據最新披露的半年報，今年上半年營收前五的上市白酒企業分別為貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖和洋河股份，其中排在第三的山西汾酒上半年實現營收239.6億元，而瀘州老窖同期的營收為164.5億元，兩者營收相差了75.1億元，差距已經拉開。

除了營收被拉開差距之外，更致命的地方在於今年上半年瀘州老窖業績出現了負增長的情況。

具體數據方面，今年上半年瀘州老窖實現營收和淨利潤164.5億元和76.63億元，營收和淨利潤增速分別為-2.67%和-4.54%。拉長週期來看，這也是瀘州老窖自2014年之後再度遭遇中報業績雙降。作為對比，山西汾酒上半年營收和淨利潤239.6億元和85.05億元，營收和淨利潤增速分別為5.35%和1.13%。

在中國白酒行業的黃金時代，“茅五瀘”這一組合一度是品質與價值的代名詞，作為“濃香鼻祖”的瀘州老窖其實也具備重新回到行業前三的硬實力。但是，過去十幾年來瀘州老窖在產品力上被五糧液拉開身位，營收則接連被洋河股份、山西汾酒超越。

“大客户依賴”困境難解

最近這些年瀘州老窖之所以會被超越，和渠道失衡有很大關係。

當下，白酒行業已經進入存量博弈階段。相關數據顯示，全國規模以上白酒企業的產量從2016年的1358萬千升峯值，一路下滑至2024年的414.5萬千升，降幅接近70%；規模以上白酒企業數量由2015年的1563家鋭減至2024年的989家。

在這樣的市場環境下，酒企之間的競爭主要聚焦在渠道和產品兩點，而由於產品同質化越來越嚴重，渠道無疑是更關鍵的“勝負手”。

實際上，過去這些年瀘州老窖之所以能穩住行業前列的位置，渠道創新所帶來的優勢可謂功不可沒。

在2006年之前，瀘州老窖一直沿襲着傳統的層級分銷模式，這種模式依賴於各級經銷商的層級分銷，廠家對終端的控制力較弱，市場反應遲緩。為了打破僵局，瀘州老窖開創性地推行“柒泉模式”：瀘州老窖銷售人員和核心經銷商共同入股各區銷售公司，經銷商在賺取價差之外還享受分紅。同時，瀘州老窖還下放了銷售主導權，柒泉公司可自主決定各自區域內的產品銷售與資源分配。

在柒泉模式的推動下，瀘州老窖一方面精簡了銷售隊伍，節省了銷售費用，另一方面成功調動了渠道積極性，以較低成本快速實現了全國化擴張。從最直觀的營收數據看，自2005到2013年期間，瀘州老窖的營收從14.57億元飆升至104.3億元，同比增長615.85%。

然而，到2014年，隨着白酒消費大環境的變化，瀘州老窖逐步將柒泉模式改為品牌專營模式，契合大單品戰略，縮減渠道層級，強化渠道管控。所謂的品牌專營模式，其保留了以股權為紐帶的經銷商聯盟形式，但把按區域劃分改革為按品牌劃分，設立窖齡酒、特曲等品牌公司。原先柒泉公司的參股經銷商根據其對品牌的運作成熟程度，重新分配到國窖、特曲、窖齡專營公司來進行管理。

在品牌專營模式逐漸推廣後，瀘州老窖在此基礎上又逐漸演化出久泰模式、廠商1+1、經銷商主導形態。整體而言，品牌專營模式的優點很多，尤其是可以讓各品牌公司圍繞品牌特點和戰略意圖進行差異化運作，在空間維度上統一管控，更加有利於培育全國性大單品，但品牌專營模式也有一個致命的缺點——手握核心產品的經銷商會逐漸形成較大的優勢，而瀘州老窖則陷入了“大客户依賴”的困境之中。

從經營數據來看，瀘州老窖一直都存在“大客户依賴”的問題，2022到2024年期間，第一大客户的營收佔比分別為44.6%、43.85%和41.17%，第一大客户的營收佔比都在四成以上。來到2025年上半年，其“大客户依賴”問題進一步加劇，第一大客户上半年實現營收80.19億元，營收佔比為48.73%，第二大客户上半年實現營收21.54億元，營收佔比為13.09%，第一、第二大客户合計營收佔比已經超過了60%。

在行業下行週期、產品不好賣的時候，營收高度依賴大客户則會帶來不少問題，比如動銷放慢，今年上半年瀘州老窖的存貨週轉天數為1152天，而在2023到2024年，其半年度的存貨週轉天數分別為715.3天、876.3天、1092天以及1117天，可見存貨週轉天數逐年增長；還比如存貨壓力加劇，今年上半年瀘州老窖的存貨高達137.8億元，創歷史新高。

產品結構失衡

除了渠道問題之外，瀘州老窖在產品上的問題同樣嚴峻。

整體來看，瀘州老窖的產品結構體系是非常典型的“倒金字塔形”結構，頂端是以國窖1573為代表的高端產品，中部是窖齡、特曲等系列酒，底部是頭曲、黑蓋等低檔產品。不過，和渠道上依賴大客户相似，瀘州老窖在產品上也有過度依賴高端產品的問題。

根據財報，今年上半年瀘州老窖的中高檔酒類實現營收150.48億元，營收佔比為91.45%；其他酒類實現營收13.5億元，營收佔比為91.45%，營收佔比為8.2%，可見今年上半年，瀘州老窖的營收絕大部分都來自於中高檔酒類。

誠然，營收大部分來自於中高檔酒類也有優勢，例如可以保持較高的利潤率，今年上半年瀘州老窖的整體毛利率和淨利率分別為87.09%和46.07%，而同期山西汾酒的整體毛利率和淨利率分別為76.65%和35.57%，瀘州老窖的盈利能力其實更勝一籌。

但是，高度依賴中高檔酒類也有劣勢。一方面，在當前的市場環境下，定位越高、價格越高的產品越容易出現倒掛的情況，中國酒業協會數據顯示，上半年倒掛程度前三價格帶分別為800-1500元、500-800元、300-500元。而瀘州老窖的主銷產品正是集中在這三個價格帶，其核心的國窖1573和特曲系列酒都出現了“價格倒掛”的情況，這又會反向對經銷商形成衝擊，加劇渠道方面的壓力。

為了穩住價格，近年來瀘州老窖頻繁“控量穩價”，例如在今年4月份，瀘州老窖對全國全品系停止訂單接收、停止發貨，到端午節前全國各公司 （國窖、特曲、懷舊、窖齡、大成、濃香）將全面清理價格渠道和政策，這無疑將進一步加劇瀘州老窖業績增長的壓力。

另一方面，由於並不具備茅台在高檔酒上的壟斷實力，瀘州老窖想要維持中高檔酒類的銷售，那就必須在營銷費用上做持續投入。

財報顯示，今年上半年，瀘州老窖的營銷費用高達23.82億元，而去年同期銷售費用為20億元，今年上半年銷售費用同比增長超過15%。在上半年淨利潤負增長的情況下，瀘州老窖的營銷費用卻是不減反增，可見其在維持中高檔酒類銷售上承受了多大的銷售壓力。

而除了上面兩點之外，高度依賴中高檔酒類還導致其低檔酒發展緩慢，據媒體統計，瀘州老窖的“其他酒類”營收增速從2022年的30.52%持續降至2024年上半年的6.86%；營收佔比從2019年的20.68%驟降至2024年上半年的9.61%。

整體而言，和其他酒企相比，瀘州老窖的特點較為突出——渠道上依賴大客户，產品上依賴中高檔酒類。這樣的經營特點，在行業上升期時容易加速，但在行業下行週期時也很容易遭遇瓶頸。從目前看，瀘州老窖想要突圍，恐怕並不容易。