高端醫療的“高投入低迴報”困局：美中嘉和樣本觀察_風聞

2025年10月的一個工作日上午，廣州泰和腫瘤醫院質子中心的四間治療室中，僅有一間處於運行狀態。透過觀察窗可見，瓦里安ProBeam質子治療系統正在進行緩慢旋轉。該設備單套採購及安裝成本超過7億元人民幣，是美中嘉和（02453.HK）實控人楊建宇推動的高端醫療戰略核心項目。與此同時，美中嘉和港股股價報收於2.53港元，較2024年6月55港元的高點下跌約95%，市值大幅縮水。

這家曾以“腫瘤診療一體化”為願景的醫療企業，正面臨設備高投入、患者流量不足與持續虧損的多重挑戰。

從金融到醫療：楊建宇的跨界佈局

楊建宇的醫療領域佈局，始於典型的跨界資本運作路徑。公開履歷顯示，擁有博士學歷的楊建宇早年深耕金融與環保領域，2000年至2002年任職於湘財證券，2002年曾擔任北京桑德環保集團副總裁；2007年以訪問學者身份赴美考察後，將方向轉向高端醫療賽道，2008年主導成立泰和誠醫療（美中嘉和前身），正式切入高端腫瘤醫療服務領域。

公司早期採用“輕資產合作”模式快速擴張。根據公司2016年赴美上市招股書（SEC文件），截至當時，其合作網絡覆蓋49個城市，包括67家合作醫院和95個腫瘤中心，年服務患者約27.6萬人次。

該模式曾獲得資本青睞。2018年及2020年，公司先後完成多輪融資，投資方包括中金資本、中信產業基金等機構。楊建宇在公開場合表示，融資將用於重點醫院建設與腫瘤診療閉環構建，相關表述被多家券商研報引用。

戰略重心向質子治療領域轉移是關鍵轉折點。2012年，泰和誠曾參與北京質子治療中心項目，後因審批覆雜及資金壓力於2016年退出。2022年申請港股上市時，儘管公司過去三年累計虧損達17.07億元、2021年毛利率為-10%（招股書數據），楊建宇仍決定將60%的募資計劃用於質子治療設備採購及中心建設。一位接近公司的前員工透露，這一決策在內部曾存在分歧。

質子治療：高投入與低利用率的現實

廣州泰和腫瘤醫院質子中心於2024年12月正式投入運營，成為華南地區首家民營質子治療機構。項目配置4間360°旋轉機架治療室，設計年治療能力為1500至2000例。

但實際運營數據與預期存在較大差距。根據美中嘉和2025年中期報告，上半年醫院業務收入為1.53億元。若按醫院官網公佈的29.5萬元/療程價格推算，完成治療的患者約50人。截至2025年9月，累計治療患者超過100人（基於公開信息估算），單日最高治療量為5例，設備利用率不足10%。

行業數據顯示，質子治療屬高成本項目。中國醫學裝備協會2025年發佈的《中國質子治療行業發展白皮書》指出，單套進口質子設備價格約7億至10億元，年維護費用佔設備原值的7%–8%，專業技術人員人力成本為傳統放療的2–3倍。即便是運營較為成熟的上海質子重離子醫院，2024年治療量達1211例（醫院年度報告），也經歷了約4年才實現單月收支平衡。

價格因素進一步限制患者流入。29.5萬元的療程費用，顯著高於傳統放療。儘管美中嘉和與多家保險公司合作推出專項產品，可覆蓋部分費用，但行業普遍認為，全國具備高端腫瘤治療支付能力的患者比例有限。

與此同時，公立醫院加速佈局質子治療。上海瑞金醫院通過國產設備將療程費用降至17萬元，並納入上海醫保試點，報銷比例達50%；山東省腫瘤醫院質子中心2024年治療量達800例（醫院官網），價格為25萬元/療程，患者規模遠超民營機構政策監管環境也對高價治療項目提出更高要求。

政策層面亦趨審慎。2025年，國家醫保局開展腫瘤治療費用專項檢查，質子重離子治療被納入重點核查範圍。據行業知情人士透露，廣州泰和曾因收費合規問題被地方醫保部門約談，部分項目醫保報銷比例有所調整。為控制成本，公司2025年上半年壓縮行政開支30%，員工人數由1286人減至1066人，行政費用從1.2億元降至8400萬元。同期，醫院業務毛利率為0.4%，實現微弱轉正。

自設榜單爭議與醫患糾紛增加

2025年8月，由美中嘉和全資控股的“上海嘉和雲影醫療科技有限公司”運營的《質子中國》平台發佈“2024–2025年度中國質子重離子中心排行榜”，將開業僅8個月的廣州泰和列為全國第三，僅次於上海市質子重離子醫院和山東省腫瘤醫院。

該榜單因未公開專家評審名單、評分標準，且未披露治療量、併發症率等核心臨牀指標，引發行業質疑。“排名結果與機構實際運營時間、臨牀數據的匹配度有待驗證，透明度不足可能影響行業對榜單公信力的認可。”國內某公立腫瘤醫院放療科主任在社交平台發表觀點。同期，廣州泰和腫瘤醫院在大眾點評平台的評分為3.4分，部分用户評價提及“治療效果未達預期”。

從法律視角看，北京市中聞律師事務所醫療法律部主任曾分析，若關聯方發佈的排名缺乏客觀依據且用於商業宣傳，可能涉及《廣告法》中關於虛假宣傳的相關規定，但截至目前，尚未有監管部門就該榜單介入調查。

醫患糾紛數量也呈現上升趨勢。企查查數據顯示，截至2025年10月，廣州泰和腫瘤醫院涉及司法案件23起，其中2025年新增9起，主要涉及治療效果爭議與收費合規性問題。公司在2025年中期業績説明會中披露，上半年共受理醫療投訴12起，較2024年同期增長50%，投訴內容多涉及“治療過程中額外收費”“治療效果未達預期”，與司法案件爭議焦點高度重合。

資本市場操作爭議

資本市場的系列操作引發部分投資者質疑。根據香港聯交所披露易權益變動公告（HKEX-20240615-001），2024年6月美中嘉和股價衝高至55港元前後，楊建宇控制的北京泰和誠醫療技術有限公司，以每股52–55港元的價格減持3280萬股，套現金額約17.1億港元。當時多家券商研報仍看好質子中心開業後的業績增長，部分投資者在該區間買入。

一年後，2025年6月20日，同一控制主體再次通過大宗交易減持3280萬股H股，均價6.12港元，套現約2億港元（公告編號HKEX-20250620-002）。減持後，其持股比例從43.66%降至39.2%，仍為第一大股東。

值得注意的是，2025年9月，公司公告稱控股股東計劃在未來12個月內增持不少於5000萬港元，增持價格不超過5港元。截至2025年11月4日，香港聯交所披露未顯示任何增持記錄，該增持計劃尚未有實質性進展。

“高位兩次減持套現近20億港元，低位只發公告不增持，這不是明着割韭菜嗎？”在東方財富網美中嘉和股吧，有投資者表達此類觀點。有投資者計算，楊建宇減持所得，已覆蓋公司2025年預計全年虧損（約4.85億元，基於2024年年報推算），而中小股東承受95%的跌幅。

公司治理亦在收縮。2025年10月31日，美中嘉和公告取消監事會，將職權併入董事會審核委員會。當日股價下跌2.69%。有分析師指出，在實控人頻繁減持、公司持續虧損背景下，此舉可能削弱內控監督。

截至2025年11月4日，美中嘉和市收盤2.36港元。“我們已將美中嘉和移出關注名單，”某基金公司醫療行業研究員表示，“一方面是虧損無拐點，另一方面是實控人操作令市場失去信心。”

行業鏡鑑：民營醫療高端化佈局的挑戰

美中嘉和的經營困境並非個例。2024年底，重慶全域腫瘤醫院進入破產清算程序（重慶市第五中級人民法院公告）；更早前，山東淄博萬傑醫院因難以承擔質子設備高昂運維成本，導致設備長期閒置。

這些案例共同反映出醫療行業特性與資本訴求之間的矛盾：醫療行業具有“長週期、重專業、強公益”的屬性，需要長期的技術積累與口碑沉澱；而資本往往追求3–5年的短期回報，這種矛盾在高端醫療領域尤為突出。北京大學醫學部李玲教授等專家曾在公開場合指出，高端醫療項目尤其需要“長期資金投入+專業能力建設”，若僅以金融思維推動，忽視臨牀需求與運營能力，易陷入“設備閒置—虧損擴大—成本削減”的惡性循環。

行業數據也印證了民營機構的壓力。據中國醫學裝備協會2025年數據，國內已投入運營的質子治療裝置共26台，其中民營機構佔比約28.6%，但虧損比例較高。相比之下，公立醫院憑藉醫保覆蓋、人才儲備和穩定患者來源，在質子治療領域佔據主導地位。

多位醫療政策研究者指出，高端醫療技術的臨牀價值毋庸置疑，但其商業化需匹配長期投入能力、專業團隊建設與合理定價策略。若僅依賴資本驅動快速擴張，而忽視運營效率與患者可及性，可能難以實現可持續發展。

質子刀光芒下的反思

在2025年中期業績説明會上，楊建宇曾表示“質子治療業務需要長期投入，公司有信心在2027年實現整體盈利”，但未披露具體的盈利路徑與資金保障方案。

目前，廣州泰和腫瘤醫院的質子設備仍在運營，但治療室利用率未達設計預期；香港聯交所行情顯示，美中嘉和股價持續在2.5港元附近波動，日均成交額不足100萬港元，流動性處於較低水平。

這場累計投入超30億元的質子治療佈局，其面臨的經營挑戰，不僅關乎美中嘉和一家公司的未來，也為民營醫療行業的高端化發展提供了反思樣本。醫療行業的長期屬性決定其需要平衡商業價值與社會價值，如何在滿足患者需求、保障醫療質量的基礎上，實現可持續經營，仍是所有民營醫療創業者需要探索的課題。（資鈦出品）