賽英電子毛利率持續走低：研發費用率下滑遠弱同行，經營現金流轉負_風聞

《港灣商業觀察》陳錢

近期，北交所披露了江陰市賽英電子股份有限公司（簡稱：賽英電子）的審核問詢函，公司於6月27日遞表北交所，保薦機構為東吳證券。

賽英電子期內主營收入佔比及毛利率的逐年下滑，對第一大客户中車時代的“依賴”，2024年及今年一季度現金流的連續告負或都暗示着公司營收利潤增長背後的“暗流湧動”。

複合增長率不錯，毛利率持續下滑

招股書及天眼查顯示，賽英電子成立於2002年，從事陶瓷管殼和封裝散熱基板等功率半導體器件關鍵部件的研發、製造和銷售，下游應用領域覆蓋發電、輸電、變電、配電、用電等電力系統全產業鏈。

2022年-2024年（簡稱：報告期內），賽英電子實現營收分別為2.19億元、3.21億元、4.57億元，實現歸母淨利潤分別為4392.18萬元、5506.83萬元、7390.15萬元，實現扣非後歸母淨利潤分別為4285.69萬元、5537.54萬元、7371.91萬元。

2025年一季度，公司營收同比增長69.23%，為1.36億元，歸母淨利潤同比增長64.88%，為2352.44萬元，扣非後歸母淨利潤同比增長67.66%，為2353.63萬元。

公司表示，業績的增長主要得益於行業景氣週期。據瞭解，賽英電子的主營業務產品包括陶瓷管殼及配件和封裝散熱基板，2023年和2024年，公司的主營收入增長率分別為34.92%、37.92%，報告期內的複合增長率為36.41%。

需要注意的是，賽英電子主營收入佔比近年來有所下滑，各期分別為99.65%、91.86%、88.81%；其他業務的收入佔比分別為0.35%、8.14%、11.19%，其他業務收入主要為邊角料等的銷售。

在主營業務中，陶瓷管殼及配件各期的主營收入佔比分別為67.93%、37.32%、42.15%，封裝散熱基板的主營收入佔比分別為32.07%、62.68%、57.85%。

賽英電子表示，2023年陶瓷管殼及配件的收入下滑主要系當年的直流輸電項目的核準及招標工作有所延期，中車時代等客户的需求暫時性延後所致。同年得益於光伏和新能源汽車行業的發展，中車時代對公司封裝散熱基板的需求加大，並且成功開拓了新客户，因此封裝散熱基板的收入增長。

值得一提的是，公司陶瓷管殼及配件的毛利率略高於封裝散熱基板，各期分別為36.90%、31.47%、34.21%，封裝散熱基板的毛利率分別為24.79%、31.30%、27.09%。

進一步觀察，公司毛利率較高的外銷收入佔比近年來也有所下滑。

據悉，賽英電子的外銷以歐洲地區為主，各期的外銷毛利率分別為38.25%、35.22%、37.41%，內銷毛利率分別為29.01%、30.18%、28.15%。

報告期內，公司的外銷收入佔比從2022年的43.31%下滑至2024年的21.02%，分別為43.31%、23.42%、21.02%，內銷收入佔比分別為56.69%、76.58%、78.98%。

賽英電子表示，公司的境外銷售以毛利率相對較高的陶瓷管殼及配件為主，並且外銷客户為英飛凌、日立能源、艾賽斯等國際知名企業，對產品的技術要求高，因此外銷毛利率相對較高，近年來內銷收入佔比持續上升主要系國內光伏及新能源行業的景氣導致封裝散熱基板業務的發展較快。

報告期內，公司的綜合毛利率逐年下滑，分別為32.94%、28.85%、27.01%，主營業務毛利率分別為33.02%、31.36%、30.09%。賽英電子稱，公司綜合毛利率的波動一方面是主營業務毛利率的影響，另一方面系毛利率較低的其他業務收入佔比上升。

審核問詢函要求：（1）説明各期邊角料、報廢品的產出情況，與各期發行人產品產量、原材料採購價格是否匹配，邊角料、報廢品的產出是否真實，是否存在未入賬物料，相關收入成本核算是否準確；（2）説明各期邊角料、報廢品的主要銷售對象，相關對象的確定方式，銷售對象及其主要人員是否存在關聯關係，相關物料銷售定價方式和依據，並結合相關情況，説明邊角料和報廢品的銷售價格是否公允。

前五大客户佔比達八成，現金流告負

主營收入佔比及毛利率下滑的同時，公司的前五大客户也值得關注。

各期，賽英電子來自前五大客户的收入佔比分別為90.50%、82.22%、80.92%，其中僅來自中車時代的收入佔比就達42.59%、34.06%、40.82%。

2024年，公司來自中車時代的收入達1.87億元，而同年僅次於中車時代的客户A貢獻的收入為8505.82萬元，第一大客户效應顯著。此外2024年新增前五大客户金田股份，公司向其出售的主要是生產過程中產生的邊角料，當年公司來自金田股份的收入為2093.07萬元，收入佔比為4.58%，位列當年第五大客户。

並且值得一提的是，金田股份期內還為賽英電子的主要供應商。

賽英電子各期向前五大供應商的採購佔比分別為71.45%、85.63%、82.21%，其中向金田股份的採購佔比分別為13.85%、48.42%、47.28%，2023年和2024年，金田股份均為公司第一大供應商。

審核問詢函要求：（1）説明與金田股份的採購合作情況，報告期內向金田股份採購持續增長的原因及合理性；（2）説明金田股份同為發行人客户供應商的具體原因，結合發行人向其採購和銷售的主要產品、相關業務流程，説明相關購銷是否獨立，是否實際為委託加工，發行人相關會計處理是否符合《企業會計準則》規定。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥向《港灣商業觀察》表示，公司主營業務從2022年的99%下降至88%，而其他業務的收入佔比從0.35%上升至11%，且其他業務是出售生產產生的邊角料，這一現象已經反映出業務結構正在悄然改變，結合2024年第五大客户的收入源於邊角料的出售而非主營產品，進一步凸顯主營業務的主導地位正在受到衝擊，並且在增加收入方面面臨一定的乏力。

袁帥進一步表示，從數據來看，公司對中車集團的依賴度極高，2024年來自中車集團的收入為1.87億元，與同年第二大客户8500多萬元的收入形成鮮明對比，這種過度依賴單一客户的局面，反映出公司主業面臨的嚴峻考驗，若未來中車集團市場需求發生變化或經營狀況惡化，公司將失去重要的收入支柱，可能面臨營收鋭減、利潤下滑甚至陷入經營困境。

而隨着業績的增長，公司的應收賬款近年來也有所上升，各期分別為6091.50萬元、8780.59萬元、1.33億元，佔營收的比重分別為27.82%、27.39%、29.05%。

在公司的應收賬款中，前五名回款客户的應收餘額佔比高達九成，各期分別為90.31%、89.92%、89.51%。其中僅來自中車時代的應收賬款餘額佔比就達48.73%、44.39%、44.30%，金額分別為2968.33萬元、3897.85萬元、5883.99萬元。

各期末，賽英電子按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別為304.57萬元、439.11萬元、668.59萬元。

雖然公司應收賬款佔營收的比例不到三成，但2024年經營活動產生的現金流量淨額卻告負。

各期，賽英電子經營活動現金流分別為2370.44萬元、1720.43萬元、-772.26萬元，公司表示，各期經營現金流低於淨利潤較多一方面主要是部分客户的貨款期末尚處信用期內，暫未回款，另一方面系向供應商採購的主要原材料通常信用期較短，短於公司對客户的信用期。

2025年一季度，賽英電子經營活動現金流依然告負，為-150.78萬元，同比下滑489.12%。

研發費用率下滑，存貨跌價大幅上升

此次IPO，賽英電子擬募資2.7億元，其中2.17億元用於功率半導體模塊散熱基板新建生產基地及產能提升項目，2305.4萬元用於新建研發中心項目，3000萬元用於補充流動資金項目。

各期，賽英電子陶瓷管殼類產品的產能利用率分別為93.01%、91.21%、104.50%，封裝散熱基板類產品的產能利用率分別為82.41%、81.29%、112.42%。

雖然產能利用率表現尚可，但需要注意的是，賽英電子期內的合同負債較低。

招股書顯示，公司主要採取以銷定產的生產模式，訂單多為客户定製化訂單，即根據客户訂單安排生產。

期內，公司的合同負債僅為75.95萬元、15.35萬元、1.01萬元。與此同時值得注意的是，賽英電子各期的存貨賬面餘額分別為7642.11萬元、8190.51萬元、1.13億元，各期的存貨跌價準備分別為601.76萬元、385.27萬元、1008.81萬元，2024年的存貨跌價準備大幅上升，其中庫存商品的跌價準備分別為325.32萬元、222.41萬元、854.68萬元。公司稱存貨減值主要系庫存商品中的報廢品減值。

審核問詢函要求：1，各類存貨價值的確定方式，結合發行人產品定價方式、大宗商品價格變化等，説明報告期各期末發行人各類存貨減值計提是否充分。2，發行人各類存貨中定製化產品的佔比情況，是否有訂單支持，結合客户需求變化等，説明相關存貨是否存在滯銷風險，減值計提是否充分。3，形成發出商品的主要原因，與物流運輸週期、客户對賬週期是否匹配，發行人對各類存貨盤點的具體方式和盤點情況，相關存貨核算是否真實準確。

袁帥表示，公司的產能利用率雖整體上升，但合同負債的偏低和存貨餘額在2024年大幅上升或反映出市場對公司產品的需求並不旺盛，表明存在生產了很多產品但無法及時銷售出去的情況，並且存貨跌價多為庫存商品的跌價更是凸顯了公司存貨管理的壓力，此種情況下繼續擴產若不能解決產品的銷售問題，或會進一步加劇未來的經營壓力。

研發方面，公司各期的研發費用率分別為3.80%、3.21%、3.16%，逐年下滑，而同行業可比公司的均值分別為5.49%、5.74%、6.42%，公司與同行走勢相反。

截至2024年年末，公司生產設備的成新率為63.98%，其中表面處理設備和機加工設備的成新率分別為70.84%、61.14%。

股權結構上，截至招股書籤署日，陳國賢及其配偶秦靜分別持有公司33.94%、20%的股份，陳國賢與秦靜之女陳蓓璐直接持有公司4.63%的股份，陳蓓璐配偶陳強直接持有公司2.78%的股份，四人合計持有公司79.87%的表決權，為一致行動人。

2022年和2024年，賽英電子分別進行了1500萬元、1500萬元的現金分紅，累計分紅3000萬元，和此次補流項目的募資金額一致。

合規層面，2023年6月，賽英電子因“未根據危險化學品的種類和危險特性在作業場所設置相關安全設施設備、未在生產經營場所設置明顯的安全警示標誌，以及未在水處理沉澱池設置有限空間安全警示標誌”被江陰市應急管理局處以8萬元的行政處罰罰款。（港灣財經出品）