李明“收權”金徽酒第三年，庫存創紀錄、現金流承壓_風聞

導語：“西北白酒優等生”能否逆市保增長？

“相信相信的力量”，這是金徽酒（603919.SH）董事長周志剛在2025年度工作會議的發言。

但到了三季度，這句話顯得有些蒼白——營收和利潤雙降、存貨飆新高、全年目標或將再度落空。曾被視作“西北白酒優等生”的金徽酒，需要的或許已不是“相信相信的力量”，而是回到商業的本質。

從隴南的老酒坊，到甘肅首家上市酒企，金徽酒的確經歷過高光時刻。但金徽酒實控人自2020年經歷了從“亞特”李明到“復星”郭廣昌、再從郭廣昌迴歸到李明的兩次變動後，金徽酒的業績也開始失速。

過去幾年金徽酒持續優化策略，一度靠“柔和金徽”“金徽正能量”等中檔產品撐起了營收，也在營銷上玩過花樣——體育贊助、文化節、短視頻推廣……但這些努力，在宏觀逆風面前都顯得力不從心。

金徽酒的問題也許不在產品，而在戰略和執行。

01 三季度業績“轉冷”，淨利暴跌33%

近日，金徽酒發佈2025年第三季度財報。數據顯示，前三季度公司實現營收23.06億元，同比下降0.97%；淨利潤3.24億元，同比下降2.78%。單看三季度，營收5.46億元，同比下滑4.89%；淨利潤僅2549萬元，同比下跌33.02%，創下上市以來單季最大跌幅。

被譽為“西北王”的金徽酒，從上半年還與茅台、汾酒、古井貢酒並列“雙增”的“六君子”，到三季度突然轉冷，確實令人意外。

財報顯示，金徽酒今年定下的全年目標是營收32.8億元、淨利潤4.08億元。要想達標，第四季度需完成營收9.74億元、淨利0.84億元——相當於三季度營收的1.8倍、淨利潤的3倍以上。從市場現狀看，這個目標幾乎不可能實現。

2019年至今，金徽酒幾乎年年“立Flag”，但最終成績並不完美，其中年度淨利潤目標幾乎沒有完成，而年度營收目標也只有2019年、2023年完成。

金徽酒在業績説明會上解釋，利潤大幅下滑主要受三方面影響：一是政策因素，包括“禁酒令”影響公務宴請等高端消費場景；二是宏觀經濟疲軟，導致整體消費需求下降；三是本季度所得税費用增加、公益捐贈集中在三季度，使利潤被進一步壓縮。

截至9月底，金徽酒的存貨餘額高達17.87億元，同比增加15%，創歷史新高。而合同負債為6.32億元，同比增長32%，雖然經銷商預付款增加，但也暗示渠道壓力在積聚。

02 全國化擴張失速？省外營收下降，經銷商縮減超80家

從產品結構看，金徽酒正在經歷一場“高端化陣痛”。

前三季度，公司300元以上的高端產品（包括“金徽年份”“金徽老窖”系列）實現營收5.37億元，同比增長13.75%；100—300元價格帶產品（柔和金徽、正能量、世紀五星等）營收12.28億元，僅增長2.36%；而100元以下產品（世紀三星、四星等）營收4.57億元，暴跌23.6%。

雖然金徽酒的策略傾向於中高端酒，但低端酒下降幅度較大，而在消費需求下滑的背景下，中高端酒的增速也開始變慢，金徽酒未來的增長壓力也值得重視。

《華夏時報》的報道曾提到，公務禁酒令讓中高端消費場景驟減，消費者轉向“喝對酒、喝實惠酒”。而低端酒雖然能放量，卻利潤微薄，導致金徽酒出現了“量漲利跌”的典型困境。行業研究者歐陽千里直言：“金徽酒的淨利潤下滑，正是‘禁酒令+行業調整’的直接反映。”

同時，金徽酒的省內外市場雙雙承壓。前三季度，省內營收16.89億元，同比下降2%；省外營收5.33億元，同比下降2.46%。其中省外經銷商淨減少82家，總數降至631家。這意味着全國化擴張步伐不僅停滯，甚至出現收縮。

銷售結構同樣不容樂觀。經銷商渠道貢獻營收20.9億元，佔比高達94%，但同比下降2.7%；直銷（含團購）渠道營收5651萬元，同比下滑6%；只有互聯網銷售逆勢增長25%，達到7294萬元，但基數太小，對整體業績貢獻有限。

此外，金徽酒第三季度單季收入下滑7.7%，説明“壓貨換業績”的老路也行不通了。在投資者問答中，金徽酒管理層承認：“消費疲軟、場景受限，省內外市場競爭加劇，渠道動銷受到影響。”

金徽酒近年來一直喊着“佈局全國、深耕西北”的口號，但現實是——西北基本盤守得辛苦，全國化沒跑通，產品結構也卡在中端帶不上去。幾年的高端化嘗試，尚未真正轉化為利潤。

03 李明“迴歸”第三年，金徽酒關聯交易、現金流承壓

如果説業績下滑是“外部壓力”，那治理問題則是金徽酒的“內傷”。

今年4月，金徽酒公告稱“生態智慧產業園四期技改項目”由關聯方甘肅懋達建設工程有限公司中標，合同金額高達6.69億元。巧合的是，這家公司法定代表人李鎖銀，是金徽酒實控人李明的侄子。

而這已經不是第一次。有報道稱，過去幾年，懋達建設已8次中標金徽酒工程，總額超過13億元。儘管公司解釋稱“嚴格遵守公開、公平、公正的原則，並經獨立審計”，但投資者並不買賬：“連中八次，還能叫偶然嗎？”

公開資料顯示，金徽酒實控人李明1968年出生於隴南市徽縣，90年代辭職下海，賺到第一桶金。2004年李明創辦亞特投資集團，生意以礦業為主,現任甘肅亞特投資集團有限公司董事長。2024年胡潤研究院公佈的《2024胡潤全球富豪榜》顯示，李明、杜楠以120億元人民幣財富位列榜單2038位。

李明與金徽酒的緣分早在2006年就開始了，當時亞特投資入主金徽酒，並在2016年助力金徽酒A股上市。

但在2020年，亞特投資以約18.37億元的價格，將金徽酒30%的股份賣給“復星系”的上海豫園旅遊商城集團股份有限公司（簡稱“豫園股份”），在這比交易前，亞特投資持有金徽酒51.57%股權。

而交易完成後，金徽酒的實控人由李明變成郭廣昌，此後“復星系”對金徽酒的持股比例一度增至38%。

不過，“復星系”控股金徽酒僅僅維持了2年左右的時間，這期間，金徽酒2021年和2022年的淨利潤連續兩年同比下滑。

2022年9月，“復星系”以“解決酒業板塊的潛在同業競爭問題”為由，作價19.37億元，將金徽酒13%的股份賣回給亞特投資。金徽酒的實控權又回到了李明手中。

企業預警通數據顯示，目前李明通過亞特投資和隴南科立特投資管理中心(有限合夥)對金徽酒合計持股約28.21%。金徽酒2024年財報顯示，公司董事長、總裁周志剛，董事張世新，董事郭宏，監事會主席周世斌等均來自亞特集團。李明雖然不在金徽酒任職，但金徽酒的發展方向在李明的實控之內。

圖源：企業預警通

2025年是李明實控金徽酒的第三年，除了營收、淨利潤降速外，公司現金流也出現警訊。

2025年前三季度，金徽酒經營性淨現金流約2.83億元，同比下降18.9%。金徽酒解釋稱，主要原因是年初至報告期末公司營業收入較上年同期下降，收到的銷售貨款較上年同期下降。

截至11月11日收盤，金徽酒股價20.7元/股，市值約104.9億元，與年初相比變化不大。資本市場的冷淡，也反映了投資者對其治理透明度和增長前景都缺乏信心。

在行業“去泡沫化”、消費結構下沉的週期中，幾乎所有省級酒都面臨“天花板困境”，金徽酒也面臨同樣問題。

甘肅市場容量有限，金徽酒作為省內白酒“龍頭”公司，市佔率已接近30%，增量空間不大；而省外市場被汾酒、洋河、今世緣等全國品牌壓制，渠道、品牌、團隊都難以突破。即便在金徽酒主打的西北區域，競爭對手天佑德、伊力特也在加碼佈局，市場被進一步切割。

面對困境，金徽酒在三季度業績會上提出新策略：繼續聚焦百元以上產品，強化金徽18、金徽28等年份系列；推進數字化營銷與私域運營，拓展年輕客羣；優化經銷商結構，實施“一縣一策”精細化管理等。

但在消費理性的背景下，中高端市場正在被茅台、汾酒等強勢品牌“擠壓”，而低端市場又被地方小酒廠圍攻。金徽酒處在一個尷尬的價格帶中，同時平衡規模和利潤的難度較大。

海通國際在研報中指出，金徽酒雖在產品結構優化上有所成效，但“戰略執行力與目標設定合理性亟待重新評估”。