珀萊雅衝刺港股：百億光環下的增長失速與轉型困局_風聞

2025年10月30日，國貨美妝龍頭珀萊雅（603605.SH）正式向港交所遞交主板上市申請，擬成為國內首家“A+H”股上市的化妝品企業，聯席保薦人為中金公司與瑞銀集團。這一動作被市場解讀為公司加速國際化、拓寬融資渠道的關鍵一步。然而，同期披露的2025年第三季度財報卻釋放出強烈預警信號：營收同比下滑11.63%，淨利潤驟降23.64%，創下近年來單季最大跌幅。

曾經以“雙抗精華”“紅寶石面霜”等大單品引領國貨崛起的珀萊雅，正站在高增長神話終結的十字路口。其主品牌五年來首次出現負增長，銷售費用持續高企而研發投入長期偏低，高管頻繁更迭疊加創始人持續減持，再加上近一年來消費者投訴與負面輿情的密集發酵，多重壓力下，這場赴港IPO究竟是突圍之舉，還是資本遊戲的延續？

主品牌增長見頂，多品牌尚難扛旗

根據珀萊雅2025年半年報，公司實現營收53.62億元，同比增長7.21%；淨利潤7.99億元，同比增長13.80%。表面看仍保持增長，但對比2024年同期37.9%的營收增速和40.48%的淨利潤增速，動力已明顯衰減。更值得警惕的是，佔總營收74.27%的主品牌“珀萊雅”上半年收入39.79億元，同比微降0.08%——這是該品牌自2020年以來首次出現負增長。

渠道數據進一步印證了這一趨勢。2025年上半年，珀萊雅天貓官方旗艦店成交客户數同比下降11.78%，唯品會平台降幅達15.63%。線下渠道亦未見起色，2024年日化專營店業務營收同比下滑26.28%。

客户流失的背後，是消費者對產品體驗與售後服務的不滿持續累積。據黑貓投訴平台數據，截至2024年11月底，涉及“珀萊雅”的投訴量已突破千條。多位消費者集中反饋，在“雙十一”期間購買紅寶石系列、早C晚A雙抗精華後出現面部紅腫、爆痘等不良反應。在申請售後時，部分用户稱被要求提供“三甲醫院蓋章且醫生手寫簽字的診斷證明”及“省級以上化妝品不良反應監測機構出具的檢測報告”，而此類檢測渠道稀缺、費用高昂，多數醫院亦無法出具產品與過敏的因果關係證明，導致維權受阻。

進入2025年，投訴量進一步攀升。除過敏問題外，消費者開始質疑紅寶石精華3.0宣稱“連續8周淡化法令紋達41.12%”缺乏臨牀依據。有用户反映，其在小紅書發佈的質疑筆記被平台下架，疑似遭品牌方投訴。同時，大量訂單出現承諾48小時內發貨卻嚴重逾期、漏發錯發後客服推諉等問題，加劇用户體驗惡化。

值得注意的是，珀萊雅子公司杭州珀萊雅貿易有限公司曾於2023年因“雙抗精華2.0”產品標籤標註成分與實際檢測含量不符，被杭州市市場監管局處以20萬元罰款。該處罰決定書已在國家企業信用信息公示系統公開，舊案重提進一步削弱了消費者對其宣傳合規性的信任。

營銷費用率逼近50%，研發投入不足2%

珀萊雅的增長長期依賴高強度營銷投入。2025年前三季度，公司銷售費用高達35.25億元，銷售費用率達49.66%。其中，“廣告及市場推廣費”一項達23.99億元，占上半年營收的44.05%。2025年上半年，公司密集官宣劉亦菲、易烊千璽、宋佳三位代言人，代言矩陣規模創歷史新高。

與之形成鮮明對比的是研發投入的持續低迷。2025年前三季度，研發費用僅為1.42億元，佔營收比例約2%；2022至2024年，研發費用率分別為2.00%、1.88%、1.95%，整體呈低位徘徊態勢。而歐萊雅集團2024年研發投入摺合人民幣約98億元，是珀萊雅全年研發支出的近80倍。

研發投入不足的後果已在品控環節顯現。除前述過敏與宣傳爭議外，2025年8月，12315消費者投訴信息公示平台顯示，珀萊雅新增多起投訴，包括消費者冶先生在快手購買產品後因質量問題要求退賠遭拒、王女士反映祛斑類產品存在異常氣味但僅獲私下和解等案例。回溯至2022年，“羽感防曬”因個別批次感官差異引發大規模投訴並最終下架，公司雖致歉稱“影響了部分消費者的使用體驗”，但未公佈根本原因及改進措施，暴露出質量管理體系的薄弱環節。

有行業分析指出，對於化妝品企業而言，研發與營銷的平衡至關重要。過度依賴營銷雖可短期提振銷量，但若產品力不足，長期將損害品牌信任。截至2025年11月中旬，黑貓投訴平台涉及“珀萊雅”的投訴量已達1426條，主要集中在產品過敏、異物混入、退貨難及售後響應遲緩等問題，持續的負面反饋正在侵蝕其多年積累的用户基礎。

高管動盪與二代接班：戰略連續性存疑

人事變動亦為珀萊雅蒙上陰影。2025年以來，公司副總經理、財務負責人、董事會秘書、職工代表董事等多個關鍵崗位相繼更換。5月，王莉辭去副總經理及財務負責人職務；8月，侯軍呈不再代理董秘；9月，王順國新任職工代表董事；10月，侯亞孟卸任代理財務負責人。

更引人關注的是創始團隊的退出節奏。據iFind數據，聯合創始人方玉友自2020年底以來已累計減持逾60次，套現金額超35億元，持股比例從24%降至15%。儘管公司未披露其減持具體原因，但市場對其“高位套現、準備離場”的猜測不斷升温。

2024年9月，方玉友將總經理職位交予外甥侯亞孟，標誌“二代接班”正式啓動。侯亞孟上任後推動引入具有國際背景的科研與數字化人才，並於2025年4月任命胡寧波為首任首席數字官。然而，面對業績急轉直下、負面輿情持續發酵的局面，新管理層能否扭轉頹勢，仍待時間檢驗。人事動盪與輿情應對的滯後形成了惡性循環，2025年多起投訴事件中，公司要麼拒絕調解，要麼未給出有效回應，進一步激化了消費者不滿。

港股IPO：融資必要性遭質疑

在賬面資金充裕的背景下，珀萊雅赴港IPO的動機引發廣泛討論。截至2025年6月底，公司貨幣資金達46.33億元，資產負債率約30%，經營性現金流淨額12.93億元。同期，公司卻宣佈派發3.15億元中期現金分紅，佔歸母淨利潤比例近40%，創上市以來中期分紅新高。

“一邊大手筆分紅回饋股東，一邊謀求境外融資，邏輯上存在矛盾。”一位不願具名的券商分析師表示，“若非用於重大併購或海外擴張，如此規模的港股IPO必要性存疑。”

值得注意的是，珀萊雅近期確有海外併購意向。公司曾在投資者交流中提及計劃通過巴黎分公司收購嬰童、香水等細分領域品牌。但同行案例警示風險：逸仙電商收購法國品牌Galénic後連續兩年收入下滑，水羊股份併購伊菲丹導致淨利潤暴跌60%。在自有研發根基未穩、品控爭議未平之際激進擴張，恐加劇“大而不強”的隱患。

更值得關注的是，此次IPO啓動於公司業績與輿情的雙重低谷期。2025年10月30日，三季報披露當天公司遞交港股上市申請，而前三季度營收、淨利潤同比增速分別僅為1.33%、2.70%，創上市以來同期最低水平，第三季度更是出現營收淨利雙降。同期《2025胡潤百富榜》顯示，創始人侯軍呈財富縮水至125億元，較2022年減少40億元。業績下滑、輿情纏身、創始人財富縮水的多重背景，讓這場IPO更顯倉促，市場對其能否成功募資、是否面臨破發風險充滿疑慮。

行業變局：從流量驅動到產品驅動

珀萊雅的困境折射出國貨美妝行業的集體挑戰。隨着抖音、小紅書等內容平台規則頻繁調整，線上獲客成本持續攀升，高度依賴流量紅利的企業利潤空間被大幅壓縮。與此同時，歐萊雅、雅詩蘭黛等國際巨頭加速本土化，推出平價子品牌、加大直播投入，進一步擠壓國貨生存空間。

在此背景下，行業競爭已從“營銷戰”轉向“科技戰”。貝泰妮依託皮膚學研究構建醫學護膚壁壘，2025年前三季度研發費用率達4.95%；華熙生物以透明質酸全產業鏈支撐產品創新，研發投入規模遠超珀萊雅；而珀萊雅仍停留在“成分概念+明星代言”的舊範式。近一年來的輿情時間線清晰展現了這種模式的弊端：從2024年11月的過敏投訴，到2025年的功效質疑、發貨糾紛，再到8月的售後維權爭議，核心問題始終圍繞產品力不足與服務缺失，而高額營銷投入並未有效化解這些矛盾。

“消費理性迴歸的時代，消費者不再為‘故事’買單，而是為真實功效付費。”一位資深美妝投資人坦言，“珀萊雅若不能真正補上研發短板，妥善應對品控輿情，僅靠資本運作和品牌敍事，很難穿越週期。”

截至2025年11月中旬，珀萊雅A股股價報收約74元/股，較2023年高點下跌逾45%，市值蒸發超200億元。港股IPO能否為其打開新局面，取決於其能否擺脱對營銷的路徑依賴，重建以產品力為核心的增長引擎，同時有效回應市場對品控、售後及治理結構的質疑。否則，百億營收或許不是新起點，而是一座難以逾越的高峯。（資鈦出品）