連虧6年微醫再衝港股，“健共體”模式走得通嗎？

（文/劉媛媛 編輯/周遠方）

時隔三年半，國內AI醫療企業微醫控股有限公司（以下簡稱“微醫控股”），再次向港股發起衝擊。2024年12月31日，微醫控股向港交所遞交上市申請，擬主板掛牌上市，招銀國際擔任獨家保薦人。

據瞭解，微醫的前身為大眾所熟知的“掛號網”，總部位於中國杭州，由科大訊飛聯合創始人之一廖傑遠帶領團隊創建。在招股書中，微醫控股稱，按2023年收入計算，公司已躋身中國前三家專注於提供數字化及綜合醫療服務的數字健康公司之列。

儘管在行業內已經處於領先地位，但從該公司披露的財務數據看，尚未走出虧損泥潭。2021年至2023年，以及2024年上半年，微醫控股的期內虧損分別達到25.71億元、37.76億元、14.78億元和4.34億元。

並且，過去幾年裏，其還深陷商業模式的質疑之中。微醫最先提出的“數字健共體”業務模式，被指存在依賴政府部門支持的情況。在招股書中，微醫控股也提示了相關風險，稱公司的業務依賴於與醫療機構、衞生部門等各參與者的關係，若失去關係或關係惡化，可能會對業務和前景造成不利影響。

至於這一次，微醫控股的港股上市申請能否成功，北京市社會科學院副研究員王鵬向觀察者網表示，還需要根據具體的市場環境、監管要求以及投資者的反饋來綜合判斷。港股市場對於虧損企業的接納程度取決於其成長潛力、行業前景、市場競爭力等多方面。 

IPO一波三折

根據招股書，微醫於2004年在英屬維爾京羣島註冊成立，2006年通過存續的方式在開曼羣島註冊。2011年，公司在中國推出線上醫生預約平台掛號網，主要提供預約掛號等就醫流程優化服務，初衷為通過互聯網在線解決就醫掛號的痛點。

成立之初，微醫就得到了眾多資本的支持。最早在2006年6月就拿到了300萬美元的天使輪融資；2007年8月和2012年1月，分別完成1200萬美元、1100萬美元融資；2014年1月至9月，又累計完成2892.12萬美元融資。

按照天眼查信息，上述幾輪融資背後的投資方里，不乏紅杉中國、五源資本、騰訊投資、復星鋭正資本等明星機構的身影。

2015年9月，掛號網宣佈新一輪3.94億美元融資，由高瓴資本、高盛集團領投，復星、騰訊、國開金融等共同投資。與此同時，其還宣佈將品牌名從“掛號網”升級成“微醫”，整合旗下資源向“全國互聯網分級診療平台”進軍。

也是這一年，微醫與浙江桐鄉市政府建立了全國首家互聯網醫院——烏鎮互聯網醫院，開啓了在線複診、電子病歷共享、電子處方等新業態。

然而，在融資上順風順水的微醫，在上市這條道路上卻走得磕磕絆絆。

早在2018年5月，微醫控股就宣佈完成5億美元Pre-IPO輪融資，該輪融資由友邦保險控股有限公司和新創建集團有限公司戰略領投。

當時有消息稱，微醫分拆旗下微醫療板塊在港股上市的計劃正在有序推進。微醫首席戰略官陳弘哲也透露，公司計劃在2018年年底赴港上市。結果直至2018年結束，都未見其遞交招股説明書。

到了2019年2月，彭博社報道稱，微醫有意重新分拆業務獨立在A、H股兩地上市。那會微醫方面向媒體承認，公司在密切溝通國際證券市場的同時，也愈加重視內地證券市場，已在推進旗下業務分拆後在內地證券化的進程。只是這一次，依然沒能等到後續。

接着2020年6月至2021年2月，微醫完成了4輪融資，每輪融資後基本都有關於其籌劃上市的討論。但直至2021年4月1日，微醫控股才正式向港交所提交招股書，這也意味着自2018年就開始被傳上市的微醫，終於有了實際動作。

本以為，遞交了招股書就能等來成功上市的好消息。遺憾的是，微醫控股該次IPO申請遲遲沒有等到聆訊結果，招股書也在6個月後宣告失效，上市計劃隨即被擱置。而再一次聽到有關其上市的消息，時間竟已經來到了2024年底。

盈利始終是難題　　

三年半前IPO無果後，市場上就有很多關於微醫控股的猜測，質疑點主要集中在盈利能力上。因為根據當時的招股書，微醫控股雖然稱自己“創建並運營中國首家互聯網醫院”，為“國內最大的數字醫療服務平台”，但還是連續三年虧損。

2018年至2020年，微醫控股分別錄得虧損淨額為人民幣40.52億元、19.37億元和19.14億元。同期，分別錄得負經營現金流人民幣7.09億元、8.58億元及9.42億元。公司方面坦言，若收益增長率無法超過開支上升的步伐，可能難以“有利可圖”，日後可能還會因為眾多不可控因素而產生龐大虧損。

而這之後，相比於好大夫在線、春雨醫生等，微醫在市場上的聲量也逐漸變弱，很少參加醫療行業裏的主流活動和會議等。並且，直至去年底再次遞交上市申請的三年半時間裏，其也只進行了一輪融資。據媒體報道，該筆融資領投方為來自山東省的國有產業投資基金。

不過，這期間，微醫進行了很多的調整和佈局，出售了若干已終止經營業務，加強了AI技術的應用。

按照最新招股書，時至今日，微醫控股已建立涵蓋醫療服務、醫藥服務、健康管理及醫療費用智能控制的AI驅動型價值業務模式。公司主要的AI應用為AI醫生、AI藥師、AI健康管理及AI智能控制。

收入也在持續增長，2021年、2022年和2023年，微醫控股的持續經營業務收入分別為人民幣9.62億元、13.68億元和18.63億元。2024年上半年收入為18.18億元，同比增長約107.4%。

只是，多年過去，該公司盈利難的情況依然存在。

2021年至2023年，以及2024年上半年，微醫控股的經營虧損分別為20.92億元、9.9億元、6.64億元和2.8億元；期內虧損分別為25.71億元、37.76億元、14.78億元和4.34億元；持續經營業務的虧損分別為22.69億元、37.82億元、14.01億元和4.3億元；持續經營業務的經調整虧損（非國際財務報告準則計量）分別為13.54億元、8.17億元、5.05億元和1.28億元。

對此，微醫控股表示，虧損是由於公司較早在中國探索創新的健共體業務模式，且業務處於快速增長階段，必須作出一系列投資以建立規模、擴大現有服務產品及開展新業務計劃。公司將致力於改善財務狀況，未來將通過加強AI能力、建立規模經濟及控制運營開支、推出高價值服務、降低採購成本等方式來支持可持續增長及盈利能力。

“其實在科技和創新型企業中，收入增長卻持續虧損的案例並不罕見，這類企業往往需要在前期進行大量的研發投入和市場拓展，以建立技術壁壘和市場地位，因此可能會在短期內面臨虧損，但這不代表就沒有被港股市場接納的可能。”

在王鵬看來，港股市場對於虧損企業的接納程度取決於多種因素，包括企業的成長潛力、行業前景、市場競爭力、管理團隊的能力以及投資者的認可程度等，在遞交申請資料前，微醫可能已經對自身的財務狀況進行了全面的梳理和規劃，並制定了相應的盈利改善措施。

健共體模式存疑

與其他互聯網醫療頭部企業不同的是，微醫的業務主要聚焦在服務上。根據弗若斯特沙利文的資料，微醫是中國唯一一家透過按人頭及按價值付費的模式提供健康管理會員服務的AI醫療健康解決方案提供商。

2019年，微醫率先提出了“數字健共體”模式，這是一種創新合作模式，連接醫療機構、公共醫療保險基金及其他醫療服務提供商，旨在將以治療為導向的醫療方式轉變為以健康為導向的醫療方式。

微醫通過健共體提供的AI醫療服務主要包括：健康管理會員服務、雲藥房及增值服務。這裏面，微醫提供健康管理會員服務，由醫療機構通過健共體向個人會員提供醫療服務。為提高基層醫療機構的檢測、診斷、處方及治療能力，微醫還負責建立數字化基礎設施等，來鏈接基層醫療機構與上級醫院。

而在收費上，健共體業務模式下，並不是由微醫直接就健康管理服務向會員收取費用，相反是採取按人頭付費的模式，業績來自人均保險額度的盈餘部分。微醫會在固定預算內直接與公共醫療保險基金結算會員產生的醫療費用，並在此健共體內與醫療機構分享預算的盈餘。

此外，微醫建立了雲藥房，此部分是向當地公共醫療基金收取處方藥物費用。在增值服務方面，則是會針對居家健康、線上醫療服務套餐及各醫療結構進行的線下線下檢測等收取服務費。

最近幾年，為了發展健共體，微醫做了不少努力，也收穫了一些成果。比如，2020年，公司與天津市政府合作成立了健共體。2021年初，為天津市健共體開發了數字醫療基礎設施，亦在天津市的基層醫療機構內建立了慢病管理中心。截至2024年6月30日，天津市健共體已為約90萬會員提供多病種及糖尿病護理服務。

後面，微醫又於2024年2月和11月分別與貴州省貴陽市政府、寧夏銀川市政府衞生委就數字健共體訂立了戰略協議，預計還將在2025年上半年與上海若干區政府簽訂類似協議。

看上去賽道小眾，競爭對手不多。然而，這種比較依賴於政府和相關部門的業務模式，能否長久地走通一直遭到質疑。

微醫控股在招股書中也提示了相關風險，稱可能無法將健共體模式複製至中國其他地區。公司業務依賴於與各參與者的關係，尤其是醫療機構、醫生、衞生部門及公共醫療保險基金等，若失去與任何參與者的關係或彼此關係惡化，可能會對業務和前景等造成不利影響。

此外，在其健康管理會員服務中，如果其未能按照當地醫療保險基金所設定的按人頭付費的預算產生盈餘，其將必須就任何虧絀向健共體內的基層合作醫療機構進行償付，這可能也會對經營業績造成重大不利影響。

因此，綜合來看，儘管這些年微醫控股在技術、業務等方面取得了一定成績，但也還面臨着諸多挑戰。即使後續能成功上市，只是公司發展新徵程的第一步。