美的集團董秘高書稱“估值被低估”，市場為什麼不買賬_風聞

為什麼美的集團“董秘觀點”與“市場態度”出現反差？答案全在2025年上半年財報裏。

作者：賈明

編輯：鄭經

▲美的董事會秘書高書（《中國企業家》）

近日，《中國企業家》雜誌刊髮長篇專訪文章《一天淨賺近1.5億，美的集團獨家回應》。文章裏，美的集團董秘高書回應了多個外界關注的話題，包括美的是否會繼續回購、美的與互聯網公司的競爭、美的的併購策略等。

高書表示，“我們最近股價表現不如大盤。美的屬於比較穩健的股票，股價波動不大；在當前市場比較好的情況下，投資者可能會選擇成長更快的（股票）。”“我們認為公司估值被低估了，所以才會進行回購操作。”

事實上，傳統家電業務深陷價格內卷，增長瓶頸清晰可見。新興業務雖有增速但盈利乏力，未能撐起估值預期。財務端應收賬款高增不下。

再次研讀美的集團2025年上半年財報，去發現一組組數據勾勒出的圖景卻與“估值低估”的判斷嚴重相悖。“市場還是會用腳投票估值的！”

▲美的上半年財報p54-p55（號外工作室製圖）

01

傳統家電：

增長停滯在“價格戰泥潭”，結構升級難破局

作為美的營收基石的智能家居業務（上半年營收1672.01億元，佔總營收66.58%），在2025年上半年的增長實則是“以價換量”的被動結果，而非價值驅動的主動突破。財報引用奧維雲網數據顯示，國內家電市場雖在“以舊換新”政策拉動下實現9.2%的零售增長，但行業分化已到極致，美的所處的核心品類均陷入“增長質量下滑”的困境。

另外，空調業務的“量增利減”態勢尤為明顯。上半年國內空調市場零售額1263億元，同比增長12.4%，美的雖保持行業第一，但增長動力高度依賴價格戰。財報披露，線上市場2200元以下價格段的銷售份額已提升至35.2%，而2200-3000元中端價格段份額快速收窄。

這意味着，美的空調的增量更多來自低毛利的入門機型，而非高附加值的中高端產品。即便推出“領航者IV”“全面風系列”等技術型產品，但從市場結構看，高端機型的滲透率並未有效拉動整體盈利——上半年智能家居業務毛利率28.52%，同比下降0.84個百分點，空調作為核心子品類，正是拖累該業務盈利的關鍵因素。

再看，冰箱業務，基本陷入“剛需內卷、高端難放量”的雙重擠壓。上半年國內冰箱零售額672.8億元，同比僅增3.5%，美的雖穩居頭部，但產品結構的矛盾愈發突出。

財報顯示，以對開、兩門為代表的剛需品類價格競爭白熱化，線上市場2200元以內低端機型零售額佔比提升7.4%；而十字門、法式門等高端品類雖為戰略重點，線下8000-14000元價格段份額提升至39.5%，但高端市場的競爭同樣激烈，東芝、卡薩帝等品牌的擠壓下，美的高端機型的溢價能力並未顯著增強。

更值得注意的是，冰箱業務的核心升級方向“平嵌產品”，雖線下零售額佔比躍升至52.1%，但行業內多數品牌已完成同類佈局，美的並未形成差異化壁壘，未來增長空間被進一步壓縮。

還有洗衣機市場的“結構升級”更像是“雷聲大、雨點小”。上半年洗衣機零售額476億元，同比增長11.5%，乾衣機增長13.7%，但真正代表技術升級的熱泵式洗烘一體機，線下滲透率僅為5%，遠未達到規模化放量階段。

財報提及的“分區洗產品線上滲透率5月接近10%”，看似亮眼，實則基數極低，且面臨海爾、小天鵝等品牌的同質化競爭。傳統冷凝式乾衣機仍佔據主流，但這類產品存在烘乾效率低、能耗高的固有缺陷，難以支撐美的在洗衣機品類的估值溢價。上半年洗衣機相關業務的毛利率未在財報中單獨披露，但結合智能家居業務整體毛利率下滑0.84個百分點的情況不難判斷，洗衣機業務的盈利貢獻同樣在走弱。

從整體看，美的傳統家電業務的增長已觸及“天花板”：一方面，剛需品類依賴價格戰維持份額，犧牲盈利；另一方面，高端品類和技術升級產品滲透率緩慢，難以形成新的增長引擎。這種“增收不增利”的態勢，恰恰是市場給予其估值折價的核心原因，而非董秘所言的“被低估”。

02

新興業務：

增速背後是“低毛利陷阱”，難成估值支撐

為突破傳統家電的增長瓶頸，美的近年來大力佈局新能源及工業技術、機器人與自動化等ToB業務，試圖打造“第二增長曲線”。

財報顯示，上半年新能源及工業技術業務營收219.59億元，同比增長28.61%；智能建築科技營收195.11億元，同比增長24.18%；機器人與自動化業務營收150.73億元，同比增長8.33%。單看增速，新興業務似乎表現不俗，但深入盈利數據便會發現，這些業務不僅未能撐起估值，反而可能成為拖累。

新能源及工業技術業務是典型的“高增速、低盈利”代表。該業務上半年毛利率僅16.93%，在美的所有業務板塊中排名墊底，且同比下降1.15個百分點。

財報披露，該業務旗下科陸電子雖中標“中廣核新能源10.5GWh儲能系統框架採購”項目，合康新能户儲業務拓展至歐洲市場，但儲能、光伏等賽道本身競爭激烈，且面臨原材料價格波動、政策補貼退坡等風險。以科陸電子為例，其推出的Aqua-C系列液冷集裝箱儲能系統雖技術領先，但行業內寧德時代、陽光電源等企業已形成規模優勢，美的在該領域的投入短期內難以轉化為盈利。

更關鍵的是，新能源業務的高增速依賴大額項目投入，上半年該業務營業成本同比增長30.42%，高於營收增速1.81個百分點，這種“成本跑贏營收”的模式，顯然無法為估值提供支撐。

機器人與自動化業務的“增長乏力”問題更為突出。上半年8.33%的營收增速，不僅低於美的整體15.58%的營收增速，更低於行業平均水平——據MIR睿工業數據，2025年上半年國內工業機器人出貨量同比增長近16%。即便不與行業對比，從盈利看，該業務毛利率22.76%，同比下降1.09個百分點，低於智能家居業務5.76個百分點。財報提及庫卡中國市場份額提升至9.4%，但全球機器人市場仍由發那科、安川等日系品牌主導，庫卡在高端領域的技術優勢逐漸弱化，且國內埃斯頓、匯川技術等企業正在加速追趕。

此外，庫卡上半年推出的KR FORTEC PA碼垛機器人等新品，主要面向傳統制造業，而半導體、AI服務器等高端領域的佈局進展緩慢，難以打開估值空間。

智能建築科技業務雖表現相對較好，上半年毛利率29.33%，同比微升0.23個百分點，但同樣面臨“規模與盈利平衡”的難題。

該業務營收增長24.18%，主要依賴商用多聯機（VRF）的市場份額提升（國內佔比超28%），但中央空調行業外資品牌仍佔據40%份額，美的在大型水機等高端領域的突破有限。財報提到的“磁懸浮離心機發貨量同比增長130%”，實則基數較低，且該產品主要應用於商業建築，受房地產行業波動影響較大，未來增長的確定性不足。

從新興業務的整體表現看，美的雖在多個領域佈局，但要麼陷入“低毛利陷阱”（新能源），要麼增長滯後於行業（機器人），要麼依賴單一品類（智能建築），尚未形成能夠支撐估值的“第二增長曲線”。董秘若想以新興業務論證“估值低估”，顯然忽略了財報中盈利數據的真實信號。

03

財務隱憂：

應收賬款高增、減值陡升，增長質量存疑

除了業務端的瓶頸，美的上半年的財務數據也暴露出增長質量的問題，這些細節進一步印證了市場對其估值的謹慎態度，而非“被低估”。

應收賬款的大幅增長是首要隱憂。財報顯示，截至2025年6月末，美的應收賬款餘額529.09億元，較上年末的357.99億元增長47.8%，增速遠超營收15.58%的水平。應收賬款高增背後，是美的為維持市場份額而放寬信用政策的無奈選擇。在傳統家電價格戰加劇的背景下，通過延長賬期吸引客户成為重要手段。

但這一操作的風險已在財務端顯現：上半年信用減值損失3.46億元，較上年同期的0.42億元大增719.38%，主要系應收賬款壞賬損失增加所致。這意味着，美的上半年的營收增長，部分是“賒銷”帶來的虛增，實際現金流並未同步改善，這種增長模式難以獲得市場的估值認可。

存貨週轉的優化也暗藏隱情。財報顯示，上半年末存貨餘額496.75億元，較上年末的633.39億元下降21.57%，看似運營效率提升，但結合行業背景看，更可能是需求放緩下的“主動去庫存”。

據奧維雲網預測，2025年國內家電全品類零售規模預計僅同比微增，因2024年“國補”政策已透支部分需求。美的主動削減存貨，實則是對未來需求的謹慎判斷，而非供應鏈效率的實質性提升。從存貨結構看，原材料佔比、產成品週轉天數等關鍵指標未在財報中披露，但結合智能家居業務毛利率下滑的情況，不難推測，存貨減值的風險仍在累積。

資產負債率的上升同樣值得警惕。截至6月末，美的資產負債率64.04%，較上年末的62.33%上升1.71個百分點，主要因短期借款大增，短期借款餘額510.25億元，較上年末的310.09億元增長64.55%。

短期借款高增，一方面用於回購股份（上半年累計回購超24億元），另一方面可能用於新興業務的投入，但這種“舉債回購”的操作，本質上是犧牲財務穩健性換取短期股價支撐，而非基於內在價值的合理舉措。財報顯示，上半年財務費用中利息支出11.17億元，同比增長5%，若未來利率波動或業務現金流惡化，財務風險將進一步暴露。

這些財務細節共同指向一個結論：美的上半年的增長並非“高質量增長”，而是依賴信用政策放寬、主動去庫存、增加負債等手段實現，這種增長模式的可持續性存疑，市場給予其當前估值，實則是對其增長質量的合理定價，而非“低估”。

04

估值爭議：

董秘的“主觀判斷”和市場的“客觀定價”

董秘高書認為美的估值被低估，核心邏輯或許是“營收利潤雙增但股價跑輸大盤”。但從財報數據看，這種邏輯忽略了估值的核心驅動因素，增長的可持續性、盈利的穩定性、業務的稀缺性。

從估值邏輯看，家電行業作為成熟行業，市場通常採用“PEG”（市盈率相對盈利增長比率）進行估值。美的上半年歸母淨利潤同比增長25.04%，若以當前A股家電行業平均PEG 1.2計算，其合理PE應在30倍左右，但截至財報披露日，美的PE（TTM）約13倍，看似存在折價。但深入分析便會發現，這種“折價”是合理的。

淨利潤增長25.04%中，有部分來自非經常性損益（上半年非經常性損益-2.22億元，主要系權益工具投資公允價值變動虧損，扣非淨利潤增長30%，但扣非增速仍依賴成本控制，而非營收質量提升）。

此外，傳統業務增長見頂，新興業務盈利乏力，未來淨利潤增速難以維持25%的水平，市場自然會給予PEG折價；其三，家電行業整體估值中樞下移，受房地產低迷、消費復甦緩慢等因素影響，2025年上半年家電行業PE（TTM）較2024年同期下降約20%，美的估值隨行業中樞下移，並非個例。

美的的估值並未顯著低於同行。財報顯示，美的上半年毛利率25.62%（營業成本1867.86億元/營業收入2511.24億元），淨利率10.36%（歸母淨利潤260.14億元/營業收入2511.24億元），在國內家電龍頭中處於中等水平。對比海爾智家（2025年上半年淨利率約11%）、格力電器（淨利率約9.5%），美的的盈利水平並未形成顯著優勢，其估值與同行基本持平，不存在“被低估”的情況。

董秘高書將“股價跑輸大盤”歸因於“市場偏好成長股”，這一判斷雖符合短期市場風格，但忽略了美的自身的基本面問題。大盤上漲的核心驅動力是科技、新能源等成長板塊的業績兑現，而美的無論是傳統業務還是新興業務，均未展現出“成長股”的特質。

傳統業務增速放緩，新興業務盈利不足。若僅因“市場風格”便認為自身估值被低估，實則是混淆了“短期風格”與“長期價值”的區別，未能正視財報數據反映的基本面瓶頸。

高書看到的是“營收利潤雙增”的短期業績，而市場看到的是“傳統業務內卷、新興業務乏力、財務風險上升”的長期隱憂。財報數據清晰地表明，美的當前的估值並非“被低估”，而是市場基於其基本面的合理定價。

對於美的管理層而言，與其強調“估值被低估”，不如正視財報數據反映的問題，將更多精力投入到業務升級與盈利改善上。畢竟，市場或許會短期偏離價值，但長期終將回歸基本面，這才是估值爭議的最終答案。

頭圖來源|美的