“國際板”能否儘快在A股啓航？_風聞

在中國經濟發展的五年系列中，“十四五”有一個顯著特徵，“從樓市到股市”。

2021年，中國房地產登臨輝煌的頂點，此後便一路滑落，至今未止。

從“以土地謀發展”到“以產業向未來”，大部分城市都在進行艱難轉型。

和房地產“無可奈何花落去”形成鮮明對比，中國股市正“柳暗花明又一村”。通過在防風險、強監管、高質量發展等方面不懈努力，中國股市的吸引力和包容性不斷增強，為長期投資、價值投資、理性投資創造了良好條件。

展望“十五五”，如果房地產能儘快止跌回穩，股市能持續穩中向好，則整個經濟基本面就會有明顯改善。

“十五五”股市往何處去？從近期證監會在北京舉行專題座談會所釋放的信息看，主要方向包括——

1. 進一步健全多層次資本市場體系，增強市場功能；

2. 提升上市公司質量和投資價值，推動更多中長期資金入市；

3. 進一步健全法律制度，嚴厲打擊違法違規行為；

4. 穩步擴大資本市場高水平制度型開放，優化合格境外投資者制度，支持境外優質企業迴歸A股。

“支持境外優質企業迴歸A股”，這並非一個新話題。

早在2007年，上交所就提出加快大型企業境內上市的步伐，條件成熟時允許外國公司在內地發行人民幣股票，在境內開設國際板。央行在《2008年國際金融市場報告》中提出，研究紅籌企業（“註冊地在中國境外、主要經營活動在中國境內的企業”）迴歸A股市場以及推進國際板。

2011年，國家發展改革委在《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》中明確，“推進上交所國際板建設”。

在那幾年，被傳出有可能最早在國際板上市的企業包括滙豐銀行、可口可樂、東亞銀行、渣打銀行、聯合利華、西門子、奔馳汽車等。

但由於擔心市場承接力不夠、境外企業到境內“圈錢”等原因，國際板一直沒有啓航。

2021年底，央行原行長周小川在一個論壇上表示，上海國際金融中心建設有必要研究推進國際板建設。他提出，在推動“一帶一路”倡議過程中，沿線許多國家和地區許多企業很難通過股權和債權進行融資。應該考慮從這方面着手，允許“一帶一路”沿線國家和地區比較好的企業在中國市場進行股票發行。

2024年8月30日，中辦、國辦印發《關於深入推進深圳綜合改革試點深化改革創新擴大開放的意見》，其中提出“允許在香港聯合交易所上市的粵港澳大灣區企業，按照政策規定在深圳證券交易所上市”。一時間，“騰訊回A”被不少投資者所憧憬。

目前全球主要交易所都有外國上市公司。中國作為世界第二大經濟體，作為全球近160個國家和地區的前三大貿易伙伴，無論是從堅定推動貿易和投資自由化便利化的角度，還是從建設世界級的強大資本市場、讓境內外投資者更好地投資中國的角度，都有必要大幅提升資本市場的國際化程度。

吸引更多國際優質資產在A股上市，是題中應有之義，應當納入議事日程，儘快啓動。

讓哪些國際優質資產到A股上市？

前幾年有人提出特斯拉，最近有人提出英偉達。

8月底我在上海蔘加環球CEO沙龍，和一些外企進行了這方面的交流。

一家跨國公司的中國CEO分享在華投資心得時説，他們公司1998年進入中國，累計投資已超過20億美元。雖然所處行業很卷，但目前盈利狀況不錯，主要原因是本土化。

2023年，該公司在中國的外籍管理層都返回了母國，從中國CEO開始全部由中國人擔任。他們更瞭解本地情況，花了很大力氣控制成本，如採購每年比過去節約了1億元人民幣。

但着眼於中長期發展，他們也面臨着一些問題。目前，具體生產經營已完全本土化，但涉及到設備更新、上新產品線等決策還要總部定。總部很謹慎，最近十年在中國沒有上過新線，錯過了不少市場機會。

他説：“如果投資性的決策由中國管理層決定，公司還會有較大發展空間。但管理團隊沒有實力自己把企業買下來。如果能像肯德基一樣，把中國資產單獨拿出來上市，變成公眾公司，所有權和經營權分離，經營決策由本地團隊決定，將是一個更好的出路。”

有CEO表示，外企當年在中國有技術、管理等先發優勢，但目前幾乎每個賽道都湧現出強大的本地競爭對手，它們基本都是上市公司，資金不成問題，對技術、設備的投資力度很大，團隊也有股權激勵。在這種背景下，外企的領先優勢在縮小，不進則退。

在交流中，我萌生了一個想法，能不能讓一些優秀的在華外資企業，以其在中國的業務為主體，在A股上市？

這既可以做大A股市場的優質資產池，讓投資者有更多選擇；也有助於推動在華外企的發展，從“利用要素成本優勢謀生產”邁向“利用人力資本優勢謀研發”；還能在A股市場形成優化公司治理、維護投資者利益等方面的競爭，從而讓A股市場更具投資價值。

更重要的，要體現中國“開放的大門不會關上，只會越開越大”，推出國際板，一行勝千言。

而在中國的資本已相當富裕、儲蓄率長期居高不下，而有效投資渠道相對不足的情況下，如果資本市場能匯聚更多優質資產，也將為提升居民的財產性收入，提供一個現實選擇。

從A股上市公司的涵蓋性來看，央國企、民企已經比較充分。

根據中國上市公司協會數據，截至今年7月底，在中國境內上市公司中，民營上市公司有3422家，佔比為63%。74%的科創板公司、81%的創業板公司、86%的北交所公司均為民營企業。

根據商務部數據，截至2024年底，外商累計在華投資設立的企業超過123.9萬家，實際使用外資20.6萬億元人民幣。在華的外資企業貢獻了近7%的就業，1/7的税收、約1/3的進出口、1/2的機電產品和高新技術產品出口。

還有數據表明，過去5年外商在華投資的收益率約為9%，位居全球前列。

在中國設立的外企已是中國經濟不可或缺的組成部分。幾十年來，通過積極吸引和利用外資，中國引進了大量資金、先進技術和管理經驗。外企所帶動的資本、技術、原材料、產品、服務等跨境流動，助力中國深度參與了全球產業分工與合作，打造出充滿韌性和開放的產業鏈、供應鏈。

但從A股來看，外企的代表性還很不足，目前僅有蘇泊爾、金龍魚、工業富聯等少數公司的實控人為外資。

隨着中國本土企業的崛起以及市場競爭的加劇，加上全球供應鏈重構的影響，在中國的外企也遇到了不少挑戰，確實也有部分外企轉移到了其他國家。此時，是更加積極、緊密地團聚它們，充分發揮它們在中國高質量發展中的作用，還是聽之任之，覺得它們被本土企業都取而代之也無所謂——這不僅關乎中國經濟自身的健康發展，也關乎中國在新型全球化進程中的形象和作為。

從實踐看，今天在中國健康發展的外企，都在強調本土化，本地人才、本地決策是關鍵。

來看幾個例子。

一是阿迪達斯。

近兩年在中國市場有不錯增長的阿迪達斯，將此歸因於“總部更多放權，特別是在中國本土開發產品的放權”。阿迪達斯的上海創意中心已成立了20週年，此前團隊比較小，主要是捕捉一些小的生意機會。而今天，上海創意中心的產品已經覆蓋了中國業務50%以上的產品供應，且銷售效率也比其他產品普遍高一半。

“當你坐在德國紐倫堡的一個小鎮上，哪怕是最高級的設計師，也很難真的懂得在中國江蘇鹽城某一個消費者的需求。”阿迪達斯大中華區品牌負責人説。

二是百盛中國。

在中國市場擁有肯德基、必勝客、塔可鍾品牌的獨家運營和授權經營權的百盛中國，2016年從百勝集團分拆，引入了春華資本和螞蟻金服等新股東，在紐交所獨立上市。2020年又在港交所二次上市。由於有了充足的“彈藥”，百勝中國加速開店，門店數從2016年末的7500餘家增至2024年末的1.64萬家，並計劃在2026年達到2萬家。

百勝中國分拆，一項重要安排就是對管理層與核心員工實施股權激勵，包括股票期權、限制性股票、股票增值分紅權等。截至2024年底，百盛中國已向超過14700名餐廳經理授予了限制性股票。

三是麥當勞。

2017年，中信資本聯手凱雷獲得了麥當勞（中國）有限公司80%的股權，中信資本佔52%。2023年凱雷退出，麥當勞回購了這部分股權。從2017年到2025年，麥當勞中國的餐廳數量增長到原來的3倍，已突破7200家。

麥當勞中國董事會主席張懿宸説，我們接手麥當勞中國後，加大了外賣業務的投入力度，加大了小程序等數字化的建設，今天麥當勞中國的會員已超過3.5億，超過90%的銷售收入來自數字化訂單。

“你讓一個坐在芝加哥的人能主動產生（外賣）這個想法，是很難的。他們更習慣的模式是‘得來速’（消費者駕車通過專用車道完成點餐、付款和取餐）。”

麥當勞中國快速成長的另一個原因是激勵機制。過去，激勵跟着全球走，新投資者進入後，把高管利益和公司利益統一起來，激勵提升，士氣就不一樣了。

從這些案例可以看出，如果有更好的治理結構、激勵機制和本土化決策與經營，在華外企有潛力更上一層樓。對外企總部、母公司來説，這也是正確的方向，將中國業務拆分後，它們仍可保留部分股權，仍有品牌使用費等收入，隨着中國業務越做越大，它們的利益也會增加，否則大概率會面臨業務萎縮的困境。

如果國際板能在A股啓航，我相信外企會有很大動力，對中國部分業務的治理模式、結構和機制進行大的改革，以激活在華資產。對這樣依託中國大市場的資產，國內外機構投資者也會很有興趣。

9月3日北京隆重舉行了盛大閲兵儀式，舉國振奮。

在觀看直播時我想，2025年的確是一個不尋常的年份。往前24年，2001年，中國加入世界貿易組織，全面融入經濟全球化；往後24年，就是新中國成立的百年華誕。今年恰是中點。

如果從檢閲國家產業力量的角度，2025年也是一個歷史性關頭。

這一年是“中國製造2025”的十年收官之年，是DeepSeek、創新藥等一批新質生產力的噴湧之年，也是自2018年3月美國宣佈對華實施關税制裁後，時隔7年，中美新一輪關税戰、貿易戰的爆發之年——只不過這一次，中國的韌性和反制能力大大提高了，這是富有歷史轉折意義的。

2025年也是中國資本市場的實力、重要性得到空前體現的一年。我在不久前的文章中提出，“一個建構在中國企業能力基礎上的健康、強大、可靠、可分享的資本市場，終於現出了基本的模樣”。

接下來，中國向何處去？從全球化視角，就是“堅持走和平發展道路，與各國人民攜手構建人類命運共同體”，就是“推動開放、包容、普惠、平衡、共贏的新型經濟全球化”。

而把這一理念引申到資本市場，就要努力打造全球最具吸引力、影響力的資本市場，通過資本市場帶動創業與創新，帶動企業的價值創造，繼而帶動財富的分享。

當然，路要一步步走，但大方向應該明確。大國的競賽，也是資本市場和優質資產的競賽。中國股市作為資本市場的重要基石，應當從發行、交易、投資以及證券經營機構開放等多個環節入手，推進制度型開放，讓本國投資者能從更加國際化的股市中獲益，也讓外國投資者能更加堅定地持有中國的權益類資產。

有堅強可靠的實體經濟基礎，加上開放有效的資本市場建設，中國經濟、中國資產的未來將更具想象力。

讓“國際板”儘快在A股啓航，雖然在實際操作中會碰到不少困難，但辦法總比困難多。只要胸懷全局，自能下定決心。

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No.6524 原創首發文章｜作者 秦朔