洋河股份，突然虧損_風聞
花椒财经-2小时前
白酒江湖，風雲突變。曾經穩坐“茅五洋”鐵三角的洋河股份，在2025年第三季度給出了一份虧損的季報。
據2025年三季報，洋河股份在Q3單季度錄得歸母淨利潤-3.69億元，同比降幅達到了158.38%。
在白酒這個高毛利、高現金流的黃金賽道，作為一家年營收超300億的龍頭企業，洋河股份的單季鉅虧，着實讓投資者意外。
這份三季報一出爐，雪球等股吧平台炸鍋了。在洋河股份的個股頁-公告一欄，三季報公告底下的評論就接近500條。可見討論之激烈。
圖源：雪球
01
虧損從何而來？
為什麼説洋河股份三季報讓投資者意外？
我們先看營收。2025年Q3單季度營收32.94億元，同比2024年Q3（46.40億元）下滑-29.01%；
再看利潤。2025年Q3單季度歸母淨利潤-3.69億元，而去年同期為盈利6.31億元。
在三季報中，洋河對業績下滑做出的解釋是：主要受白酒銷售市場行情影響，產品銷售量和銷售收入下降所致。
行情這個原因，大家懂得都懂，就不用再強調了，這個是行業共同面臨的困境。
至於產品銷售量和銷售收入下降，我們可以拆開來看。
1、產品端的壓力。當前洋河股份的產品面臨雙重挑戰：
1）次高端“夾心層”競爭激烈。白酒行業已進入存量博弈，次高端（400-1000元）成為主要戰場。這個價位段既沒有茅台的金融屬性，又缺乏口糧酒的剛需韌性。
數據顯示，2025年上半年，洋河的“中高檔酒”營收暴跌-36.52%，遠超同期普通酒-27.24%的跌幅。
而一直以來，以“夢之藍”系列的次高端產品，是洋河的利潤支柱。箇中壓力，可想而知。
2）光瓶酒“救火”卻侵蝕利潤。
為應對消費降級和去庫存壓力，洋河近年大力推廣低價位的光瓶酒。
據北京商報提供的行業數據顯示，10—50元光瓶酒毛利率通常為40%—50%，遠低於白酒行業平均67.32%的毛利率。而洋河主推的光瓶酒定價大概在59元左右。
也就是説，這些光瓶酒很大概率不能給洋河帶來像樣的利潤。
今年第三季度，洋河股份毛利率為53.52%，同比下降12.72個百分點，環比下降19.8個百分點；淨利率為-11.32%，較上年同期下降24.84個百分點，環比下降30.16個百分點。
今年前三季度，洋河股份毛利率為71.10%，同比下降2.71個百分點；淨利率為21.90%，較上年同期下降9.26個百分點。
光瓶酒這些低端產品雖然貢獻了銷量和部分現金流，但其毛利率遠低於夢之藍，導致整體的高利潤結構被稀釋。
2、去庫存帶來的副作用。
1）去庫存短期影響營收利潤表現。
在2025年半年報中，洋河坦承今年在“多方式幫助市場去庫存、促動銷”。而“去庫存”最直接的舉措就是控制產量。
洋河2025年半年報數據顯示，2025年上半年，白酒銷售量為7.82萬噸，同比下降32.35%。
但同期白酒生產量僅為4.89萬噸，同比降幅達到了51.63%。
這是什麼概念？洋河上半年賣出的酒（7.82萬噸）比它生產的酒（4.89萬噸）多出了近3萬噸。
圖源：Wind
主動控制產量，一定程度上會影響營收利潤的表現。
2）洋河經銷商體系的全國化戰略受挫。
截至2025年6月30日，洋河經銷商總數為8609家，同比淨減少257家。
圖源：Wind
其中，省外經銷商較2024年年末減少268家至5599家，省內經銷商較2024年年末僅微增11家至3010家。
這是洋河自2015年啓動全國化擴張以來，首次出現經銷商數量淨減少。
而曾經作為洋河對抗行業週期的核心引擎——省外市場，今年也增長乏力。而在江蘇大本營，洋河的優勢正在被今世緣等區域強勢品牌不斷蠶食。
2025年上半年，洋河省外市場營收73.92億元，同比降幅達42.68%，遠超省內市場25.79%的降幅。
圖源：Wind
02
高投入換不來高產出
從報表數據來看，別看如今洋河業績一言難盡，這背後的投入可是一點都不少。
在白酒行業，營業成本（主要是糧食和包裝）相對剛性。真正的費用大頭，是銷售費用（主要指廣告費和促銷費）。
而銷售費用是衡量企業市場投入效率的關鍵指標。
由於洋河沒有披露單季度的銷售費用的數據，我們根據2025年三季報和半年報推算：
2025年Q3單季度銷售費用為12.51億元（前三季度34.00億-上半年21.49億）。而2025年Q3單季度營收32.94億元。
這意味着，洋河股份三季度單季度銷售費用率高達12.51億/ 32.94億= 37.99%！
接近38%的銷售費用率，在白酒行業中已經處於一個非常高的區間。
它意味着洋河每賣出100元的酒，就要花掉38元去做廣告和渠道促銷。這還不包括營業成本、税金和其他費用。這幾乎是過去10年洋河股份三季度單季度銷售費用率的最高水平。
圖源：Wind
而從2025年前三季度的數據來看，在同一個口徑之下（當年度前三個季度），洋河的銷售費用率不僅創下近10年新高，同樣也是TOP5中最高的。
圖源：Wind
圖源：Wind
在市場收縮期，與同行相比，洋河股份陷入了“高投入換不來高產出”的困局。
這背後其實反映了兩個問題：
1）洋河的品牌影響力不如行業其他頭部公司。
茅台就不用説了，銷售費用率只有3.4%。即便同為第二梯隊的五糧液、山西汾酒和瀘州老窖，銷售費用率也在10%左右的區間。
當一個消費品牌需要靠不斷加碼的渠道費用和促銷活動才能“推”動銷售時，説明其自身的品牌吸引力正在減弱。
2）渠道掌控力下降。
正如第一部分所述，洋河的渠道庫存高企。為了幫助經銷商去庫存，洋河不得不投入更多的費用進行市場支持。這種為了“去庫存”的投入，自然無法轉化為當期的有效增長。
03
奇怪的合同負債
事實上，市場對洋河交出這份史上最差三季報感到詫異的地方還在於，洋河股份在合同負債上的表現。
2025年第三季度，洋河股份的合同負債為64億，同比增長幅度達29.4%；環比也增長9.4%。
數據或許可能直觀地反映洋河股份合同負債的變化情況。
圖源：Wind
如圖所示，2025年前三個季度，洋河每個季度的合同負債表現，都優於2023年和2024年的前三季度。
我們知道，在白酒行業，“合同負債”（即經銷商的預付款）是衡量渠道信心的晴雨表，更是判斷渠道庫存最核心的先行指標。
換句話説，如果只是從賬面上看，今年經銷商對洋河股份的信心正在逐步恢復。
也正因為如此。在洋河鉅額虧損三季報剛剛發佈的時候，不少雪球的用户也提出了自己的疑問。
圖源：網絡
圖源：網絡
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要不説還是高手在民間。
按照球友們的觀點，洋河股份的三季報確實表現不佳，但又沒有像數據表現出來的那麼差，很大可能是因為洋河剛剛換了新的董事長。
今年7月，洋河股份換帥，顧宇接棒張聯東出任董事長。
當然，洋河的三季報，是否有調節的嫌疑，這個我們不做評説。
04
結語：
從這次洋河股份三季報業績虧損，投資者討論之激烈就能看得出來。
從曾經的TOP3到如今的TOP5，又在今年三季度交出了TOP5中唯一一份虧損的三季報，洋河的經營質量，明顯不如TOP5中的其他4家。
增量時代看的是行業beta，存量時代要看企業的alpha。
就這點而言，市場顯然對新管理層是有更高的期待的。
在同樣的下行週期裏，企業之間的競爭，是內功的競爭。這就要求，洋河和新管理層需要在管理上下功夫。