沐曦股份上市前遭突擊套現，中國英偉達成了“唐僧肉”_風聞

文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

編輯 | 蘇淮

國產GPU明星企業，正在上演一場上市競賽。

2025年10月下旬，沐曦集成電路（上海）股份有限公司（下稱“沐曦股份”）在科創板的IPO申請順利過會；壁仞科技則多番被市場傳出已在港股秘密遞表。

11月初，短暫按下IPO暫停鍵的燧原科技重新遞交上市輔導備案；數天前，曾創下2025年科創板最快過會紀錄的摩爾線程IPO註冊生效，眼見上市在即。

至此，“國產GPU四小龍”均踏上了IPO征程。

雖然沒有摩爾線程的“閃電”過會速度，但從受理到過會僅用116天，沐曦股份的IPO進程同樣稱得上“神速”。這也讓一些突擊入股的股東們笑開了花。

圖片來源：上交所

然而，光鮮背後，卻也暗藏隱憂。

沐曦股份的部分早期投資者，已悄然套現數億元；公司在報告期內累計虧損32.9億元的情況下，仍向實控人提供大額且條件優厚的股權激勵。

更值得關注的是，沐曦股份與投資方簽訂了多份對賭協議，雖然為保障IPO已全部終止，但這些協議如同達摩克利斯之劍，時刻懸在頭頂。

01

資本圍獵

沐曦股份的股東名單堪稱豪華。截至招股書籤署日，持股5%以下的財務投資者數量高達113家，包括中國國有企業混合所有制改革基金、紅杉瀚辰、中網投基金、經緯創投等知名機構。

圖片來源：沐曦股份招股書

私募大佬葛衞東突擊入股沐曦股份更是引發關注。據綜合報道，2025年2月，葛衞東以個人身份出資約3.39億元突擊入股沐曦。加上通過混沌投資持有的股權，葛衞東及相關方合計持有沐曦7.48%的股權，按210億元估值計算，持股價值已達約15.71億元。

這意味着，葛衞東在短時間內已浮盈約2億元。

部分早期投資者已經提前套現離場。據招股書顯示，餘杭金控、海通創意資本、復星鋭正資本、和利資本等，已通過股權轉讓分別套現1.62億元、5000萬元、約5000萬元和4000萬元。

甚至在沐曦股份持續虧損的情況下，實控人陳維良也套現2000萬元。

這場資本狂歡背後，是投資機構對國產GPU概念的熱捧。沐曦股份在IPO前的最新估值已達210.71億元，同期摩爾線程上市前的估值更是高達310億元。

與資本狂歡形成鮮明對比的是沐曦股份持續擴大的虧損。2022年至2025年第一季度（下稱“報告期”），公司淨虧損分別為7.77億元、14.09億元和2.33億元，累計虧損達32.9億元。

圖片來源：沐曦股份招股書

然而，令人費解的是，在如此鉅額虧損下，沐曦股份卻在進行高頻、大額的股權激勵。2022年至2024年，公司確認的股份支付費用分別為3978.62萬元、5762.38萬元和4.73億元；2025年第一季度又確認了3156.31萬元。

更引人關注的是實控人陳維良獲得的“特殊待遇”。在2020年的股票期權計劃中，陳維良獲授的期權立即兑現，而其他激勵對象則需根據分期兑現條件逐步行權。

圖片來源：沐曦股份招股書

如此“區別對待”，直接引發了監管的關注。

或許正是這種激勵不公的情況，讓沐曦股份的期權埋下糾紛隱患。天眼查顯示，沐曦有一條涉及“勞動合同糾紛”的司法案件，原告為夏某，該糾紛或與期權有關。

招股書顯示，沐曦股份存在一起尚未了結的期權仲裁事項。根據披露，2024年5月，沐曦與某離職員工解除勞動合同，並按照相關員工持股計劃規定回購已授予該員工並行權的期權份額，且支付了足額回購款。

然而，2025年3月26日，該離職員工卻突然向中國國際經濟貿易仲裁委員會提起仲裁申請，主張其享有離職前已行權的73.9021萬股期權份額，並要求公司為其辦理股權登記手續。目前該案件尚未作出仲裁裁決。

針對實控人陳維良獲授期權立即兑現而其他激勵對象卻分期兑現，以及離職員工期權糾紛等情況，源媒匯日前致函沐曦股份方面，截至發稿未獲回覆。

02

對賭驅動與紙面繁華

股權激勵可能帶來的糾紛隱患之外，沐曦股份與投資方簽訂的多份對賭協議，也是一個值得關注的問題。

根據招股書披露，在融資過程中，沐曦股份與股東綿陽國科、間接股東銀川經開區管理委員會分別簽署了對賭約定。

從對賭協議來看，綿陽國科與沐曦股份約定相關落地目標，如成立項目公司等落地事宜、實現業績目標等，如目標未達成，綿陽國科有權要求進行股權回購。不過，雙方另有約定，如沐曦在協議簽署日後兩年內完成投前170億元估值的融資，或確定股改基準日或首次遞交IPO申請，上述回購義務終止。

銀川經開區管委會則與沐曦股份約定，其在銀川經開區成立子公司的項目投資義務、經營期限、税收總額等目標，如未達成，公司需全額回購育成基金的全部投資款。天眼查顯示，銀川經開區管委會是沐曦股東上科共贏的有限合夥人——育成鳳凰科創基金合夥企業（有限合夥）的主要實際出資人。

雖然沐曦股份稱上述回購義務的特殊權利條款已徹底終止且自始無效，但對賭壓力無疑是推動其匆忙上市的重要因素之一。

更重要的是，所謂的“終止對賭”，或僅僅是IPO階段的監管要求。一旦上市失敗，這些條款是否會立即復活？公司是否會由此面臨巨大的回購壓力？暫時不得而知。

與此同時，沐曦股份的現金流持續為負，也引發關注。報告期內，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為-6.65億元、-10.17億元、-21.48億元和-5.31億元。

圖片來源：沐曦股份招股書

在這種情況下，IPO募資無疑成為“續命”的絕佳路徑。

對於上市目的，沐曦股份方面也並不遮掩，直言：“通過本次上市，公司可以進一步拓寬融資渠道，使用募集資金補充研發投 入。”從募資情況來看，沐曦股份此次IPO計劃募資39.04億元，其中24.59億元用於新型高性能通用GPU研發及產業化項目。

圖片來源：沐曦股份招股書

業務層面同樣隱患重重。沐曦股份的收入嚴重依賴單一產品曦雲C500系列，2024年該產品收入佔主營業務收入的97.28%，2025年一季度進一步升至97.87%。

更令人擔憂的是客户集中度偏高的問題。2025年一季度，超訊通信股份有限公司（下稱“超訊通信”）和上海源廬加佳信息科技有限公司（下稱“源廬加佳”），分別為沐曦股份第一大客户、第二大客户，貢獻營收比例分別為39.95%、28.39%。

圖片來源：沐曦股份招股書

有意思的是，作為上市公司的超訊通信，自身的業績正持續下滑——2024年營收同比減少31.57%，2025年一季度繼續同比減少67.26%。一個陷入經營困境的公司，為何能向沐曦股份下如此大單？

源媒匯注意到，招股書顯示沐曦股份參投的三家公司中，兩家（四川訊曦、中能建智慧科技）有超訊通信的身影。此外，源廬加佳則是沐曦股份IPO申報前12個月新增股東之一。

圖片來源：沐曦股份招股書

換言之，沐曦股份2025年一季度的前兩大客户，均為“自己人”，合計貢獻當期收入近70%。這裏面是否存在水分，或許只有沐曦股份自己心裏清楚。

另外，報告期內，沐曦股份對前五大客户存在高度依賴情況：合計銷售金額各期主營業務收入比例分別為100%、91.58%、71.09%和88.35%，並且對比各期前五大客户名單變化較大。

這種高度依賴單一且不穩定客户的收入模式，難言健康。

而一旦產品市場需求下降或大客户訂單生變，公司將面臨業績大幅下滑的風險。事實上，沐曦股份的智算推理系列GPU板卡收入，已從2023年的0.14億元下滑至2024年的349萬元，跌幅達74.6%。

03

高管在職創業？

沐曦股份的核心團隊大多來自AMD，但高管孫國樑的在職創業情況卻引發了關注。

孫國樑作為公司首席產品官兼高級副總裁，曾公開表示沐曦股份希望擊穿整個產業鏈，做好“國芯+國模+國用”這件事。

然而，高管的精力是否全部專注於沐曦股份呢？有消息稱，孫國樑在外密集經營多家企業，且與其下屬陳默共同創辦新公司智引星程（寧波）電子信息科技合夥企業（有限合夥）（下稱“智引星程”）和智領星程（寧波）信息科技有限公司（下稱“智領星程”）。

天眼查顯示，智領星程和智引星程的法定代表人分別為孫國樑和陳默，在兩家公司，兩人均有不同比例股份。不過，上述兩家公司均已於2025年8月15日被註銷。另外，孫國樑擔任法定代表人的6家公司也已全部註銷。

針對高管在外經營企業情況，源媒匯也向沐曦股份方面進行求證，未獲回應。

圖片來源：天眼查

在芯片行業，高管同時在多家公司任職或變相創業的情況並不罕見。這種“在職創業”現象，往往會導致公司資源分配、商業機密保護等方面的問題。

更讓人擔憂的是，在高管可能存在精力分散的情況下，公司仍給予其大額股權激勵，是否合理？是否損害了其他股東的利益？

儘管沐曦股份備受資本熱捧，甚至被冠以“中國英偉達”的稱號，但與行業巨頭英偉達相比，差距依然懸殊。

2024年英偉達的研發投入高達129億美元（約926億元人民幣），超過所有國產AI芯片企業投入的總和。2023年英偉達在智算中心GPU市場的份額超過90%，而沐曦2024年在國內AI芯片市場中的份額僅約1%。

更為關鍵的是，英偉達擁有經過數十年積累，由無數庫、工具和全球數百萬開發者組成的龐大生態系統——CUDA。

沐曦股份在招股書中承認，公司採用兼容CUDA生態的策略，但這同時也帶來潛在風險。上交所上市委也在審議會議上，要求沐曦股份説明“採用兼容CUDA生態的競爭優劣勢，以及未來經營存在的潛在風險和應對措施”。

在產品性能方面，當前國內各大芯片企業與英偉達的差距也相當大，存在一定的代差。

即使是英偉達專為中國市場設計的“降級版”芯片H20，理論上整體算力比英偉達H100 GPU芯片下降80%左右，但這款“縮水”芯片的核心性能仍舊力壓一眾國產AI芯片。

截至2025年9月5日，沐曦股份在手訂單金額達14.3億元，接近2024年全年營收的2倍。

沐曦股份承認，公司最早要到2026年才可能達到盈虧平衡。

在這場國產GPU的資本盛宴中，投資人已賺得盆滿缽滿，而企業的真正挑戰——實現技術突破與商業化成功，才剛剛開始。

當潮水退去，沐曦股份們終將面對一個最殘酷的拷問：除了華麗的資本故事，自己為中國的算力大廈，又留下了哪一塊堅實的磚石？

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