朱天：“高槓杆”的中國經濟，還能再加槓桿嗎？

【文/觀察者網專欄作者 朱天】

2024年中國經濟預計增長5%左右，實屬不易。但是按現價計算的名義增長率可能只有4%，説明有通縮。

平時我們所説的GDP增長率，都是“實際增長率”，等於名義增長率減去一個通脹指數（也叫“GDP平減指數”）。在絕大多數情況下，存在通貨膨脹，名義增長率是高於實際增長率的，GDP平減指數為正值。然而，當經濟蕭條、總需求小於總供給的時候，可能出現物價下降、即通貨緊縮的情況，名義增長率就低於實際增長率，GDP平減指數就成為負數。2023和2024這兩年，中國經濟名義增長小於實際增長，GDP平減指數為負，連續兩年通縮。

過去40年裏，只有在1998-1999兩年亞洲金融危機的時候以及全球金融危機後的2009年，我國出現過通縮的情況。根據世界銀行的數據，自1960年以來，在世界主要經濟體中，只有日本出現過連續兩年以上通縮的情況（尤其是1998-2013持續十五年通縮），美國和歐元區的GDP平減指數從未出現過負值，即使在全球金融危機期間也未曾出現，更不用説連續兩年為負。由此可見，連續兩年通縮是個極為罕見的經濟現象，説明需求不足的經濟形勢非常嚴峻。

2024年9月和12月的兩次政治局會議釋放十幾年來最積極的宏觀政策信號，並明確提出“加強超常規逆週期調節”。2025能否成為中國經濟的轉折之年，能否扭轉連續兩年通縮的局面，很大程度上取決於我們能否落實超常規的財政和貨幣政策。

過去兩年中國經濟陷入通縮，主要是房地產行業去槓桿的宏觀後果，而不是媒體常説到的一些結構性原因。房地產下行及其對消費者財富和收入的負面衝擊，可能每年拉低了中國GDP增長的3個百分點，甚至更多。

消費者和市場主體信心的不足，既是經濟不景氣的原因，同時也是經濟持續下行的結果。通縮時間越長，信心就越是不足，經濟也就越是下行。這種情況下，就需要超常規的宏觀政策來打破這種負循環。

在當前總需求缺口很大的情況下，政府必須大幅增加支出來增消費、穩投資。例如，可以通過大範圍發放消費券來促進當前消費，通過提供足夠的資金支持來完成在建房地產項目、收儲建成項目作保障房，從而穩定房地產投資。而要增加政府支出，就要增加政府債務，尤其是中央政府要大幅加槓桿。

中國人民銀行總行大樓

我們一直有一個認知誤區，即認為中國的債務率（也叫槓桿率）已經太高，不應再加槓桿，不能再通過發債來刺激經濟了，有人甚至説那是飲鴆止渴。

然而事實是，中國政府債務佔GDP比重在全球範圍內看並不算高，尤其是中央政府債務只有GDP的20%多，遠遠低於主要經濟體，完全有加槓桿的空間。

中國非金融企業債務佔GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄的國家，宏觀槓桿率（即債務與GDP的比率）高是很自然的。高儲蓄和高槓杆其實是一個硬幣的兩個面，高儲蓄是通過企業的高負債轉化為高投資的，這恰恰是中國經濟增長的一個優勢，而不是需要解決的問題。

更恰當的槓桿率指標其實是企業的微觀槓桿率，即資產負債率（債務總額與總資產之比），用這個指標衡量，中國企業槓桿率與主要經濟體相比其實是偏低的，説明中國企業借債總體説來並不容易，銀行喜歡的客户常常不缺錢，而真想借錢的企業反而借不到。

金融風險都是資產貶值和/或收入下降造成的，所以當前防範金融風險擴大不是要減債，而是要防止資產繼續貶值，防止收入增長繼續下滑。

當前房地產企業和地方政府的債務問題主要是流動性問題，是降槓桿和經濟下行帶來的資產貶值和收入下降的問題。只有加速經濟的復甦，促使收入增長、資產升值，才能在根本上解決債務危機問題。

中國經濟尤其是中央政府當前需要也完全有條件加槓桿，而不是減槓桿，需要防範經濟繼續下行，而不是擔心債務過高。房地產企業和地方政府現在都需要資金支持，但在債務高企的情況下，市場不會主動為他們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

過去兩年，中央與地方政府每年債務增量約10萬億元，2025年債務增量應該多出5萬億元以上（約4%的GDP），即總的新增政府債務應超過15萬億元（約12%的GDP），才可能顯著扭轉經濟下行趨勢，只有這樣的規模才能稱得起超常規政策。

這個規模雖然很大，但並不離譜。譬如，美國聯邦政府在2020年為了應對疫情，新增債務達4.2萬億美元，佔當年GDP的20%。之後的三年，每年新增債務仍然不低，佔GDP的比例分別是6.5%、9.7%和8%。但由於GDP上去了，2023年美國政府債務佔GDP的比率（122%）還低於2020年（126%）。

中國最近幾年發債規模與過去相比增加不少，但是國債利率還在不斷下降，十年期國債利率已經降到1.7%。這一方面説明大家對未來經濟預期很低，另一方面也説明資金很多，對政府債券的需求太高，而供給還是太少。因此，中國市場完全有能力吸納更多的國債。

除了積極的財政政策，中國的貨幣政策也必須更加寬鬆。在過去十幾年所謂穩健的貨幣政策下，實際貸款利率與通脹率是順週期的，即經濟不好的時候，實際利率（等於名義利率減通脹率）很高；經濟好的時候，實際利率反而很低。現在通貨緊縮，實際貸款利率平均超過4%，而2021年經濟好的時候，實際利率是負的。

另一方面，中國的存款利率已經十年未變，但經濟形勢則發生了巨大的變化。在當前的形勢下，名義利率仍有至少100個基點（即1個百分點）的下降空間，準備金率也有下調的空間。

央行應該配合積極的財政政策，大幅增加政府債券在央行資產負債表中的比重。目前政府債券在中國人民銀行總資產中的佔比只有5.5%，而政府債券佔美聯儲資產則超過60%。2020年美國新增的4.2萬億美元國債，大部分由美聯儲增持。由央行大幅加持國債，既可以增加貨幣供應，也可以穩定國債利率和價格，降低國債價格波動給金融體系帶來的風險。

總之，只要能真正落實超常規的財政與貨幣政策，中國經濟在2025年就完全可能走出通縮，實現5%以上的增長。同時，也要深化結構性改革，尤其是中央與地方的關係，政府與企業的關係，充分調動地方政府和各類企業的積極性，多一點鼓勵，少一點限制，中國經濟的中長期前景還會更好。

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