【問診2025中國經濟】餘永定：2025年經濟目標不應低於5%

編者按：新的一年，經濟工作怎麼幹？中國經濟會面對怎樣的內外部形勢？特朗普2.0時代的中美貿易戰將如何演進？為什麼擴內需如此重要？中國製造如何利用好國內國際兩個大市場？2025年，又是十四五規劃收官之年，一攬子增量政策之後，如何實現經濟增長又穩又好？地方化債與經濟發展如何兩全？如何穩住股市樓市？

我們迫切需要深入探討這些重點議題，剖析2025中國經濟的挑戰及其背後的機遇。為此，觀察者網推出《問診2025中國經濟》專題，邀請國內頂尖經濟學家，圍繞這些關鍵問題犀利發問、深入研討，釐清中央戰略佈局和發展方向，消除輿論誤區，為中國經濟的穩健前行貢獻智慧與力量。

專題的第三篇，我們邀請了中國社科院學部委員餘永定教授，深入剖析中國宏觀調控十多年來的得失、中央發出實施積極有為宏觀政策信號之後的中國經濟目標，以及如何應對特朗普關税衝擊波。

中國社科院學部委員餘永定

特朗普關税政策 對中國負面影響可控

觀察者網：2025年，中國經濟似乎面臨比以往更加嚴峻的考驗。在特朗普2.0時代，多方預計，中美之間的貿易戰和科技戰將愈演愈烈。從2024年的經濟表現來看，進出口仍然對中國經濟貢獻很大。2025年，我們的出口可能面臨多大壓力，值得擔憂嗎？另外，特朗普上台之後，為了保護美國本土產業，人民幣會不會承受像本世紀初那樣的升值壓力？我們如何應對呢？

餘永定：特朗普雖然發出了增加關税的“威脅”，但他就任後會採取什麼舉措，關税加徵幅度有多大，還需要進一步觀察。特朗普加徵60%關税的威脅，大概率是一種“交易”策略。

由於特朗普加徵關税，貿易戰可能加劇，2025年中國出口會遭遇更多困難。2024年中國的出口增速較高，基數效應對2025年中國的出口增速也會產生一定不利影響。加徵關税是一種“殺敵一千自傷八百”的做法。美國加徵關税會惡化美國的通脹形勢，作為總統，特朗普將不得不認真考慮這一後果。中國不應通過增加補貼和出口退税的方式維持出口勢頭，這樣的政策將使特朗普對加徵關税更有恃無恐。

加徵關税對中國經濟的影響，要從關税滲透率(tariff passthrough)和美國對中國產品的需求彈性兩方面來考慮。假設特朗普政府徵收60%的關税，中國出口產品在美國的售價不一定會充分反映新關税的影響，美國進口商和中國出口商都會對關税上升做出某種反應。

例如，中國出口企業可以通過降低成本等方式降低產品的出口價格，以抵消關税的影響。在極端情況下，中國產品在美國的售價甚至可能不變。在這種情況下，關税滲透率就是0。

考察完關税滲透率之後，還需考慮需求對價格變動的彈性。中國進口商品價格的上升將導致美國購買者對中國進口商品需求的減少。由於一般而言，中國商品的需求彈性較高。關税滲透率和需求彈性兩者的共同作用將導致中國對美出口收入的減少。

如果特朗普對中國進口商品徵60%的關税，中國對美國的出口將減少85%。【1】但是，如果考慮到中國對美出口在中國出口中的比例下降明顯，而且中國對美出口中中國自身的價值增值可能較低。這樣，60%關税對中國GDP的影響將會小一些。一些研究認為，特郎普60%關税對中國GDP的影響是-1%左右【2】，對中國GDP增速的拖累小於1%。

美國對中國年度出口額變化趨勢圖數據來源：U.S. Census Bureau

美國自中國年度進口額變化趨勢圖數據來源：U.S. Census Bureau

我的總體感覺是，中國在過去這10多年來不斷調整經濟結構，對外需的依賴度逐步下降。近幾年中國對美國的出口比重也明顯下降。因此，特朗普關税政策導致的中國對美出口減少，其對中國經濟增速的影響雖不可忽視，但仍是可控的。“失之東隅，收之桑榆”，2025年中國淨出口對中國經濟增長的影響更是有限，中國的經濟調整主要還是來自國內。

由於2025年中國大概率將要較大幅度降息，而美聯儲則可能放緩降息節奏。人民幣來自資本項目的貶值壓力是比較大的，近期中國國際收支平衡表資本項目中外匯儲備的變化，似乎表明政府對外匯市場進行了某種干預。

當然，另一種可能性是中央銀行為了其他目的而減持了外匯儲備。我本人一直主張儘量不干預外匯市場，企業應該更多運用現有的衍生金融工具鎖定匯率，而不要寄希望於中央銀行的干預來穩定匯率。

除通過證券項目和“其他”項目的流出外，中國企業為了繞過美國關税壁壘的“出海”規模也非常龐大。企業海外直接投資大幅度增加，就企業本身而言，無可厚非。但在中國國內就業問題已經引起嚴重關注的情況下，如何創造條件使企業留在國內，如何防止當前中國企業的“大出海”在未來會反噬中國，則是政府必須未雨綢繆的問題。

2012-2024：宏觀政策從中性偏緊到積極有為

觀察者網：您的提醒很有道理。回到國內的宏觀經濟，您之前寫了一本書叫《太陽之下無新事》，起這個書名的意思是説，當下的許多宏觀經濟問題，多少年前都已經爭論過了。您認為我們當下面臨的狀況，跟過去什麼時候比較類似？2024年底的中央經濟工作會議，罕見出現了推行“積極有為的宏觀政策”的表述，其中包括“更加積極”的財政政策，和“適度寬鬆”的貨幣政策，您對這個政策動向是怎麼理解的？

餘永定：中國以市場決定資源配置，以宏觀調控穩定物價、熨平經濟波動的社會主義市場經濟體系建設，是在1990年代初步完成的。財政政策和貨幣政策的提法，首次出現於1996國務院政府工作報告。

1996年至1998年關於宏觀經濟政策的提法，是實施“適度從緊的財政貨幣政策”。其實，1997年中國的通脹趨勢已經逆轉，1998年第二季度中國經濟增速已經跌到7.1%的歷史低點。如果中國早一些調整宏觀經濟政策，我們在90年代末的經濟表現可能會好一些。

1999年首提實施“積極的財政政策、穩健的貨幣政策”。1998年-1999年中國處於通縮狀態，提“穩健的貨幣政策”顯然不妥。2000年至2004年的提法（除2000年未提“穩健的貨幣政策”外）都是“積極的財政政策、穩健的貨幣政策”。

2003年中國經濟出現過熱跡象，但貨幣政策並未及時適度收緊。2005年至2007年政府工作報告的提法是“穩健的財政政策和貨幣政策”，期間的宏觀經濟政策是偏緊的。

2008年政府一度認為通貨膨脹壓力加大是最需關注的問題，因而要實施“穩健的財政政策和從緊的貨幣政策”。2008年下半年CPI增速急劇下跌，但當時並沒有及時調整貨幣政策，以至全球金融危機襲來時中國只能倉促上陣，強調“出手快、出拳重”。不難看出，如果中國調整宏觀經濟政策的方向更早一些，2008年經濟增長軌跡就可以更為平穩一些。

2009年推出“四萬億”財政刺激計劃，首提“積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”。儘管大方向正確，但由於過高估計了全球金融危機對中國經濟衝擊的嚴重程度，“四萬億”的推出過於倉促，也產生了一些副作用。

由於通脹形勢惡化，2011年的提法調整回“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但當年的收縮力度可能大了一些。總之，儘管力度和時機的掌握存在一些難以避免的問題，自1996年以來中國宏觀經濟政策對經濟波動的逆週期調節基本上是成功的。

2012年政府工作報告提出，要繼續實施“積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”。但在回顧2012年宏觀經濟政策實施情況時，2013年政府工作報告一方面説政府實施了“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，另一方面又説政府“適時退出刺激政策”。2013年政府工作報告表示要“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，但2014年的政府工作報告又説，2013年中國政府堅持“不採取短期刺激措施，不擴大赤字，不超發貨幣”和“不搞大水漫灌”。

2014年至2019年的政府工作報告，都沿用了“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”的提法。2020年-2024年依然提“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”，只不過是在“積極”和“穩健”之前分別加了“更加積極有為”、“要提質增效、更可持續”和“更加靈活適度”、“保持流動性合理充裕”之類的修飾語。

自改革開放以來，中國宏觀經濟經歷了幾個不同的冷、熱“週期”：經濟增速上升通脹惡化執行緊縮性宏觀經濟政策經濟增速下降通脹率下降執行擴張性宏觀經濟政策經濟增速上升通脹惡化……每次經濟增速波動以及從通脹到通縮，或由通縮回到通脹，時間間隔都比較短，兩、三年或三、四年。

但2012年起情況發生了變化。宏觀經濟形勢從以往在“過熱”和“有效需求不足”之間的變換，變成（自2010年後起）經濟增速的逐季度下降；PPI大部分時間負增長以及CPI年均不到2%的低增長。即便如此，2012年到2024年政府工作報告的提法，都是“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。

“積極的”和“穩健的”意味的是“擴張性的”抑或是“緊縮性的”呢？從政府工作報告將“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”同“適時退出刺激政策”、“不採取短期刺激措施，不擴大赤字，不超發貨幣”等表述並提可以看出，“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”實際是指“中性偏緊”的財政和貨幣政策。

換言之，同以往的逆週期調節不同，2012年以來的宏觀經濟政策並未突出逆週期調節工具的特點。事實上，早在2010年，政府就已經開始強調要實現宏觀經濟政策的“正常化”。

2024年9月26日，中共中央政治局會議提出要“加大財政貨幣政策逆週期調節力度”。12月9日，中共中央政治局會議進一步明確要“實施更加積極有為的宏觀政策”，“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”，“加強超常規逆週期調節”，“大力提振消費、提高投資效益”。12月12日的中央經濟工作會議重申了12月9日政治局會議的精神。

我們在官方文件中沒有出現“擴張性財政政策和擴張性貨幣政策”的表述。但在2024年9月26日中央政治局會議前後，特別是9月24日“一行三會”、10月8日發改委和10月12日財政部在新聞發佈會上釋放出的信息，以及11月8日財政部部長在新聞發佈會所做的“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”的表示充分説明，政府對宏觀經濟政策方向做出了重大的方向性調整。這種調整是完全正確、絕對必要的。

可以相信，2025年中國政府將實施“超常規”的擴張性財政政策和適度寬鬆（或“支持性”）的貨幣政策。只要有較高增速，中國的財政就是可持續的

觀察者網：您在2001年寫《中國當前的積極財政政策》時，就回答了一個問題：中國有無施行擴張性財政政策的餘地？當時因為採取了刺激政策，出現了財務狀況指標惡化的情況，其中財政赤字率到了2.8%；您提到只要赤字率不超過3%，增長速度不低於7%，隨着時間的推移，國債對GDP比會由當時的12%左右逐漸上升，但極限值不會超過43%。中國財政不會出現不可持續的問題。

同樣的問題，從當下我們的財務狀況指標：財政赤字與GDP的比例、國債餘額與GDP的比例、債務依存度和償債率的表現來看，財政赤字與GDP的比例是3%-4%之間，增長速度在4-5%之間來看，您認為今後一段時間我們實施寬鬆政策的餘地有多大呢？

餘永定：在討論財政政策時，我們應該關注的是財政的可持續性，而不是如何恢復財政平衡。

擴張性財政政策按定義就意味着財政不平衡。可持續性的關鍵則是使經濟增速高於利息率。這樣，不僅可以支付利息、借新還舊，而且可以使國債對GDP比維持在某一個可接受的水平上。

對於債務的可持續性，2000年在研究日本“財政重建”經驗的基礎上，我們提出了判斷中國當年財政可持續性的分析框架：國債對GDP比的極限等於財政赤字率除以經濟增速。決定國債對GDP比動態路徑的關鍵，是作為分母的經濟增速。

給定利息率，如果經濟增速為零，國債對GDP比就會趨於無限大。相反，如果經濟能夠保持較高增速，即便國債對GDP比的初始值較大，這個比值最終會趨於一個較小的極限值。

基於這一分析框架，我們當時指出，即便考慮到中國存在大量“或然債務”，只要中國能夠維持較高的經濟增速，中國的財政就是可持續的。

在2000年代初，儘管不良債權問題嚴重，中國政府仍然堅持實施擴張性財政貨幣政策，維持了很高的經濟增速，中國不但沒有出現財政危機，反而在2007年實現了財政盈餘。

當前，中國的財政赤字率依然較低，但經濟增速比2000年代初低了近一半。這意味着中國的國債對GDP比的極限值要遠高於當年。但即便如此，中國的國債對GDP比的“極限值”，也要比世界大多數發達國家已經達到的國債對GDP比的“實際值”低。

2023年底中國國債對GDP比為67.5%，遠低於一般發達國家，更遑論一般發展中國家。加之中國是高儲蓄國家、有兩萬多億美元的淨國際投資頭寸（淨資產）、政府部門擁有淨資產292萬億元（2022年）。世界上很少有國家擁有像中國如此之大的“舉債空間和赤字提升空間”。

衡量一個國家有無執行擴張性財政政策空間的一個重要標準是，該國的長期國債收益率。例如，當歐洲一些國家陷入主權債務危機的時候，它們的10期國債收益率高達10%-16%。當前，美國財政的可持續也遭到質疑，其10期國債收益率為4.6%。中國10期國債收益率目前只有1.7%。中國長期國債收益率如此之低引起了某種不安，但更重要的是，中國長期國債收益率低説明政府還有很大的發債空間。

2021-2025中國10年期債券收益率Trade Economic

儘管我們現在有很大的執行擴張性財政政策的空間，但這種空間可能轉瞬即逝，我們必須要抓住目前的窗口機會。例如，如果出現某種供給方衝擊，通貨膨脹突然上升，我們就會處於進退兩難的境地。

化債不應該制約經濟增長

觀察者網：當前經濟增速乏力的一個制約因素，除了宏觀政策之外，普遍認為與地方債負擔造成的財力捉襟見肘有關。那麼，2024年11月份我們推出的“12萬億”化債方案，以及一系列增量政策，您認為多大程度上能解決地方政府發展動力問題？如果仍不能解決問題，還需要進一步做什麼？

餘永定：2023年末中國地方政府法定債務（一般+專項）為40.7萬億元；地方政府隱債為14.3萬億。在最近加力推出的“一攬子增量政策”中，地方政府隱債的化債被放在最突出地位。

需要強調的是，“化債”既不是償還也不是核銷債務，而是在隱債顯性化的基礎上，用顯債置換隱債，是“借新還舊”，是推遲債務的償還時間。同時，用12萬億元的專項債置換隱債，可使地方政府在未來5年累計節約（隱債）利息支付6000億元，每年減負1200億元。

財政部領導強調，地方在2028年之前需要消化的隱性債務總額，“從14.3萬億元大幅度下降到2.3萬億元，原來每年需要消化隱債2.86萬億元。現在每年只需消化隱債4600億元”。這裏所説的“4600億元”應該主要是指地方政府需要通過財政收入、債轉股等方式償還的債務。

在充分肯定2024年11月8日三項化債措施積極作用的同時，應該看到，財政部的發佈會並未提及為支持基礎設施投資和“防範房地產業引發系統性風險”，中央政府需要增發多少國債，也未提及地方政府的顯債如何償還，更未回應“三年疫情是一個全域性的或者全國性的公共安全事件，應該由中央出錢”的呼籲。11月8日的三項化債措施，僅僅是對2018年以來隱債“清零”政策的調整。這種調整雖然回應了當前地方政府財政困難的現實狀況，但對經濟增長並無明顯的直接刺激作用。

地方政府的隱債問題，是實行“四萬億刺激計劃”時埋下的隱患。一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不願意投資。政府只好推出“刺激計劃”，冀希望於通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，帶動經濟增長。

另一方面，中央政府又不願意擴大財政赤字。除少數大型項目外，中央政府不願意通過增加一般公共預算支出或通過發債為基礎設施提供資金，而是鼓勵地方政府通過建立地方政府融資平台為基礎設施投資籌資金。地方政府也有借債發展經濟的意願。中央、地方一拍即合，於是形成大量隱債。中央要搞基礎設施投資，但又不願意出錢。事實上，2021年中央財政對基礎設施投資資金的貢獻不超過0.1%，在這種情況下，地方政府部不債務纏身也難。

防止出現地方政府債務危機是非常必要的。但化債不應該制約經濟增長。預防道德風險是正確的，但不應該以犧牲經濟增長為代價。例如，財政部根據債務率（地方政府債務餘額對綜合財力比）數據，將債務風險分為紅（債務率>=300%）、橙（200%<=債務率<300%）、黃（120%<=債務率<200%）、綠（債務率<120%）4個等級，風險依次由高到低。全國大部分省份在120%-300%之間。

這一規定對地方政府發債進行投資和改善民生形成巨大制約。債務率過高意味着地方政府將沒有能力償還債務。全國各個省份的情況千差萬別，多高算是“過高”？另外，“砸鍋賣鐵”、“誰家孩子誰抱”、“不首先還債就不能搞投資”的提法雖然並非全無道理，但按此種思路解決地方政府財政問題，必將導致經濟增速下降，從而導致財政狀況的進一步惡化。

另一方面，也必須看到，相當多地方政府濫建樓堂館所，在俗不可耐的仿古建築上浪費了大量資金，某些地區大量冗員充斥政府機構。

財政部11月8日的發佈會上，對順週期的調控思想和政策進行了調整和修正。在發揮政府投資“引導作用”的同時，如何在防範道德風險、“提質增效”和刺激經濟增長之間找到最佳平衡點，是對政府和經濟理論工作者的巨大挑戰。

覆盤十年經濟減速：我們是否走過彎路？

觀察者網：2015年下半年，您就開始擔憂通縮的問題，當時學者們大量討論“改革還是刺激”的二元對立問題。比如不少人認為，經濟下滑是產業結構升級的問題，不是週期性問題，刺激不能解決問題，只能關停並轉舊產能，支持“三去一降一補”；您則呼籲要引入一攬子刺激計劃擴大內需。轉眼又過了七八年，一直到了2024年9月政策才有反轉。

此次中央經濟工作會議提到，要深化對經濟工作的規律性認識，如果回頭來複盤，您覺得當前與那時候的局面相比，我們對中國經濟的認識，哪些發生了改變，哪些更清晰了，哪些可能走了彎路？

餘永定：2010年中國克服全球金融危機衝擊，實現V型反彈。2010年底中國GDP增速為10.6%。然而自2011年以後中國GDP增速開始逐年、逐季下跌，2019年GDP增速為6.1%。

2020-2022年三年疫情期間，中國GDP平均增速為4.7%；2023年GDP為5.2%；2024年GDP增速可能略低於5%。與此同時，2012年3月中國PPI開始連續54個月負增長，2019年6月連續23個月負增長，2022年10月至今依然負增長。2012年5月後中國CPI增速跌破3%，除非個別年份增速都在2%左右；2023年以後則徘徊在0上下。

2016-2023年中國政府的財政赤字和債務情況數據來源：財政部和國家統計年鑑

由於中國經濟增速的持續下跌，在2012年前後，越來越多經濟學家開始論證中國經濟增速的持續下跌是由諸如人口老齡化、規模收益遞減、環境代價、改革滯後等長期因素造成的，換言之，經濟增速下跌是必然的。進一步的推論是：擴張性宏觀經濟政策不但無用，反而會使情況變得更糟。西方經濟學家更是認為，中國“投資驅動”的經濟增長方式已經“撞牆”；中國經濟“正徘徊在危機的邊緣”。

長期因素、慢變量對經濟增速的影響，是緩慢的、是以集腋成裘的方式實現的。它們無法解釋逐年甚至逐季的經濟增速變化。例如，2015年中國適齡勞動年齡人口的數量和增速都明顯高於2011年，但2015年中國GDP的增速卻由2011年的9.6%降低到了7%。這種變化同人口老齡化沒有什麼關係。用長期因素、慢變量解釋中國經濟年度、季度增速下跌是不合乎邏輯的。經濟學家在解釋某種經濟現象時要一環扣一環，不能跳躍，就像證明幾何定理一樣，不能從公理一下子跳到某個要證明的定理。

不僅如此，我們也應該看到在中國還存在許多有利於經濟增長的長期因素如：城市化、產業升級、科技革命、人力資本的提高等等。誰能否定技術革命將抵消人口老齡化對經濟增長不利影響的可能性呢？

數據公佈時間為2022年圖片來源：新華社

其實我自己在1998年就曾撰文説明由於長期因素的作用，中國不可能永遠保持超高增速。但我們並不能確定在什麼時候，中國經濟增速將會下降到什麼水平。事實上，1998年之後中國經濟又維持了近十年更高的經濟增速。2010年以後，中國經濟增速持續下跌，中國的經濟奇蹟可能已經結束。但誰能夠證明中國經濟增速只能達到6%、5%或4%呢？

如果一方面中國經濟增速只有6%或5%，另一方面通貨膨脹嚴重，或許我們可能不得不承認中國經濟增速下降到今天這種程度是不可避免的，即便採取擴張性宏觀經濟政策也已無回天之力。但實際情況是：在經濟增速下降到6.1%的同時，CPI增速僅為2.9%、PPI為-0.3%，我們是能夠採取擴張性財政、貨幣政策刺激經濟增長的。

不少學者當年曾建議打破赤字率不超過3%的禁忌，但赤字率最終卻被確定為2.8%。政府投資是“應對經濟週期性波動的有力工具”，應該“通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資” 【3】，但當年基礎設施投資的增速僅為3.8%（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業），而中央財政對基礎設施投資融資的貢獻則更是微不足道，僅為0.4%。在這種政策下，實現6.1%的經濟增速已經是實屬不易的了。

在決定宏觀經濟政策方向之前，政府應該首先判斷宏觀經濟處於何種狀態：是過熱，抑或總需求不足？如是前者，就需執行緊縮性宏觀經濟政策，若是後者，則應該採取擴張性宏觀經濟政策。若恰到好處，則實行中性的宏觀經濟政策。判斷宏觀經濟是過熱還是總需求不足，應該主要看兩個指標：“經濟增長速度和通脹率”。西方國家一般只看通貨膨脹率；美國看失業率和通脹率。

由於時滯問題，根據經濟增速（失業率）和通脹率這兩個風向標決定宏觀經濟政策走向並非易事。加之中國國情的複雜性，各種矛盾現象的相互交織，中國政府不得不謹慎行事。但我們在經過十餘年的經濟增速持續下跌和低通脹之後，仍未採取擴張性財政貨幣政策，而是採取了基本上中性偏緊的宏觀經濟政策，可能同兩個認識問題有關：

第一，產業層面的“產能過剩”現象，妨礙了對宏觀層面的“有效需求不足”的判斷。在宏觀層面，只有“經濟過熱”（總需求大於總供給）和“總需求不足“之分。決定是否採取擴張性財政貨幣政策，應該只看通脹和經濟增速（含失業率）兩個指標，如果經濟增速下降（失業率上升）、通脹率低於根據長期趨勢預定的目標（如CPI增速低於3%-4%），就應該採取擴張性財政貨幣政策，當然，如前所示，會存在時滯問題。否則，就應該實施中性或緊縮性財政貨幣政策。

中國確實存在比較嚴重的“產能過剩”問題。但“產能過剩”是結構性、行業性問題，不應該也無法用宏觀經濟政策解決。宏觀經濟政策是針對整個經濟而不是某個具體產業的。在宏觀經濟政策工具箱中，沒有直接解決產業層面問題的工具。產能過剩之類的問題，應該主要靠市場機制和競爭政策解決。

由於“產能過剩”是產業層面的問題、是結構性問題。“去產能”不應該是宏觀經濟政策目標，宏觀經濟政策工具箱中也沒有解決產能過剩的工具。例如，財政部不能因為鋼鐵產能過剩而執行緊縮性財政政策，央行也不能因此而提高準備金率和基準利息率。

“產能過剩”只能交由市場機制解決，並輔之以某些不屬於宏觀經濟政策範疇的特定政策。特定產品的產能過剩是一個動態過程或週期性的。例如，鋼鐵產能、芯片產能和電動汽車產能，在某個時期可能過剩、另一個時期可能不足。財政和貨幣政策只能用於實現當期總供給和總需求的平衡，對於某個產業或產品的跨期供求失衡是無能為力的。

第二，結構改革和需求管理之間關係的糾結。結構改革是宏觀經濟調控之外的另一個領域的問題。這個領域的問題包括體制改革問題、產權保護問題、法治建設問題、知識產權問題、增長方式問題、經濟發展問題、產業政策問題、收入分配問題、公司治理問題、金融監管問題、金融深化和自由化問題、人口問題、社保問題、產業組織問題、區域經濟問題等等。

在西方國家，結構改革的內容包括深化資本市場、發展更為富有競爭性和靈活性的產品和勞動市場、培養熟練工人隊伍、增加研發和新技術投資、降低准入門檻、簡化審批制度、鼓勵企業家精神等等。其最終目的是通過提高生產效率，提高潛在經濟增長速度。西方國家所説的結構改革的內涵，同我們所理解的結構改革是一致的，但中國式結構改革包含更多體制改革內容。

為了討論方便，經濟學家往往把經濟問題分為兩大類：結構改革（structural reform）和宏觀需求管理（或調控）。凡無法用宏觀經濟政策解決的問題，都放在結構問題的“筐子”裏。而為解決結構問題進行的改革，則稱之為結構改革。

在相當一段時間裏，我們傾向於認為經濟增速持續下跌，是“供給側結構性”問題導致的，或者認為“供給側結構性改革”是比經濟增速（就業）更重要的目標。強調結構改革無疑是正確的，經濟增長確實也並非一切。

結構改革同實施擴張性財政貨幣政策並無矛盾，而且是相輔相成的，但兩者要解決的畢竟不同。例如，我們應該加強產權保護（屬於廣義的結構改革問題），但產權保護並不能自動解決有效需求不足問題。西方國家產權是清晰的，但這並不妨礙西方經濟發生週期性經濟危機，解決週期性危機要靠宏觀調控而不是加強“產權保護”。

當然，特別是在中國這樣的語境下，不排除這樣一種可能性：不解決結構性問題，實施擴張性宏觀經濟政策無法穩定經濟增長。事實上，如果沒有改革開放（廣義的結構改革），社會主義市場體系就無法建立，宏觀調控當然就無從談起了。歷史上，某些超越宏觀經濟調控範圍的結構性問題，確實對宏觀經濟穩定形成干擾。在未來，如果結構改革滯後，就可能會嚴重影響擴張性宏觀經濟政策的效果。

但同樣也不能排除另外一種可能性是：不實施“超常規”的擴張性宏觀經濟，扭轉已持續多年的經濟增速下跌趨勢和克服通縮壓力，就無法扭轉消費者和投資者的悲觀預期，結構問題就難於解決。

總之，一切要具體問題具體分析。必須抓住主要矛盾和主要矛盾的主要方面，並根據主要矛盾和主要矛盾主要方面的轉化，不失時機地轉換工作重點，調整政策的時序。

值得一提的是，經濟學者，特別是在經濟政策研究領域的學者，在過去10多年來創造了大量詞彙。然而這些新詞彙中有不少缺乏明確定義，或缺乏內在的一致性，更多的是“為新而新”。

例如，結構是同總量相對應的一個範疇。無論是總供給還是總需求，都存在結構問題。例如，給定GDP，我們可以討論GDP的結構，而這種結構又可以從不同的維度出發進行討論，如需求結構、收入結構和產出結構等。

按照一般解釋，“三去一降一補”（去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板）是2016年提出的供給側結構性改革的五大任務。【4】如此理解的“供給側結構性改革”存在不一致性問題。

例如，“庫存”是投資需求的一部分，去庫存顯然是“需求方”問題。“去產能”應該是指減少投資（如減少房地產投資或降低房地產投資增速）從而減少未來產能，“去產能”也應該是“需求方”問題。“去槓桿”是指減少債務，減少債務大概率同減少投資需求有關，因而“去槓桿”也應該屬於“需求方”問題。“降成本”和“補短板”可以算是“供給側”問題，但基本上不是宏觀經濟問題。“供給側結構性改革”的重點是“供給側”還是“結構改革”呢？如果是後者，在“結構改革”之前加上“供給側”這個定語，是否有違奧卡姆“思維經濟原則”呢？

2022年12月15日的中央經濟工作會議上，中央領導指出“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”。2023年3月的政府工作報告再次提出“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾。”2024年9月24開始，中央多部委向市場釋放了進一步加大貨幣和財政政策逆週期調節力度的重要信號。有些提法甚至同過去形成鮮明對照。

12月9日中央經濟工作會議提出：“實施更加積極有為的宏觀政策”，“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”，“加強超常規逆週期調節”等等。這些提法都是前所未有的。

可以相信，中央確定的2025年宏觀經濟政策方向是正確的。只要積極落實擴張性的財政和支持性貨幣政策，把政策轉化為具體的政策措施；與此同時，積極推進結構改革，中國一定能夠扭轉經濟增速持續下跌的趨勢，克服通縮壓力，在2025年實現5%的經濟增速。

2025年經濟增速目標就應該不低於5%

觀察者網：對2025年的中國經濟增長目標，您有什麼預測和期待？2008年，我們曾經提出“保8”的口號，因為要保證新增勞動力的就業；2019年，您又跟很多學者討論“保6”。當下，我們公佈的城鎮不包含在校生的16-24歲勞動力失業率為16.1%（2024年11月份數據，已連續三個月下降）。儘管如此，2024年底的中央經濟工作會議提出2025年要“四保一促”（保增長、保就業、保物價，保國際收支平衡，以及促進居民收入增長和經濟增長同步）；還要統籌好保質量和做大總量的關係。

那麼，以往就業和增速之間的關係還適用嗎？考慮到我們的2035年發展目標，您認為我們2025年是不是需要設定“保5”的目標，避免增長步步下滑？如果需要，那麼如何做到“保5”？

餘永定：由於一系列長期因素的作用，中國維持10%左右經濟增速的奇蹟已經結束，但很難判斷中國的潛在經濟增長速度已經下降到什麼水平。鑑於長期以來在經濟增速持續小幅下降的同時，通貨膨脹率處於低水平，甚至在相當時期內處於通縮壓力之下，我相信中國近年來（疫情期間除外）的實際經濟增速低於潛在經濟增速。既然2024年中國經濟增長速度接近5%，2025年經濟增速目標就應該不低於5%。

中國目前的失業問題，特別是青年失業問題已經引起社會的廣泛擔憂。維持良好的經濟增長勢頭是效緩解就業壓力，保障民生福祉的必要條件。一般而言，就業和經濟增速是正相關的。過去我們在制定經濟增長目標時，往往會問“今年應該新增多少工作崗位”；然後再問“為了創造這麼多新增工作崗位，應該實現多高的經濟增速”。

當然，實際的就業和經濟增速關係要複雜一些，但經濟增長是創造就業的基礎。通過提高勞動密集型產業，如提高服務業在經濟中的比重，有助於解決就業問題。但這種解決辦法有可能導致勞動生產率下降，從而導致人均工資的降低。

當然，除經濟增長之外，政府還應考慮運用其他政策和制度建設（失業救助、就業培訓、職業介紹中心和工作精神培養）緩解失業問題。目前的失業問題也同求職者和就業崗位不匹配有關。這類結構性問題需要通過教育體系改革和產業結構調整加以解決，但解決失業問題的關鍵還是實現較高的經濟增速。

為了回答如何做到“保5”的問題，我們必須首先估算出2025年消費、投資和淨出口的增長速度是多少？它們對GDP增速的貢獻是多少？

我們可以首先設定一個基準情景，然後假設消費、投資和淨出口的幾種不同增速的組合。由於消費、投資中的房地產投資和製造業投資以及淨出口基本上是內生變量，在依據某些條件假設了它們的增速之後，可以計算為滿足5%的GDP增速目標，作為政策工具的政府投資應該維持何種增速，並進而計算出為確保政府投資（主要是基礎設施投資），中央政府需要提供的資金。

通過這樣的計算，我們大致可以推算出“為了保5%”我們應該做什麼。由於缺乏必要的統計資料，學者很難準確計算出為實現2025年5%的經濟增速目標，緩解地方政府債務問題和穩定房地產市場的資金需求缺口。但是，中央政府和有關部委完全應該，而且能夠對2025年的政府債務規模、發債方式作出準確判斷。我們只能寄希望於政府研究部門給我們提供作為討論基礎的答案。

政府在最近發出的信號明確顯示：在2025年中國政府將實施“超常規”的擴張性財政政策和“支持性”貨幣政策。“堅冰已經打破，航路已經開通，道路已經指明”，現在的問題是如何落實政府的“一攬子增量政策”。

“魔鬼隱藏在細節中”，僅僅指明道路是遠遠不夠的，我們還需要有到達彼岸的詳盡海圖，否則航船還有觸礁的危險。除2025年經濟增長在不同條件下的不同路徑和我們應該出台的相應政策外，我們還要問的問題包括：2025年政府投資的項目清單是否已經擬定？投資所需資金規模和資金來源是否已經確定？財政赤字率應該提高到什麼水平？一般國債、特別國債、專項債的發行規模應該有多大？

所有這些問題都需要有關部門做出儘可能精準的計算，否則政策的一致性就無法保證，我們還是有可能會功虧一簣。

恢復企業家的信心和地方幹部的主動性

觀察者網：中央經濟工作會議文件説，“2025年，在面對國際壓力和國內挑戰的背景下，要針對制約發展的深層次障礙和外部挑戰，堅定不移的深化改革和擴大開放”。當前也是制定十五五規劃的時間，您認為哪方面的改革，對中國經濟釋放中長期增長動力來説非常重要，需要儘快突破障礙落實推進的？

餘永定：應該強調，正確的宏觀經濟政策僅僅是實現經濟較快增長的必要條件而非充要條件。在宏觀經濟政策之外的領域中，我以為目前最關鍵問題是，如何恢復企業家的信心和地方幹部的主動性。如何建立合理的激勵機制，使地方政府和企業（不論國有還是民營，不論是規上還是中小）不但想投資、敢投資，而且自覺追求投資效益最大化，這些也是擴張性財政政策取得預期效果的必要條件。

社會政策、收入分配政策、税改、法治建設、反腐倡廉乃至幹部隊伍建設等等都不可或缺。否則，即便有了正確的宏觀經濟政策方向，我們也未必能夠實現理想中的經濟發展目標。中國有大批研究改革和結構調整的專家，他們自然會提供更加全面、詳盡的答案。

毫無疑問，中國必須堅定不移地擴大開放。但擴大開放不是一句簡單的口號，必須根據具體情況確定相應的開放政策措施。當前世界經濟格局不能簡單概括為“全球經濟一體化”，現實情況是貿易保護主義盛行。美國對中國實行“小院高牆”政策，大批中國企業被美國列入“實體清單”，歐洲也緊隨其後。甚至一些發展中國家也“東施效顰”對中國出口加徵關税。

自2018年中美貿易戰開始以來，美國對中國進口商品徵收了高額關税，中國也進行了關税反擊。貿易戰增加了企業的成本，導致雙邊貿易顯著減少。貿易戰還導致了全球生產鏈的重塑。這種出於政治考慮的國際貿易和生產的“再分工”，違背了比較優勢原則。雖然一些國家在短期內可能受益，但所有國家在長期內都會受損。

“全球經濟一體化”已經開始退潮。世貿組織的權威受到美國的嚴重挑戰，國際貨幣體系的碎片化也已經開始。即便如此，“擴大高水平對外開放”的政策是完全正確的。中國必須繼續堅持多邊主義原則，維護世貿組織權威，遵守世貿組織制定的貿易規則，履行入世承諾，特別是金融服務自由化承諾。中國在推進國際貨幣體系改革的同時，也必須維護國際貨幣基金組織權威，遵守國際公認的規則。

但所有這些並不意味着中國的對外開放是無條件的、單方面的。例如，面對美國的加徵關税，中國必須採取反制措施，“以戰止戰”。中國對稀土出口的限制——由於事關“國家安全”，也是完全必要的。

另一方面，如果中國申請加入CPTPP遭拒，但也並不妨礙中國對標CPTPP，在體制、法規和實踐上向CPTPP靠攏。

重要的是，在努力提高對外開放水平的同時，我們必須落實“以國內大循環為主體、國內國際雙循環”戰略方針，進一步降低經濟增長對出口的依賴程度。在堅持多邊主義、貿易自由化、反對“脱鈎斷鏈”的同時，中國應該加強本國產業體系的完整性和可塑性。在短期，中國則應該通過擴張性財政政策和貨幣政策，刺激內需，增加進口，實現經常項目的平衡。在貿易政策方面，中國特別應該杜絕地方政府通過出口退税刺激出口的現象。

註釋：

【1】US BUDGET WATCH 2024，APR 10, 2024  

【2】 www.pictet.com/global/en/insights/us-tariff-on-chinese-imports

【3】https://baijiahao.baidu.com/s?id=1787115366276490777&wfr=spider&for=pc

【4】https://baike.baidu.com/item/國務院關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見/20135317?fromModule=search-result_lemma

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