半年淨賺36億，古井貢酒，有何隱憂？_風聞

一路狂奔的古井貢酒，今年上半年踩下了剎車。

根據此前披露的財報顯示，今年上半年古井貢酒實現營收和淨利潤138.8億元和36.62億元，增速分別為0.54%和2.49%。與去年同期22.07%的營收增速、28.54%的淨利潤相比，今年上半年古井貢酒的業績增長速度明顯放緩。

另外，第二季度古井貢酒實現營收47.34億元，營收增速為-14.23%；實現淨利潤13.32億元，淨利潤增速為-11.63%，單季度業績“雙降”。

拉長週期看，這也是2020年一季度以來，古井貢酒再度遭遇單季度業績雙降的情況。很顯然，古井貢酒的經營壓力已經顯現。

好在資本市場已經開始回暖，對業績的壓力有一定的緩衝作用。統計顯示，自今年6月16日見底126.73元/股後，古井貢酒股價便開始逐步回升。截至最新收盤，古井貢酒股價和低點相比股價漲幅超過30%，市值大漲近230億元。

主動“剎車”

正所謂“西不入川，東不入皖”，四川和安徽兩地酒企的實力不容小覷。

而作為徽酒一哥，近幾年古井貢酒的表現也相當亮眼。從營收來看，其在2019年順利邁過100億元營收後，2023年營收又突破了200億元。在2023年古井貢酒全球經銷商大會上，古井貢酒甚至提出了“2024年實現240億元營收、2025年實現300億元營收”的目標。

不過，在行業寒冬下，古井貢酒並未如願繼續“高歌猛進”。2024年，古井貢酒實現營收235.8億元，未能實現240億元的營收目標；來到2025年，古井貢酒營收增長大幅放緩，2025年上半年營收增速僅為0.54%，其中二季度營收增速更是為-14.23%。若要完成300億元的營收目標，古井貢酒2025年全年營收增速要超過27%，如果下半年的業績沒有太大變化，300億元營收目標近乎不可能完成。

然而，雖然業績增長明顯放緩，但在資本市場上古井貢酒的表現卻不跌反漲——自今年6月16日見底126.73元/股後，古井貢酒股價便開始逐步回升。截至9月1日收盤，古井貢酒股價報收170.4元/股，和低點相比股價已經上漲了34.45%，市值大漲超過230億元。

為何古井貢酒的業績和股價會出現如此大反差？這背後的原因或許有兩點：

第一，雖然上半年業績增長放緩，但這其實是古井貢酒有意為之，即對業績主動“踩剎車”，前景依舊樂觀。

過去幾年，雖然古井貢酒的業績表現相當出色，但業內普遍認為其業績高增長是通過給渠道壓貨完成，增長不夠健康。

不過，今年上半年古井貢酒的合同負債明顯下降，從去年同期的22.18億元下降至14.28億元，降幅達到了35.63%。

在合同負債大幅下滑的背景下，古井貢酒的上半年營收仍能維持正增長，足可見其業績高增長並不是單純依賴給渠道壓貨完成的。另外，在合同負債大幅下滑後，其合同負債已經降至近年來的低位，未來合同負債一旦開始回升，業績自然又能夠重新回到高增長了。

第二，在產品力方面，雖然行業競爭明顯加劇，但其白酒業務毛利率依舊穩定在80%，這側面反映出古井貢酒的產品力強勁。

古井貢酒核心產品是“年份原漿”。財報顯示，2024年“年份原漿”收入180.86億，古井貢酒收入22.41億，黃鶴樓及其他收入為25.38億，換算下來，年份原漿佔總營收比例高達76.71%。結合銷量來看，年份原漿噸價上漲5%，古井貢酒噸價微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。年份原漿和黃鶴樓屬於古井貢酒的中高端產品，在行業競爭加劇、多家酒企為了清庫存降價促銷的背景下，古井貢酒旗下產品價格卻不漲反跌，可見產品力很強。

仍有隱憂

整體而言，在古井貢酒選擇主動“踩剎車”不失為一個好策略。

因為，這樣可以在行業復甦之後衝得更快，而這或許也是其股價不跌反漲的重要原因。

不過，雖然預期比較樂觀，但從這份半年報來看，古井貢酒其實也還有隱憂，尤其是在全國化和高端化方面。

先來看全國化這一點。在白酒行業內，向來有“30億區域求存、50億區域稱霸、百億奔走全國”的説法，這是説當酒企的營收超過100億元之後，其已經擁有了全國化的實力，此時開啓全國化是最好的選擇。而古井貢酒在2019年時營收就已經超過100億元，已經具備全國化實力。

但是，古井貢酒的全國化其實並不順利。截至今年上半年，古井貢酒的絕大部分營收仍來自華中地區，具體實現營收97.83億元，營收佔比為86.5%；其次是華北地區，但營收只有8.211億元，營收佔比為7.26%，最後是華南地區，營收為6.962億元，營收佔比為6.16%。

而其之所以全國化受阻，跟渠道銷售模式有很大關係。古井貢酒的渠道銷售模式可以概括為“廠家1+1模式”，也稱為深度營銷模式，這種模式的特點是廠家通過委派代表或成立分公司等方式，幫助經銷商完成市場開發、品牌推廣、消費者教育等工作，經銷商則主要負責物流和資金週轉。

“廠家1+1模式”的優勢在於廠家對渠道和終端把控力強，但缺點在於需要持續投入較高成本，不利於省外擴張。

數據顯示，2013—2022年頭部酒企的銷售費用率中，古井貢酒一騎絕塵，遠高於行業平均水平。過去十年間，古井貢酒的營銷總額與洋河股份不相上下，但營收規模卻遠不及後者，而這背後正是因為深度營銷模式導致的。當下，深度營銷模式其實已經成了限制古井貢酒進一步發展的桎梏，這一點體現在經銷商上，截至2024年，古井貢酒經銷商數量為‌5089家‌，其中華中地區的經銷商數量佔比約60%，其餘地區經銷商擴展緩慢。

再來看高端化方面。上面的內容中提到，2024年古井貢酒旗下產品價格卻不漲反跌，年份原漿噸價上漲5%，古井貢酒噸價微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。雖然產品力很強，但古井貢酒的高端化其實仍有很大的提升空間，這一點體現在產品價格倒掛上。

據媒體分析，當前古井貢酒的產品策略為“最高端的古20穩價，古7、古8、古16放量衝業績，古5保盤保量”，以建立從100-600元穩固防線。但2024年，古20批發價持續下探至480元以下，與550元的出廠價有約15%的倒掛率。如果價格持續倒掛，對渠道難免造成衝擊。

整體而言，雖然上半年業績增長放緩是主動為之，其未來的預期依舊樂觀，但從全國化和高端化兩個方面來看，古井貢酒還有很長的路要走。