“千年老二”五糧液業績腰斬：豪擲百億分紅背後，被山西汾酒超越_風聞

《港灣商業觀察》施子夫  王璐

白酒行業當前的壓力最終還是傳遞到有“行業老二”之稱的五糧液（000858.SZ）身上。

不過，即便業績巨幅下滑，但五糧液在分紅方面仍相當慷慨。

業績之壓相當慘烈，被下調盈利預期

無論是第三季度，還是前三季度，五糧液營收和淨利潤都迎來了雙位數下滑。

第三季度，公司實現營收81.74億元，同比下滑52.66%；歸母淨利潤20.19億元，同比下滑65.62%；扣非淨利潤20.15億元，同比下滑65.81%。

前三季度，五糧液實現營收609.45億元，同比下滑10.26%；歸母淨利潤215.11億元，同比下滑13.7%；扣非淨利潤214.95億元，同比下滑13.44%。

不僅如此，前三季度公司毛利率為74.93%，同比下降2.13個百分點；第三季度公司毛利率為62.64%，同比下降13.53個百分點。

身為白酒行業“千年老二”的五糧液，何以會大幅走弱？不少券商也給出了答案。

太平洋證券指出，公司主動調整追求量價再平衡，輕裝上陣靜待復甦。面對消費需求的疲軟以及行業性的高庫存壓力，公司主動優化渠道庫存、穩定產品價格，不以追求短期業績向渠道盲目壓貨，雖短期拖累報表，但意在維護品牌長期價值。公司通過主動調控投放節奏，第八代五糧液在價格探底後批價已回升至820元/瓶左右並企穩，同比下滑約110元，靜待渠道庫存逐步消化、動銷節奏平穩回升後批價逐步上移。在新產品方面，公司於第三季度推出的戰略新品"29°五糧液·一見傾心"，以低度化、年輕化切入新消費場景，上市兩個月銷售已突破億元，成功開闢"年輕化白酒"新賽道。

萬聯證券判斷，公司業績下滑幅度較大主要受白酒行業處於深度調整期及公司主動去渠道庫存等因素綜合影響。“我們認為公司從被動轉為主動去庫存，以更積極的作為穩定終端價格，與經銷商共渡難關，為後續發展減負蓄能。第三季度毛利率下滑主要與公司主動減少八代普五的市場投放以維護終端價格有關。”

截至今年三季度末，五糧液的存貨為175.4億元，年初則為182.3億元。

國信證券認為，上半年大型經銷商貢獻較多收入，第三季度公司以市場健康良性為主，集中去化渠道庫存，適當降低迴款和發貨速度。預計市場實際動銷表現好於報表收入表現，普五批價下行後性價比有所凸顯，終端週轉速度領先於千元價位其他產品；五糧液1618、五糧春/尖莊等系列酒產品在宴席場景開瓶表現具有韌性。

針對五糧液經營前景，東吳證券表示，面對白酒行業深度調整，公司以鞏固自身發展的確定性應對外部環境的不確定性。1，產品規劃：根據消費者需求匹配合適產品。普五堅持量價平衡的市場策略，動態適應市場需求；1618、低度以高質量動銷為導向，加大市場投入、強化消費者教育。

2．渠道優化：及時紓壓保障渠道質量，着力完善多元佈局。在現有大商制基礎上，五糧液已邁出重塑渠道生態的關鍵一步，專營公司帶來的渠道變革，結合實幹派營銷高管的專業管理，將是公司強化營銷管控的有益嘗試。當前面臨外部環境帶來的需求壓力，期待公司着眼長期，充分發揮專營公司體制優勢，探索與企業團購客户合作共贏的跨界營銷新模式，聚焦資源開發新需求、新場景。

東吳證券給出的盈利預測與投資建議是，參考2025年三季報情況，考慮高端需求復甦進程相對緩和，且公司加大去庫出清力度，調整2025-2027年歸母淨利潤預測為244、247、276億元（前值為316、320、349億元），當前市值對應2025~27年PE為19、19、17X，考慮公司短期大力去庫有利於夯實長期發展基礎，且中長期利潤中樞有望較當前值實現一定修復，維持“買入”評級。

國信證券也表示，展望第四季度，高端白酒消費需求仍處於緩慢復甦階段，疊加去年較高基數影響，預計公司仍以去化庫存、穩定價盤為主，也將積極反哺渠道和消費者，在市場動銷層面提升自身份額。下調此前收入及淨利潤預測，預計2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3億元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；預計歸母淨利潤256.7/258.7/278.7億元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），當前股價對應25/26年17.9/17.8倍P/E。

豪擲百億分紅背後，被山西汾酒全超越

即便業績壓力不小，但市場也普遍看好五糧液的分紅態勢。在三季報公佈的同時，公司宣佈，擬向全體股東每10股派發現金紅利25.78元（含税），派發現金紅利超100億元（含税）。公司還計劃每年度現金分紅總額佔當年歸母淨利潤的比例不低於70%，且不低於200億元（含税）。

萬聯證券對此認為，以年度最低200億元分紅來計算，不考慮税收的影響，對應當前股價的股息率超過4%。當前白酒行業處於調整期，但公司仍堅定執行中期分紅預案，體現公司對於股東回報的重視。

國信證券則指出，按2025年預測淨利潤對應39%分紅率；根據公司此前股東回報規劃，2024-2026年現金分紅總額不低於200億元，對應2025年78%分紅率和4.3%股息率，當前估值具有較高安全邊際，維持“優於大市”評級。

與自身往年相比，拉長時間來看，五糧液今年前三季度與第三季度業績表現都可謂近十年來最差。

2017年前三季度-2024年前三季度，公司營收同比增長分別為24.17%、33.09%、26.84%、14.53%、17.01%、12.19%、12.11%以及8.60%，歸母淨利潤同比增長分別為36.53%、36.32%、32.11%、15.96%、19.13%、15.35%、14.24%以及9.19%。

華西證券在研報中坦言，公司三季度營收、業績雙雙大幅下滑，為近十年來首次，即使5月底行業外部環境就開始面臨巨大壓力，二季度仍爭取實現了正增長。“此舉或代表着公司的經營方向由業績穩健轉為市場良性發展，短期犧牲了銷量卻效果明顯，換來了批價在節前的迅速回升及旺季順暢的動銷，實為有利於品牌經營的好事，下滑體現務實，幅度彰顯決心，預計四季度或將延續三季度的經營方針，繼續追求五糧液品牌、五糧濃香品牌的市場基本面回穩向好。”

於外部競爭對手來看，市場也普遍關注到即便市場環境並不算好，但規模相近的同行仍遠遠好於五糧液。

山西汾酒（600809.SH）前三季度實現營收329.24億元，同比增長5.00%；歸母淨利潤114.05億元，同比增長0.48%。

第三季度，山西汾酒實現營收89.60億元，同比增長4.05%；歸母淨利潤28.99億，同比下滑1.38%。

西南證券則認為，今年二季度以來，外部飲酒政策趨嚴，政商務和宴席需求端有所承壓；山西汾酒依託強大的品牌勢能和渠道推力優勢，青花和玻汾等核心單品動銷表現亮眼，助力三季度收入實現正增長，增長韌性十足。

瀘州老窖（000568.SZ）前三季度實現營收231.27億元，同比下降4.84%；歸母淨利潤107.62億元，同比下降7.17%。

第三季度，公司實現營業收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母淨利潤30.99億元，同比下降13.07%。

換言之，以前三季度的規模和利潤來看，五糧液仍居於行業第二，僅次於貴州茅台（600519.SH）。但如果以第三季度收入和利潤表現的話，這兩項指標都明顯落後于山西汾酒。此外，第三季度五糧液的淨利潤也與瀘州老窖差距了10億元左右。

而即便是市場歷來最關注的茅台酒價格持續走低，但貴州茅台的業績表現也遠遠好於五糧液。2025年前三季度，貴州茅台實現營收1309.04億元，同比增長6.32%，歸母淨利潤646.3億元，同比增長6.25%。第三季度，該公司實現營收398.1億元，同比增長0.35%，歸母淨利潤192.2億元，同比增長0.48%。

著名經濟學家宋清輝認為，白酒行業下半年受市場環境影響較大，不少企業都有所承壓，但也能從中看到一些表現不錯的企業，比如山西汾酒總體指標就相對不錯，而五糧液卻第三季度業績腰斬下滑，説明公司在應對市場環境變化方面，從產品到渠道再到綜合創新能力，總體還有待提升。“白酒領域的起伏並非今天才有，這麼多年一直存在着明顯波動，身為上市公司，無論市場環境處於順境還是逆境，唯有及時捕捉消費趨勢變化，迅速展開局部或結構性調整，深刻理解市場需求，才能跑贏週期，或在逆勢時超越同行。”

浙商證券表示，五糧液三季度業績出清超預期，信號意義積極，主動釋放報表風險，為26年輕裝上陣打下基礎，看好公司在26年重回增長。（港灣財經出品）