【問診2025中國經濟】劉紀鵬：減持、做空、量化交易，中國股市要漲必須堵上這三大“漏洞”

編者按：新的一年，經濟工作怎麼幹？2025年，中國經濟會面對怎樣的內外部形勢？如何應對特朗普2.0衝擊波？為什麼擴內需如此重要？中國製造如何利用好國內國際兩個大市場？2025年，又是十四五規劃收官之年，一攬子增量政策之後，如何實現經濟增長又穩又好？地方化債與經濟發展如何兩全？如何穩住股市樓市？

我們迫切需要深入探討這些重點議題，剖析2025中國經濟的挑戰及其背後的機遇。為此，觀察者網推出《問診2025中國經濟》專題，邀請國內頂尖經濟學家，圍繞這些關鍵問題犀利發問、深入研討，釐清中央戰略佈局和發展方向，消除輿論誤區，為中國經濟的穩健前行貢獻智慧與力量。

2024年下半年，在3000點附近趴了八年之久的A股股市，似乎再次印證了“熊短牛長”的鐵律。《問診2025中國經濟》專題的第六篇，我們邀請了中國政法大學教授劉紀鵬，來深入剖析“興也勃亡也忽”的中國股市，究竟怎麼了？中央經濟工作會議提出2025年我們要“穩住股市樓市”，A股站上4000點究竟有多少可能？

【對話/高豔平，整理/ 鄭樂歡、劉冶，校對/ 朱敏潔】

觀察者網：2024年底A股大漲，一定程度上提振了市場信心。但2025年開年後，A股又大跌，並且持續處於波動中，您認為是什麼原因導致的？受國際市場還是國內因素影響？

劉紀鵬：我個人覺得既有國際因素，也有國內因素。

首先從外部環境來看，國際環境對我們不夠友好，比如特朗普上台後的關税威脅，以及在高科技領域對中國的打壓，都帶來外部環境的惡化。

其次，國內經濟情況也比較疲軟。我們目前面臨三大難題：第一就是經濟下行，高盛預測2025年中國GDP增速只有4%，我們2024年是全力爭取保5%；換言之，短短十年左右，我們從10%以上的發展速度跌至不到5%，這是一個客觀現實。第二是財政艱辛。第三是就業艱難。這三大矛盾，每一個都很要緊。

除了上述原因之外，還有股市本身的原因，就是監管制度的漏洞始終沒有補上。

觀察者網：您曾經提過，股市光靠國家注資是不夠的，關鍵是要補漏洞，具體指哪些漏洞？

劉紀鵬：增量外部資金的引入，只是一個輔助性手段。比如，央行提出增設兩項結構性貨幣工具，第一項是證券、基金、保險公司互換便利，第二項是股票回購、增持專項再貸款；這兩個方案首期額度合計有8000億（證券基金保險公司互換便利首期規模5000億，股票回購增持專項再貸款首期額度3000億），如果實行三期就有2.4萬億。

但問題是如果不把漏洞堵住，一邊注水一邊漏水，情況只會越來越壞。中國資本市場不缺資金，缺的是信心；而信心又和監管制度密切聯繫在一起。

第一個監管漏洞是大股東減持和變相減持。

近三年來，大股東的各種變相減持、曲線減持一直存在着，比如協議轉讓（又稱繞道減持），實質上就是定向減持，已經有了固定的受讓方，不必直接拋向市場，給市場帶來的壓力和對股價造成的波動相對較小，大股東的協議轉讓還是瞄準六個月鎖定期（注：股票鎖定期，又稱股票禁售期，指公司首次公開發行或通過收購上市後，特定股東禁止轉讓股票的限制期限。），但實際上現在六個月以後他們就繼續協議轉讓，之後大宗交易會像散户一樣大規模湧入市場。我們必須嚴格頂住“鎖定期”這個規定，在特殊時期嚴禁做空、嚴禁大規模減持。

我們也可以定一些比較高的標準，比如分紅金額沒有達到IPO融資額，就不能減持；再比如如果股價跌破IPO發行價，就不能減持。因為現在上市大股東就開始減持，明擺着想套一大批中小投資人的錢。

中國資本市場的建設是一個借鑑國際規範，尊重國情、走自己道路的過程。因此，監管者一定要毫不猶豫、徹底管住大股東減持現象。

第二個監管漏洞是機構做空。中國資本市場成立短短三十幾年來，現在的做空機制——不管是期貨做空，還是融券做空、現貨做空，都已經對市場造成明顯的負面效果。股市起不來，中央費了很大的勁，為什麼不能下決心果斷叫停？

對於做空的認識，坦白説我自己也經歷過一番激烈的思想鬥爭：在一個完整的市場裏面，做空這個手段，到底要不要充分發展起來？

但仔細一想，中國股市現在處於弱勢，這麼多年走不出3000點困境，現在又徘徊在3100多點。與其像現在這樣邊邊角角都顧着，監管者能不能痛下決心叫停做空機制？否則最後一定會落得被全體投資人抱怨、甚至唾棄的結果。所以，不如放下包袱，放手一搏，把市場先養護起來。

嚴格來説，中國股市的幾次股災，都跟股指期貨做空密切相關。股指期貨交易量很大，也沒有各種T+1的限制，就是頻繁地交易。一個活生生的市場，在所謂要健全制度的背景下，基本被限制住了。

從2015年到現在的一系列舉動，期貨跟現貨都是緊密連在一起的。無論是槓桿比例，還是期貨交割時間，都應該嚴格受到限制。比如，股指期貨的交割時間應該延長，不能一個月一次，而是三五個月交割一次，甚至先把它暫停，等股市上了4000點以後再逐步考慮開放。

第三個監管漏洞就是量化交易。量化交易對股市的負面影響真的很大，因此哪怕有一點不良影響，都應該暫時停止。

現在中國股市正處於一個非正常時期，我們無論如何要把股市拉起來，那就必須把這些漏洞補起來。大道理不多説，我就提一點，在目前這個休養生息時期，要解決資本市場的體制問題、做空機制以及減持賣空現象等等。我們得有這種氣魄和決心，否則中國股市像現在這樣一直反反覆覆，很容易挫傷大家的信心。

央行現在推出一系列結構性貨幣政策工具，很多人都躍躍欲試，但前提是市場漏洞必須堵住才行。

觀察者網：從全球來看，中國經濟過去幾十年的發展、增長可以説遙遙領先。有人説股市是經濟的晴雨表，為什麼中國股市走過了三十多年，偏偏沒有體現這個功能？

劉紀鵬：我們要搞清楚的是，股市到底是晴雨表，還是引擎？

有人説，股市就是市場情緒的反應，對經濟本身不發揮作用。錯也，股市本身就是引擎，它代表的是直接融資投入到生產中，同時也直接改變着中國的金融體制，使中國的金融方式走向正軌，推動經濟在一個正確的框架裏規範有序地發展。

今天，就是需要發揮股市的引擎作用。我最近一直在強調，股市不僅僅是晴雨表——當然説晴雨表，有人也反對，説股市什麼時候當了晴雨表？我想説的是，我們要從認識論上正確看待股市，股市不僅僅是晴雨表，也是經濟發展的引擎，它直接往市場裏注入的是IPO、增發和配股，是直接融資。

觀察者網：您談到認識論的問題特別重要，我們要重新認識股市的定位。現在可能有很多股民會説，我們的股市只不過是給大股東套利的工具。我們提出要做金融強國，那麼在中國，我們的資本市場到底起什麼作用？如何理解中國特色的股市運行邏輯？

劉紀鵬：在最關鍵的認識論上，我們始終處於搖擺狀態。比如對金融的認識，不同時期會有不同的側重點，比如有段時期會説金融就是為實體經濟服務的。

但是，股市不僅僅對實體經濟發揮作用，它本身就是一個重要的產業領域，是帶動全體國民增加財產性收入的重要領域。一個國家發展到中等收入階段，比如人均GDP達到13000美元以上，大量的收入要從全部都是勞動性收入轉向經營性收入和財產性收入。

什麼是財產性收入？農民的土地是，農民屋頂的光伏發電是，城裏人的房子是……但是，更重要的是金融資產：股市就是其中之一。

但在中國經濟從低到高的起飛階段中，股市這一頭啞火，無法增加居民財產收入，基本上誰進去都賠錢。

經過改革開放四十多年發展，中國民眾都有了一定的儲蓄，央行2024年的數據顯示，中國人均儲蓄超過10萬。但是，我們的儲蓄無法產生財富效應。

所以在認識論上，我們一定要在經濟發展的不同階段以及當前中國經濟發展的諸多困難中，進行排序，找到主要矛盾。然後抓住主要矛盾，提綱挈領式地帶動整個中國經濟發展。

金融，是中國改革開放四十多年後，始終繞不過去的一道坎。貨幣金融始終就在這，一統天下，原因就在於資本市場。

第二，是對市場經濟中國家發展起步的認識。比如不能機械地照搬照抄國外經驗，不是説金融都得抄美國，美國有量化交易，有做空，有期貨，我們不是都得跟。美國股市已經有200多年的歷史，而中國股市發展才三十幾年，而且正處於困難之中，我們應該打破所謂的“平衡”。

因為這種所謂平衡的結果，就是中國股市17年間始終在3000點左右徘徊。為了實現新的平衡，就得尋找暫時的、短期的不平衡，就得停掉做空機制，讓股市上了4000點以後再説。

股市對經濟的主導作用，嚴格來説是客觀的，但我認為主客觀都有。如果大家相信股市，它對經濟就有促進作用，股市就能上4000點、甚至5000點。而股市起來後，產生了財富效應，就能將更多資金引導到直接投資裏來，而直接投資又能拉動實體經濟。每一個高科技企業有了需要的資金來源，集腋成裘，就能幹成大事——這樣就形成了一個良性循環。

更重要的認識論，其實就是小平同志講的“貓論”：不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓。我覺得這一點對中國人的啓示非常大，甭管你美國的、英國的，有用的我就拿過來學，沒用的我就暫時不學。只要能把中國經濟搞上去，就是符合國情的。

事實上，美國也在不斷嘗試，也在不斷淘汰金融產品，比如在2007年-2008年那場導致國際金融海嘯的美國金融危機中，CDS、CDO房地產按揭打包的資產證券化就沒了，所以它也在不斷糾正。

如果我們不加批判地全面照搬，特別是金融、虛擬經濟領域，那是不行的。所以要有正確的認識，尤其是我們的監管者和監管部門，最終目標就是讓中國股市的股價起來，要代表兩億股民的利益，其他都是次要的。

講完了認識論，接下來就是方法論。實際上，中國發展到今天，就是一個認識論：不爭論，發展市場經濟；那麼方法論是什麼？摸着石頭過河。

中國經濟體制、政治體制改革最集中的矛盾，都體現在了資本和資本市場上。資本市場應該代表誰？如果不代表中小投資者、不代表廣大投資人，那就不符合我們的宗旨，也不符合時代要求。

觀察者網：去年以來，資本市場“1+N”政策體系加速成型，證監會領導提出，要把握支持新質生產力發展的這個着力點，增強發行上市制度的包容性、適應性，鼓勵以產業整合升級為目的的併購重組，培育壯大耐心資本。您認為中國資本市場擔得起此等大任嗎？還需要做些什麼？

劉紀鵬：這個過程也是一個認識論的問題，並不是人為主觀的。

首先，我們要尊重市場，無論是AI、ChatGPT、馬斯克的星鏈或是新能源，這些技術一定要讓市場上的投資人主動去追隨，而不是單純依靠國家去培育。

長期資本或者説長期價值投資，是一個終極發展模式，它需要市場的完善，需要上市公司遵守誠信、重視承諾，給投資人以良好回報。這些東西都是相輔相成的。

我們現在花大力氣去研究誰是耐心資本，怎麼培育耐心資本，其實耐心資本就是靠市場培養出來的。

有些錢就是不能短炒，就是客觀需要。無論是來自國家主導資金，還是來自民間市場——大企業或是分散的中小投資者，我們必須加以區分，至少對中小投資者的引導是很重要的。

所以，我不主張培育耐心資本，而是應該引導耐心資本，培育本身就是違反市場規律的。

因此，回答這個問題，大道至簡，唯一的辦法就是讓市場來引導和培育。如果我們把市場的細節做好了，我相信很多資本就會主動的耐心，投得下去，放得下心，待得下來，不用搞投機，也不用擔心被騙。

如果像去年國慶節前股市漲到3600，國慶一結束馬上又跌回3100，如此大起大落，做空機制像抽風一樣折騰市場，你讓投資者怎麼想？

2024年9月24日到10月8日股市開盤，上證指數從2761點最高上漲到3674點，在短短的6個交易日內上漲了913點，漲幅達到33%。

很多人説機構在做空中國股市，那麼機構為什麼要做空？既然機構有做空的手段、做空的便利，散户又不具備這些，那當然就會利用期貨頻繁交易大量做空。而這背後最關鍵的是現在他們對經濟缺乏信心，就想短炒一把跑路。

因此，我們必須長短兼治、標本並治，既要從長遠着手，也要從短期入手。長遠着手，就是國家隊要適當引導，在輿論上要引導大家做長期投資，同時把上市的假冒偽劣風險降低。短期入手，就是把該停的都停掉。

現在高科技發展是不爭的事實，可風險也很大，特別在中國股市上還有這麼多詐欺現象。所以，監管者推出的產品一定要保證貨真價實，這樣才能取信於民，大家自然也就有耐心了。

觀察者網：您提到了去年國慶前股市連漲的例子，想到您曾經提過另一個觀點，就是拉動消費最好的辦法是讓股市漲起來。近期召開的很多會議談到中國經濟現狀和困難時，總是繞不過內需、消費這些關鍵詞，但是在很多民眾看來，似乎頗有怨言或“委屈”，是不想消費、不敢消費、還是沒錢消費？結合股市發展這個話題，您能否再展開談談？

劉紀鵬：首先的問題是，就整個社會而言，我們現在的消費水平是低還是高？不能説你不炒股，股市起來了，也沒拉動消費。我還是用去年國慶節股市大漲的例子來説，這是最有説服力的事實，它是真的拉動了消費，帶動了投資；那四天的股市大漲，大家都歡欣鼓舞。

股市起來了，人們手裏錢多了，自然會帶動消費。就算不買大件，你總得玩，總得旅遊，這些衣食住行都得消費。

我覺得我們現在的消費還沒有達到絕對飽和，也沒有很多的錢，人們還沒到什麼都有的程度。而且隨着科技發展日新月異，新的消費品層出不窮，只要經濟上有購買力，相信很多人還是願意消費的。

所以，股市就成了一塊檢驗2.2億股民和6億基民的試金石。如果大家有錢了，就會衝向高消費和新消費，這是不言而喻的。

今天所有人都在談論怎麼拉動消費，其實只有從收入方面補充才能拉動。因為大家遠未達到錢絕對夠了的程度。相反，我們現在一直在説未來預期不好，日子會緊，咱們得節省點過，不敢花錢。

像醫療、住房、養老、社保這些老百姓最關心的問題，如果不抓緊解決股市問題，不把股市搞上去，不能讓經濟發展再上一個台階，今後這些領域都會出現緊張。

觀察者網：2024年12月舉行的中央經濟工作會議提出，2025年，我們要穩住樓市股市。從去年9月的一攬子增量政策出台，再到這次穩住股市樓市的説法，您如何理解這背後的信號意義？

劉紀鵬：以前大家都不敢提穩住股市、樓市，實際上不進則退，就是要積極發展股市，同時振興樓市。

現在人們都不看好樓市，這涉及低谷期如何振興的問題。首先是國家的政策要讓大家有信心，中國正處於一個艱難的敏感時期，不像過去那樣一帆風順，這時候政策出台就不能搖擺不定。比如房地產税，其實已經推出一段時間了，但現在推不下去了。以前房價一漲，就説房住不炒，但它既然是一個產業，應該允許買賣。我們沒太分清買賣和炒之間的區別，總之政策規定一個人只能買一套房子，就設置相應的限制，但現實中只能住不能買賣，行得通嗎？

以前我們可以用行政手段壓制房價，但現在處於下行期，這些觀點就都不見了。房地產税是發達國家普遍依靠的税種，買了房子，每年就得交税。如果我們能在最佳時機推出房地產税，既能抑制房價，又能完善市場制度，何樂而不為呢？但現在已經有些晚了。

再説股市，股市不是穩住的問題，再穩就穩到3000點以下去了。我認為僅提穩住股市是不夠的，而是要大力發展股市。“大力發展”和“穩住”，這兩個詞的轉化包含着巨大的政策變化。

“大力發展”，意味着可以把那些漏洞機制停掉，尊重資本，振興股市，發揮股市的引擎作用，帶動直接融資投入到經濟當中去。

現在廣義貨幣超過了300萬億，狹義貨幣也有67萬億，如果要把這些資金引到股市裏來，那就必須規範和監管並重。監管部門把自己的精力主要放在監管上，同時做好三個交易所的規劃，才能振興和大力發展股市。

説句心裏話，現在關於銀行那部分資金，有些技術問題還是沒解決，比如這互換便利和增持回購貸款到底進來了多少？有人説500億，我看頂多就是1000億、2000億；而且這些資金進來之後也有巨大隱患，比如説什麼時候可以出，並沒有限制。所以，如果每出一個政策，都是給明天留下障礙和漏洞，那隻會越來越艱難。

穩住股市和樓市這句話，我認為中央可以作為一個政策來提，但我們在理解上一定是大力發展樓市和股市。在具體實踐中，要敢於把不利的規則先停下來；還要定一個目標，比如股市能不能一年內漲到4000點？我們能不能下這樣一個目標，攻其一點，不及其餘，最終達成？

關於不利的規則，除了前面提到的做空、量化等等，我要再強調一點，就是大股東減持問題。比如，今後上市企業不能再一股獨大，西方發達國家“七朵金花”也好，還是像OpenAI、英偉達這些公司，哪個大股東的持股能佔到50%以上？那樣的公司無法成為公眾公司，只能是一個二代家族企業。

“七朵金花”在美國代表“Meta、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌、特斯拉和英偉達”7家公司

我今天説中國股市的主要矛盾就是大股東減持，這句話是經過深思熟慮的，不是拍腦袋拍出來的。

觀察者網：目前中央提出2025年將實施積極有為的宏觀政策，不過我們知道“穩”這個詞提出來，就像穩就業之類的表述一樣，有一定政治意義，那麼背後的意思，中國政府還會不會通過一些救市手段託舉股市？您對2025年股市走向如何期待，站上您認為的安全點位4000點有戲嗎？在您看來，穩住股市有哪些核心突破口或抓手？

劉紀鵬：我既然提4000點，就是認為它是合理的、理性的。

首先這個點位是合理的，不是泡沫。我們可以簡單算一算，説實在我們的平均市盈率也不過30倍，有些中小板可能搞到五六十倍——這沒辦法，一個市場裏面總有這樣的情況——但我們説的是平均水平。

其次，它是可行的。為什麼？如果把我前面説的三個漏洞都給堵住，你看它可行不可行？4000點以下，任何人你都不要提減持；4000點以上，你想減持必須要符合幾個條件：第一，不能破發，你的減持價格不能低於你的IPO價格；第二，你的分紅一定要超過你IPO的融資總額；第三，要預設可流通底價。

打個比方，大家討論這支股票什麼時候能減持，那就綜合IPO發行價、分紅等因素，得出結論是得上漲30%才能減持。如果你現在是10塊錢，就得漲到13塊錢以上才能減持。或者預設一個可流通底價，大家都知道你到那個點就要減持，那麼大家拋一拋價格下來了，你又減持不了了。也就是説，你總得讓大家過一個坎，大多數人能夠解套。

更何況退一步説，大股東讓公司上市就是為了減持嗎？現在有一點道理我們沒有講透，很多人説我公司上市就是為了來減持的，那説實話，中國不需要你這樣的上市公司。你減持是你個人的事，但我們需要的是你能帶着全體股東共同多贏。所以如果只是帶着減持這樣的目的來上市，嚴格來説，可以不讓它上市。

如果你能帶着企業發展、大家共同富裕，那捎帶着減持也算是情有可原。比如IPO價格15塊，一復權，50塊以上，那你要減就減點。而且，這個減持也是由於我們當時上市的時候沒有管住一股獨大造成的。嚴格來説，一股獨大都應該消化在IPO上市之前，存量轉讓，分散股權，那個價格就不會是IPO的價格；只要有機構、基金、券商願意買，就可以。這樣你上市以後，就能一門心思搞好股價發展，不至於再整天惦記着減持。

所以我提出4000點的目標，不僅是合理的、可行的，而且應該在今年，也就是2025年實現，就看監管部門有沒有這個決心和魄力了。

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