【問診2025中國經濟】羅志恆| 債務是中性的，既不是魔鬼也不是靈丹妙藥

編者按：新的一年，經濟工作怎麼幹？2025年，中國經濟會面對怎樣的內外部形勢？如何應對特朗普2.0衝擊波？為什麼擴內需如此重要？中國製造如何利用好國內國際兩個大市場？2025年，又是十四五規劃收官之年，一攬子增量政策之後，如何實現經濟增長又穩又好？地方化債與經濟發展如何兩全？如何穩住股市樓市？

我們迫切需要深入探討這些重點議題，剖析2025中國經濟的挑戰及其背後的機遇。為此，觀察者網推出《問診2025中國經濟》專題，邀請國內頂尖經濟學家，圍繞這些關鍵問題犀利發問、深入研討，釐清中央戰略佈局和發展方向，消除輿論誤區，為中國經濟的穩健前行貢獻智慧與力量。

中國經濟過去四十年的發展奇蹟，離不開地方政府發展經濟的積極性、主動性和能動性。專題的第三篇，我們邀請了粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆，深入剖析2025年更加積極的財政政策內涵、地方財政的發展動力和深化財税體制改革等問題。

【對話：高豔平 整理：鄭樂歡、劉冶】

2025：堅持發展優先，在發展中化解債務

觀察者網：您有一篇文章説，“2024是化債突破之年，2025年是財政赤字更加積極之年、支出結構優化之年、財税改革落地之年”。我們就從化解地方債談起。2024年11月份，中央政府出台近年來力度最大的化債方案，被簡稱為“6+4+2”。

6，是指11月8日全國人大常委會批准的增加6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務；

4，是指從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元；

2，是指2029年及以後年度到期的棚户區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還，不必提前償還。

這一化債方案能起到哪些積極作用？對2025年的地方政府發展經濟有哪些推動作用？

羅志恆：11月份以來，中央採取了“6+4+2”的化債方案。我覺得這對於防範化解地方債務風險能起到非常積極的作用。主要體現在以下方面：

第一，實現了隱性債務的顯現化。通過地方政府發行的專項債券，置換掉過去的隱性債務。這樣，地方政府的法定債務就增加了，隱性債務就減少了。隱性債務的顯性化，本身就是一個風險下降的過程。

第二，以更低利率、更低資金成本、期限更長的債券來置換那些舉債利率高、舉債週期短的隱性債務。這也就降低了地方債務付息成本，拉長了週期，它就變得更加安全了，風險也下降了。

第三，置換隱性債務後，地方政府債務的到期時間拉長了，不需要在當下就把債務還掉，那麼地方政府當下就有更多的資金和資源發展經濟，改善民生。

第四，有利於改善營商環境。過去，地方政府通過盤活存量資金來償還債務，部分地方出現“遠洋捕撈”、亂罰款等現象。現在不需要也嚴禁這樣搞，很自然地就改善了營商環境，也有利於推動經濟的發展。

所以我想“6+4+2”在5年內以10萬億的真金白銀化解12萬億的隱性債務，確實是有很重要的積極作用。

另外，確實我們可以看到，這一次化解債務的思路與過去相比發生了很大的變化。核心體現就是從過去的化債中發展，化債優先，轉到了現在的發展中化債，發展優先。

我覺得這個理念變化是非常重要的，相當於我們把發展放在了更重要的位置。通過把蛋糕做大，來處理相應的債務風險，這是總體的思路轉變。

如果我們仔細來看，它還體現出一系列的財政政策理念和化債思路的變化。

第一，如果我們把這次化債方案放在2024年以來的一攬子增量政策中來看，此次化債的核心，就是以化債為契機，激發地方政府發展經濟的積極性和能動性。

我們可以看到，一攬子增量政策的核心邏輯就是，激發微觀主體的積極性，以活躍資本市場為先導，來激發居民部門和企業部門的積極性，修復居民部門和企業部門的資產負債表。股票漲了，一部分居民自然就願意去消費了。

第二，改革開放46年以來，中國經濟的高速發展與兩個企業家精神有關：一個是民營經濟的企業家精神，一個就是地方政府的企業家精神。

從一攬子增量政策的視角來看，主要的核心邏輯是激發微觀主體的積極性。其中化債起到的作用就是激發地方政府的積極性，我們要把地方政府的企業家精神也給激發出來。

從防風險和促發展之間的關係角度看，我們對這二者的辯證關係也有了更深入的認識。我們認識到，債務規模不等於債務風險；化債化的不是債務規模，不是壓降債務規模。化債，化的是債務風險。

債務規模是靜態的，債務風險是動態的。如果説防風險更優先，那很多用於發展的資源可能就沒有辦法更好地拉動經濟增長了。

現在思路變了之後，債務規模在現代信用經濟背景下是一定會增加的。但如果債務的使用效率和支出結構比較合理，一塊錢的債務能形成更多的資產，資產又能形成源源不斷的現金流或者社會效益，那麼從這個角度講，這樣的債務是好的債務。債務規模擴大的同時風險並不會增加，反而是下降的，這是化債思路變化所體現的。

第三個大的變化，我覺得財政理念也發生了新的變化。我們從過去比較注重收支平衡，現在轉向注重財政更可持續，從平衡財政轉到了功能財政。也就是充分認識到了，財政的可持續性一定是建立在經濟可持續性的基礎之上。

所以我們就可以看到，過去比較注重收支平衡，收支平衡就是防風險。但現在我們可以看到，收支平衡並不一定是風險的收斂，反而是風險的發散。

如果財政收入增速下行，此時還要收支平衡，支出增速也會往下走；但是逆週期調節則要求，財政支出應該往上走。這個理念也發生了很大的變化。

第四，我覺得這次化債理念最為重要的變化，即化債方案反映了政策會根據形勢的變化及時地調整方向和力度，及時解決當下最核心的矛盾和問題。

當下的核心矛盾就是要推動經濟企穩回升，要激發微觀主體尤其是地方政府主體的積極性。很自然地，我們要通過“6+4+2”化解流動性風險，把當期債務的還款期限延長。

這個理念的變化就意味着，2025年，如果遇到外部環境的重大變化，我們會充分利用政策空間採取更大力度的超常規逆週期調節，以內部需求和預期的穩定來應對外部環境的不確定性。

這是從整個化債思路里面體現出的非常重要的一點，即實事求是，因時因勢，根據形勢的變化及時作出政策調整。

總結起來的話，化債思路發生了從“化債中發展”轉向“發展中化債”的變化。再往深層次看，我們又能看到上述四個具體的變化。

債務既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥

觀察者網：大家應該都有印象，前兩年，經濟學家對於要不要實施一攬子刺激政策討論了很多。反方觀點認為債務是魔鬼，不能再搞“刺激”、貨幣“大放水”的政策了。您怎麼看這個觀點？

羅志恆：債務本身是一箇中性的概念。債務既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥。這取決於使用債務的人，取決於怎麼去使用債務。債務的兩個核心問題、真問題是什麼？

其一是債務的結構和使用效率。如果債務結構比較合理，形成了大量的優質資產；如果使用效率比較高，一塊錢的債務通過槓桿或者帶動效應形成一塊五毛錢的資產，那麼它就是良性循環的，從債務到資產的循環是非常暢通的，最終形成的是有效資產，是優質資產，不是無效資產。

其二是債務形成的資產以及基於資產之上的現金流，與債務期限結構的匹配程度。如果期限結構是匹配的，不是短債長投，這邊債務到期了，那邊現金流也產生了，這就不是壞的債務。這樣的債務是支持經濟發展的債務。

歸納起來就是，要關注債務的使用效率以及期限結構在兩者之間的匹配，我覺得這才是問題的核心。

隨着經濟的增長，債務的總額一定會不斷增加的。2023年的GDP規模是126萬億，當我們的GDP規模達到150萬億、200萬億的時候，債務也會不斷增加，這沒有什麼可大驚小怪的。關鍵問題是怎麼能讓債務更好的使用，也就是説我們需要的是讓債務更有效率，將錢投到更合理的地方，這是我們需要追求的目標。

具體怎麼實現呢？

第一是要實現投融資之間的匹配，就是投資決定融資。投長期項目，就去融長期資金，包括更長週期的地方債或者長週期的特別國債等等。投資決定融資，融資更好地匹配投資，這樣就可以找到更有經濟效益的、能夠提升潛在經濟增速、能夠降低運行成本的好項目。

第二是注重投融資收益屬性的匹配，讓國債、地方政府一般債、地方政府專項債以及城投債實現各歸其位、各司其職，回到自己的本源，實現各自的風險收益匹配，這樣才能夠實現債務和經濟、債務和資產之間的良性循環。有收益的項目用專項債、城投債等方式去匹配；沒有收益的項目，用國債、地方政府一般債券去匹配。

總之，債務是中性的：用好了，它能夠推動經濟的發展，它的債務風險是下降的。

債務風險的治本之策

觀察者網：再回到化債。防範地方債務風險還是要有治本之策，您認為從長遠看，怎麼構建債務管理的長效機制呢？國家也一直在提財税體制改革，以及建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制，您認為中長期來看，我們還需要什麼，才能在化債的時候讓財政可持續，能夠穩健地推進經濟發展？

羅志恆：我覺得中央推出的“6+4+2”方案非常符合當下的需要，是非常高瞻遠矚和深謀遠慮的。它既解決了當下的流動性風險問題，也提出接下來要進一步深化財政體制改革。

二十屆三中全會、中央經濟工作會議和全國財政工作會議對深化財政體制改革做了很多的部署和安排。

從研究者的角度，我認為深化財税體制改革可能有利於進一步夯實現在所取得的成果。接下來還有很多的事情要做，其中我個人感覺有兩個最核心的工作需要去推動落實。

第一，在四本經常性預算之外，是不是可以建立債務預算和資本預算？進而與政府資產負債表和綜合財務報告銜接。

當前我國政府債務管理主要是餘額和限額管理，尚未編制涵蓋債務規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，這樣對債務的約束力不足，因此有必要建立起債務預算和資本預算。

資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。

只有當債務和資本預算建立起來的時候，如果投到了一個相對而言效益沒有那麼高的領域去，預算就會本能地約束地方政府，這個項目就要慎重。

第二，從長期來看要提高中央財政支出比重，切實落實“適度提高中央事權和支出責任”的部署才是治本之策，否則就會出現“地方支出責任多-地方財政困難-中央加大轉移支付-財政資金使用效率低和逆向激勵”的循環，這需要深化財政體制改革。

中央提出了要增加地方自主財力，通過增加地方自主財力來解決當下地方政府所面臨的一些問題。我覺得這個是非常對的。

但是從中長期的視角來看，我們要把改革從增加地方自主財力再往縱深推進，推進到事權和支出責任的改革。比如，是否可以將一部分事權和支出責任上移到中央政府，來減少地方政府的支出責任，減少地方政府的支出壓力和負擔。

比如社保、環境保護，還有食品藥品監督管理，以及部分的公共安全。這些事權如果上收到中央政府，地方政府就可以更好地輕裝上陣。

綜上，建立債務和資本預算，以及將部分事權和支出責任上移到中央政府，我覺得這可能是構建長效機制最需要解決的兩個問題。

當然城投轉型也是我們特別需要去考慮的一個問題，因為城投平台是隱性債務的主要承接主體，它的轉型也是非常重要的。

觀察者網：那麼具體的轉型該怎麼推動呢？有很多數據顯示，有的地方財政60%以上都靠賣地收入，再通過城投發展基礎設施等重要市政項目。當前房地產處於調整轉型期，在這樣的背景下，地方城投如何實現轉型呢？

羅志恆：對於城投平台轉型的問題，不管是社會各界還是城投平台的從業人員都有不同的看法，這很正常。因為這種看法取決於平台本身所在的區域，以及平台所在區域的資源稟賦。

我們做了東中西、省市縣、不同區域、不同層級城投平台公司的調研後發現，對於城投平台轉型的認知分成了截然不同的兩派：一類認為城投平台轉型是個偽命題，因為沒有資源可轉，這主要集中在中西部和區縣級平台；還有一類觀點認為城投平台是可以轉型的，但需具備一定的前提條件。這些前提條件包括：

第一，要剝離歷史債務的問題，即隱性債務，當然這個問題已經通過化債的方式解決了，剩下的就是經營性債務。

第二，就是注入優質的資產，讓它輕裝上陣。

第三，就是要釐清政府和市場的邊界，從根本上予以保證。政府在與城投平台的關係上只應具有兩個身份：一是以所有者的身份參與到城投平台的公司治理。二是地方政府要為城投公司提供基本的公共服務和穩定的社會秩序，也就是説政府和城投平台就是平等的政府和市場一般主體的這種關係。

城投平台轉型必須要理順政府和市場之間的關係，地方政府不能夠再去幹預城投公司的日常經營和運轉，包括人事任命和安排，再比如市場化的一些運作等等，就交給城投平台自己去自負盈虧。

理清楚政府和市場的關係之後，我們的城投平台才能夠真正地輕裝上陣——幹得好，那公司就發展壯大；幹得不好，有公司法和破產法去約束它。

觀察者網：也就是説，地方城投平台轉型後在未來還能發揮重要作用？

羅志恆：是的，我覺得城投平台轉型是可以轉的，但是的確需要具備一定的前提條件。

我認為城投平台可以實施分類轉型，這是一個基本前提。根據它的市場化程度做劃分，如果用0%到100%來衡量市場化程度，那麼100%就是轉型成功，即已經徹底市場化了，維持現狀即可，而0%就是空殼，可以直接關閉。

關鍵是，中間還有各種各樣的形態，比如説0%到50%之間的，以及50%到100%之間的，我們要進行分類轉型。比如市場化程度0%到50%的，我們可能需要把這一部分融資平台的融資職能給剝離掉；市場化程度50%到100%的，一部分可能是通過剝離融資職能來轉型，還有一部分可能通過重組的方式進行轉型。

我們覺得轉型之後城投公司會呈現出三大圖景。

第一，就是城投公司轉型為普通的城市綜合運營服務商，如供水、供電、燃氣等。

第二，就是大家談的比較多的，像深創投、廣開控股、蘇州元禾等等，已經變成市場化程度比較高的國有投資運營公司。他們不直接參與到產業的經營管理，而是通過投資的方式去優化當地的產業結構。

第三，就是普通的商業類國有企業，但是這一類我覺得需要嚴格限定在一定範圍內，不能過多地進入競爭性領域。

我覺得未來城投轉型可能是這樣三個大方向，這三個大方向在我們的經濟社會中也將發揮非常重要的作用和影響。

2025年“更加積極”宏觀政策有四層含義

觀察者網：2025年是十四五規劃的最後一年。最新的中央經濟工作會議提出，2025年要實施更加積極有為的宏觀政策。您認為可能會有哪些具體舉措？您剛剛發佈的文章《化債突破之年》提出建議赤字率達到3.5%以上乃至4%，以及建議進一步加大超長期國債發行，可否解釋一下，這個力度到底有多大？

羅志恆：中央經濟工作會議提出，我們2025年的基調是要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，其中對於“更加積極”這個詞我覺得可以有多重角度的理解。

第一，財政支出規模和力度肯定會比以前更大。中央明確提出，要提高赤字率，增加地方政府專項債券和超長期特別國債的發行。

所以我覺得2025年的財政支出力度比2024年會進一步加大。狹義赤字率大概率會突破3%，提高到3.5%以上乃至4.0%。其他專項債券和超長期特別國債的規模，也可能在2024年的基礎上進一步提高。

第二，從節奏的角度而言會“更加積極”，會靠前發力，這意味着財政資金能夠更快形成“實物工作量”。比如我們專項債2024年的節奏相對偏緩，那麼2025年這一塊大概率會進一步靠前發力。

可以看到，近期國務院頒佈的《地方政府專項債券管理機制的意見》，對完善專項債管理制度提出了新的要求。

比如實行專項債券投向領域“負面清單”管理。將完全無收益的項目，樓堂館所，形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發，主題公園，仿古城（鎮、村、街）等商業設施和一般競爭性產業項目，納入專項債券投向領域“負面清單”，這意味着我們有更多的資金可以更快投到合適的項目上去。

另外，還擴大專項債券用作項目資本金範圍，對於那些新質生產力領域如信息技術、新材料、生物製造、數字經濟、低空經濟等等，提高專項債券用作項目資本金的比例。

再比如開展專項債券項目“自審自發”試點，在部分產業基礎、管理基礎比較好的區域進行試點、自審自發，這就減少了我們資金和項目的在途時間，有利於儘快形成“實物工作量”，推動中國經濟企穩回升，這是從節奏的角度。

第三，“更加積極”可能意味着支持經濟的“工具箱”會得到進一步完善，比如我們財政裏面的減税、赤字、專項債、超長期特別國債，是不是會有更好的方式去支持房地產回穩？是不是會有一些特殊目的實體去支持股市樓市？我覺得這也是可以期待的。

第四，“更加積極”也意味着我們的預期管理會比以前做得更好。現在社會各界對財政問題比較關注，而財政部門也更加及時、更加積極主動地回應社會的關切。因此，強化預期管理，加強與市場之間的溝通，更好地傳遞政策意圖，從這個角度來講，其實也是“更加積極”的應有之意。

提振消費要從三方面發力

觀察者網：説了這麼多，普通老百姓最關心我們中央經濟工作會議裏面提到的，“促進居民收入增長和經濟增長同步”。您認為實現“同步”關鍵要做些什麼？是財政向民生傾斜嗎？您提到“財政支出政策比減税降費更能產生更加有效的結果，要從財政支出重投資轉向重投資和重消費並重，”可以解釋一下嗎？

羅志恆：確實，中央經濟工作會議今年把“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”放在了2025年經濟工作的第一條，可見對於擴大內需的重視程度。而提振消費又取決於消費能力、消費意願和供給對消費需求的適配性三個因素。

首先，這三個因素中我們主要看消費能力。消費能力是什麼？就是居民的收入。居民的收入增長了，消費才可能增長。

那麼怎麼提高居民收入？居民收入包括工資性收入、經營性收入、財產性收入和轉移性收入。中央經濟工作會議提出“要穩住樓市股市”，這對應的是居民財產性收入的增值；中央經濟工作會議提到“適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準”，這是增加轉移性收入。

這次會議還提出“着力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，將就業放在了很重要的位置。就業決定什麼？就業決定了工資性收入。

所以我們可以看到，在促進消費上，中央經濟工作會議做了很多部署，尤其是要增加居民的收入，這是提高消費能力。

第二，是消費的意願，它取決於居民對於未來不確定性和預期的感知。如果居民感知到未來的不確定性比較低，醫療、教育、養老、住房保障都不需要擔心，那很自然而然地，居民就會願意在當期進行消費。

我們可以看到中央經濟工作會議也提出了一句話，“優化財政支出結構”，什麼是優化財政支出結構？就是我們要推動財政從投資建設為主轉向投資建設和民生保障並重的格局，從投資為主轉向投資和消費並重的格局。

事實上這些年我們也是這麼做的，我們可以看到一般公共預算支出裏的醫療、教育、養老、住房保障這四大塊的支出，佔我們一般公共預算的比重是40.7%，2023年這個比例相較於10年前的2013年上升了5.5個百分點，也就是説這些年我們的財政一直在積極地滿足居民對美好生活的期待，落實以人民為中心的發展思想，踐行財政資金取之於民、用之於民的理念。

來源：《關於2023年中央和地方預算執行情況與2024年中央和地方預算草案的報告》

現在提出要“進一步優化財政支出結構”，那就是要加大財政對於醫療、教育、養老、住房保障等領域的支持力度和覆蓋面。當財政對這些福利支出的比例進一步提高，居民的後顧之憂有所緩解的時候，當然是有利於擴大消費的。從當前的發展階段而言，我們要進一步更快地加大對福利支出的覆蓋面和支持力度，更好地滿足居民的期待。

最後一個提振消費的決定性因素是供給對需求的適配性，比如我有這個消費需求，但是有沒有好的供給匹配，就直接決定我的需求能不能得到充分的釋放。

比如人口老齡化的社會，對於高端醫療、高端養老、個性化醫療和養護方面的需求是比較大的，這方面的供給是否能夠跟上，我覺得也是一個值得關注的問題。

再比如，當我們從生存型消費進入到發展型消費的時候，整個社會的供給能不能跟上？像粗製濫造的產品和比較一般的服務，可能居民已經不需要了。所以我們可以看到中央經濟工作會議也提出了，“以科技創新引領產業創新”，就是要推動我們的產業結構升級，來更好地滿足老百姓不斷升級的需求。

如何推動產業結構升級？一方面對於此類製造業和高科技要採取適當的税收優惠；另一方面加大對技術研發的投入，這就是財政在擴大消費、擴大需求裏所能夠發揮的積極作用。

所以我覺得中央經濟工作會議在提出擴大需求，尤其是擴大消費任務的同時，在財政上也做了很多部署和安排。

2025年，實現增長“雙五”是有可能的

觀察者網：從中長期來看，我們從2012年開始，中國經濟開始增速換擋。今年是自疫情結束之後，我們首次採取如此大手筆的逆週期調節政策，那麼對於2025年，您有什麼樣的期待？

羅志恆：2025年，我的期待就是希望能夠實現“雙五”，實際增速達到5.0%左右，名義增速或者説現價增速也要達到5.0%左右，從而實現更有獲得感的增長、實現有收入的增長、實現有就業的增長，這是我希望2025年所真正能夠實現的。

當然對於2025年，我們有機遇，也有挑戰。

機遇就是我們可以看到的，我們的工程師紅利、產業鏈供應鏈的韌性、居民對美好生活的嚮往、龐大的中產羣體和市場需求，這些都是我們的機遇和優勢。

同時我們還面臨着一些挑戰，比如怎麼樣進一步促進房地產市場止跌回穩？比如我們如何去應對外部貿易摩擦加劇的可能風險？再比如我們怎麼應對現在物價相對比較低迷的狀況？這都是我們需要去解決的問題。

我相信通過大力度的逆週期政策調節，以及更大力度的改革舉措，中國經濟明年實現“雙五”是有可能的。

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