李迅雷：再論“觀念總是被用來打破的”

【文/李迅雷】

2016年，我寫了一篇《觀念總是用來打破的》，開篇第一句是：世界上有很多你認為是真理的東西，可能就是謬誤。很多觀念，都會隨着時間的無盡延伸而改變。

在2024-25年除舊迎新之際，DeepSeek橫空出世，它以更高效、更低成本的方式驚豔AI世界。其在架構設計、算法優化方面的創新，極大提高了資源的利用率，一下子縮短了中美之間在AI方面的距離，且在一定程度上打破了美國在這一領域的技術壟斷，導致英偉達等AI類股票大幅下跌。

DeepSeek實質上就是思維方式的創新，或者觀念上的顛覆。

近期有些歐美投研機構開始看好中概股和A股，認為應該重估中國的科技實力和先進製造業的發展潛力。春節之後，A股和港股的走強，反映了投資者對中國經濟前景的預期轉強。

當中國製造業增加值佔全球份額提升一個百分點的情況下，中國製造業高端化的趨勢或許勢不可擋。西方國家長期來通過“技術壟斷溢價”和“品牌溢價”獲取超額利潤的模式正遇到越來越大的挑戰。相信只要給予足夠多的時間，技術壟斷是可以被打破的；甚至西方奢侈品的“品牌溢價”也可能走弱。

無論是目前最頂尖的光刻機，還是航空發動機等高端製造領域，中國早晚能夠推出替代產品，從而大幅降低市場價格。而這些科技領域的創新和革命，主要依靠年輕人。DeepSeek的創始人梁文峯1985年出生，如今已經成為了民族英雄。

梁文鋒上了《新聞聯播》

歷史從來就是由年輕一代來改寫的，觀念大多是被“後浪”打破的，儘管如今仍有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那樣的想法。

事實上，90-00後年輕人自小的學習量比60、70後多不知多少倍。他們在擇業大幅機會減少背景下又能夠勝出的話，比起機會多而知識儲備不足的我們這代人，必定強了很多。

記得餘華講過一句話：“所以我很幸運，假如我晚兩年寫小説，現在我還在拔牙，這就是命運。”其實，我也很幸運，在資本市場開辦之時就參與進去了，但深知盛名之下其實難副，對當今活躍在資本市場的年輕人充滿敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇樹科技的新一代機器人、《哪吒2》等一系列打破我們日常觀念的事件發生，已經讓資本市場投資者的信心倍增，A股市場的活力再度顯現。九年之後重寫“觀念總是用來被打破的”這篇文章，試圖想對資本市場及投資策略等一些普遍性觀念或共識進行反思並提出建議。

價值投資？——伯樂常有而千里馬不常有

提起價值投資，最權威的莫過於巴菲特了。據説股神巴菲特選擇股票的三個重要標準：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小於15倍；3、淨資產收益率（ROE）≥15%。

這三項指標中最重要的是ROE，巴菲特説過：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE，那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”

如果真有符合以上條件的公司，那當然可以高枕無憂地進行價值投資了。問題在於，第一，在美股（紐交所加上納斯達克市場）和A股各超過5000家的上市公司中，符合上述條件的公司有多少家？即便回溯歷史，應該很少。

第二，如果存在符合條件1、3的這類公司，能否同時符合即市盈率小於等於15倍的公司呢？畢竟資本市場上的優秀獵手很多，能夠符合ROE常年持續穩定在20%以上的公司，其估值水平就不會太便宜了。

例如，如美股七巨頭中，英偉達的市盈率在46倍左右，蘋果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨頭的平均市盈率接近50倍，市值佔美股總市值28%左右。如果按巴菲特的價值投資標準，這些公司在初創期都無法納入價值投資的股票池。

“美股七巨頭” 資料圖

更需要考慮的是，誰能確定符合價值投資標準的公司其未來的盈利能力能夠持續呢？天有不測風雲，即便是壟斷型的公司，也難保其ROE不降。

分析巴菲特的持股結構，發現巴菲特傾向於投資那些非科技類的高股息壟斷型公司。這些公司每年為他帶來穩定的分紅收益，通常在3%左右。但剔除蘋果之後，他持有的那些股票組合竟然持續跑輸標普500，這是否説明價值投資這一投資理念很難獲得超額收益？

我們曾做過統計，2010年至2024年7月末美股佔比12.5%的650家公司合計創造69萬億美元淨財富（資本利差加上分紅），佔比87.5%的4540家公司合計創造淨財富為0。可見，即便全球表現最好之一的美國股市，也存在“千里馬”太少的短板。

回到A股市場，若按巴菲特的價值投資理念去選股，則可選的公司太少了，唯有放低標準選股。例如，在2024年7月末我曾做過一個統計：把中美上市公司按市值大小排序的前500家進行比較，發現我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數29.3，中位數23.4。

儘管平均市盈率幾乎一樣，但平均ROE卻大相徑庭。從2024年一季報看A股市值前500家上市公司ROE平均數為10%，中位數為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數33.7%，中位數為14.7%。

我們曾在2017年對2006-2016年對年利潤增長率超過20%的上市公司數量進行統計，發現連續5年中，利潤增長超過20%的公司佔比只有1.2%；連續5年中，利潤有四年增長超過20%、另外一年增長不低於-20%的公司佔比是2.9%；

連續5年中，1）利潤有三年增長超過20%、另外二年增長不低於-20%的；2）利潤有四年增長超過20%、另外一年增長低於-20%的，佔比為6.4%。

2006-2016年還是我國經濟增速較高、上市公司盈利增速可喜的十年，但發現所有上市公司中連續5年盈利增速在20%及以上的公司佔比只有1.2%，真可謂百裏挑一。

最近又對2017-2024（截至3季度）這六年的A股盈利狀況進行統計，發現連續五年盈利增長在20%以上的公司數量已經降至雙位數，佔所有上市公司的比重平均為0.81%，其中2023-24年佔比只有0.48%。

因此，我國股市作為新興市場，在成熟度和公司治理結構方面與成熟市場相比仍有一定差距，總體看ROE和成長性都有待進一步提高。故要堅持價值投資這一觀念存在“千里馬不常有”的窘況。

深圳證券交易所外景 資料圖：新華社

如2021年資本市場的主動型權益基金規模達到6.2萬億元，到2024年已經降至3.7萬億元，降幅達到40%，説明基民們在過去3年中贖回規模較大，機構投資者基於“價值投資”理念的配置並沒有達到很多基民的預期回報率。

即便美國這樣的成熟市場，步入高科技時代之後，傳統經濟的佔比明顯下降，傳統企業的ROE和成長性也明顯下降。如美國股市市值前十大的公司中，已經沒有一家經營傳統產業的企業了。

科技企業的發展路徑與傳統企業差異很大，成長特性也迥然不同，如果繼續按照巴菲特的選股原則進行所謂的價值投資，要跑贏標普500指數就很難了，更不用説要跑贏納指100了。如2024年美國的分化現象非常嚴重，美股七巨頭貢獻了標普500指數52%的漲幅。

如果人工智能的推廣和應用可以看成是第四次工業革命，這就意味着今後行業和企業發展的不確定性會更大，顛覆式增長的機會或會更多。這就要考驗投資者的學習和領悟能力了。

故投資應該進一步前置，即從過去的相對確定（價值投資理念）的模式選股，進一步前置到相對不確定（類似於風險投資）的模式選股。

還記得20世紀末的那波互聯網熱潮嗎？真正讓互聯網企業崛起並出現百倍增長的，恰恰是2000-2001年互聯網泡沫破滅之後。如果當時用巴菲特的選股標準，那麼，BAT都難以納入囊中。因為這後來崛起的三大巨頭連國內上市資格都沒有。

長期投資？——春天已經來了，冬天還會遠嗎

長期投資也是正統投資類教科書一直創導的理念。那麼，究竟多長算長期呢？教科書裏並沒有定義，現實中又面臨“長期我們都要逝去”的事實。

從美國股市看，上市公司退市率很高，自美國有股市以來至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收購兼併，這實際上也符合企業的生命週期特徵。1985年至今，美股累計收益率前10的公司里居然已經有5家退市；而全部美股1985年至今，平均壽命14.5年，中位數僅有8.9年。

因此，長期投資可能面臨的尷尬局面是公司可能面臨退市的風險。即便不退市，也有可能出現主營業務的萎縮、管理層的大換血、產業政策的變化等不可預期的因素，使得之前的投資邏輯不再成立。A股入市就有警示語：投資有風險，入市需謹慎。説明投資股市的本質就是風險投資，長期投資就必須承受長期風險。

投資的目的是為了收益最大化，而不是刻意去拉長投資週期。例如巴菲特也曾買過中石油的H股，但持有時間也就四年左右，且獲得了7.3倍的收益。若他2007年不賣出而繼續持有，則收益率會大幅下降。

無論是個人還是社會企業，都有生命週期，且企業的生命週期大大短於人類的平均壽命，故投資更需要謹慎。而且，不僅企業有生命週期，經濟也有周期，一旦經濟步入下行週期，其對大部分企業的盈利都會帶來負面影響，這就屬於系統性風險了。

那麼，長期投資觀念不僅遇到企業自身的生命週期挑戰，同時還會受到宏觀經濟週期的挑戰。

美國道瓊斯工業指數，由30家上市公司構成，但最初設立該指數時的30家公司，目前已全部被剔除在外，最後一家退出的是通用電氣。因為隨着時間的推延，幾乎所有曾經輝煌的公司都難以避免衰落乃至破產的命運。故成分股指數可以通過優勝劣汰來保持長盛不衰，但企業必然會出現新陳代謝。

通用電氣的標誌 資料圖：新華社

如前所述，為何2021年A股市場的主動型權益基金的規模達到6.2萬億元后就開始回落了？這與2021年後我國地方政府的土地出讓金收入從高點回落無論在時間上和幅度（到2024年末回落44.1%）上都驚人一致。可能的原因是都受到了房地產週期拐點出現的影響。

而且，從2022年開始，A股上市公司的合計總利潤就出現了下降，2024年仍呈現下行趨勢，儘管A股市場仍在擴容。

五年前有位投資高手曾説，宏觀研究對他沒有任何意義，他從來都是研究行業和個股，挑到好股才是制勝秘訣。如今，他也遇到了投資業績不佳的困境——長週期的下行所帶來系統性問題。

從A股市場的1990-2020這30年的歷史看，儘管有過多次大起大落，但卻沒有經歷過房地產長週期下行對諸多行業的長期性拖累。

房地產直接和間接對國內50多個行業都會帶來影響，如鋼鐵等金屬行業、水泥等建材行業、建築、金融、家居家裝、物流運輸、家電、物業、廣告營銷、房地產中介服務乃至食品飲料、奢侈品、藝術品收藏等。

我們曾統計過1996-2020這25年期間10年上漲10倍的股票，大約佔A股總數的5%左右；但2017年以後，十年10倍漲幅的A股的佔比大幅下降，如2021年，佔比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年漲了10倍，佔比更是降至0.24%。而且，所謂的十年十倍股，其波動幅度通常都很大。

有人曾問我，黃金是否可以長期投資？此問題的核心在於對“長期”的定義。黃金在過去10年確實呈現非常穩健的上漲態勢，但2000年之前，即1980-2000年的20年間，黃金走了20年的熊市。

記得2002年我曾經主編了一本書叫《未來藍籌》，選了30個行業的30家上市公司作為未來的行業龍頭，如今23年過去，儘管有40%的公司確實成了行業龍頭，但問題在於，行業走下坡路了，行業龍頭也難以獨善其身，有些已經負債累累。

運氣和晦氣就像一枚硬幣的兩個面，在拋擲硬幣次數不多的情況下，連續出現同一面的情況很多，這屬於運氣；但拋擲上萬次之後，正面和反面就各佔50%了。

所以，股市有句話：一年賺三倍易，三年賺一倍難。因為人是情緒的動物，短期內容易衝突，長期就回歸理性。如2006-07年這波A股大牛市，指數上漲了五倍，但到了2008年10月上證綜指就從07年的6100多點大幅下跌1700多點。

因此，不要一味地認為長期投資就是正確的投資理念，熊彼特曾説，週期是驅動創造性毀滅和復興的關鍵力量，沒有經歷過毀滅性痛苦的成功者，趾高氣揚的日子不會長久。而改革開放至今，我們恰恰都從未經歷過房地產的完整週期。

失敗是成功之母？——成功為何不是失敗之母

通常説，失敗是成功之母，但在資本市場上，太多的案例證明市場的常勝將軍很少；失敗與成功之間似乎缺乏因果關係，但成功者的失敗則往往會多於失敗者的成功。

經常聽到一句話：靠運氣賺來的錢，又靠能力輸回去了。説明投資從某種意義上講，是一個概率遊戲，運氣不過是小概率事件的發生。例如，讓1000只猴子投擲10次硬幣，可能就有一隻猴子連續十次投擲都出現了國徽朝上的現象，即50%的10次方，這總不至於説這隻猴子的水平高吧？

我們統計了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投資業績，其中業績記錄滿五年的有308只，但連續五年業績排名都在前50%的基金有4只，佔比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中業績記錄滿五年的有695只，連續五年業績排名都在前50%的有20只，佔比也只有2.88%。而從擲幣遊戲中，連續五次國徽朝上的概率為3%。

這或許就可以解釋，在A股市場這30多年的歷史中，雖然先後出現過不少投資高手，但似乎迄今還沒有出現過投資回報率高且長期穩定的“股神”，基本上多屬於“各領風騷兩三年”，之後就慢慢被人們淡忘了。

相比之下，巴菲特是當之無愧的股神。從1965年到2020年，伯克希爾公司的投資組合實現了20%的年化漲幅，超過了標準普爾500指數10.2%的漲幅（包括股息）。但是該公司過去五年的年化回報率約為15%，而同期標準普爾500指數的年化總回報率為20%。這説明巴菲特在這輪美國科技股的浪潮中並沒有跑贏指數。

巴菲特長期投資消費股，這與美國是全球最大消費市場的邏輯是一致的，美國的消費貢獻了美國GDP的80%。巴菲特投資的高回報率，一方面與美國上市公司的業績和成長性良好有關，另一方面與成熟市場的規範性有關，投資的邏輯性比較強。

但巴菲特在過去五年投資業績沒有跑贏標普500，與他沒有積極擁抱高科技有關。即便是對他業績貢獻最大的蘋果，估計他是把它當作消費股看待了。

“股神”巴菲特

反觀A股市場，儘管屬於新興市場，但與同屬新興市場的印度、韓國等股市相比，炒作的氛圍更加突出。例如，從交易的結構看，A股市值後50%的小市值股票成交額佔比長期維持在總交易額的20%以上，但印度股市的佔比不到2%，美國股市的佔比不到3%。

A股的交易結構中，市值小於300億元的上市公司的交易額佔總交易額的比重長期維持在60%以上，其中2024年為63.4%，而對應的美股，同樣市值的交易佔比僅為7.1%。

但A股市值300億元以下的公司，其加總的利潤額占上市公司總利潤額的比重只有13.2%，説明投資者熱衷於交易盈利規模小的題材類品種。

而且，A股的換手率處於全球領先位置，即便是2024年滬深300的換手率，差不多都是納斯達克的兩倍。即投資者主要靠獲取價差收入作為盈利模式。

由於保險資金、企業年金、公募基金等機構配置的權益資產以大市值公司為主，這類資產由於交易相對不活躍，估值水平往往難以提升，故大致可以解釋過去幾年來投資業績不如多資產配置策略的私募量化產品的原因。

而導致機構投資業績平平的另一個重要原因是上市公司整體盈利增速的下降。例如，滬深300指數2012-2024（截止12月13日）年間，年化漲幅約為4.1%，其中盈利增長和市盈率（估值）變化的貢獻分別約為2.5%和1.6%；市盈率從2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

尤其是2021年以後，隨着房地產長週期步入下行階段，所有A股上市公司的盈利總額開始下降，這又進一步增加了權益資產的投資難度。同時債券市場相應出現了資產荒，長期國債的收益率大幅回落。

反觀美國的標普500指數，2012-2024（截至12月13日）年間，年化漲幅約為12.8%，其中盈利增長和PE變化的貢獻分別約為6%和6.5%。市盈率從2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。説明美股中科技股的崛起，不僅貢獻了市場的利潤，也助推了估值水平的提升。

如美股七巨頭在過去十年的平均盈利增長在20%左右。但反過來看，如果以七巨頭為代表的美國科技股今後的盈利增速下降，則美股泡沫破滅的風險會加大。

因此，國內機構投資者在2021年之後的業績普遍不佳，且主動型權益基金規模大幅縮減的勢頭並沒有得到有效遏制，説明過去多頭策略的成功已經難以複製粘貼。

無論是開拓生物醫藥還是新能源、電動車，無論是下注消費升級還是高成長，無論是抱團取暖還是跨入新賽道，都難以給基民們帶來穩健回報。這就是所謂的成也蕭何敗也蕭何。

或許正是因為看到了A股市場的機構“多頭策略”遇到困境，2020年前後，量化私募開始迅猛崛起，而且總體看取得了不俗的業績。但是，這些業績主要不是由上市公司盈利貢獻的，這也給監管帶來了一定難度。

當然，從宏觀視角看，多資產配置策略下的量化產品越來越受到歡迎，與現在的房地產下行週期下上市公司總體利潤止步不前有明顯的因果關係。

所以説，失敗未必是成功之母，因為歷史不會簡單地重複。今天所遇到的，往往是昨天沒有遇到過的新問題，而明天將遇到的，或又是更新更難的問題。

誰能做到與時俱進？——觀念為何總落後於時代的步伐

29年前，即1996年，我入職深圳的春風路5號，成為一名債券分析師，兩年後被提拔為中層管理人員。當時招聘人員時，公司有一句口號頗為震撼：新員工是我們的掘墓人。也就是説，我們要招到更優秀的人才來替代我們，如果我們不勤勉、不進取的話。事實上，給企業創造主要價值的，總是少數人，符合二八定律。

全球進入了AI時代，機器不僅具有超強的學習能力，還具有強悍的創造能力。在過去漫長的歷史中，老人之所以頗受尊重，其中一個重要原因在於他們的認識經歷讓他們具備某些“活地圖”和“活字典”的功能。如今，僅Google等檢索平台就足以取代他們了，老司機的優勢幾乎沒有了。

當年我在春風路5號工作的時候，但斌是我的同事，他非常專注且執着於技術分析。但斌曾很自信地與我辯論技術分析的準確度，我則提出了四種可能性：研究方法是對的，得出的判斷被市場驗證是對的；研究方法是錯的，得出的判斷被市場驗證是對的；研究方法是對的，得出的判斷被市場驗證是錯的；研究方法是錯的，得出的判斷被市場驗證也是錯的。

若干年以後，但斌再次遇到我時，送給我他寫的書《時間的玫瑰》。説明他已經完全放棄了技術分析，轉向巴菲特創導的價值投資了。

我覺得但斌的可貴之處在於他從未墨守成規，而是不斷地與時俱進，過去曾重倉國內大藍籌，如今則大比例去投資英偉達、特斯拉等七巨頭股票，及納指科技ETF、納斯達克100 ETF等，並且不死守。

畢竟靠科技壟斷帶來的暴利不可持續，顯然他的觀念在不斷更新，而不像有些曾經的明星基金經理，迄今仍擺脱不了心理賬户。

30年前，美國第一大市值公司是通用電氣，之後連前30名都進不了。如今是蘋果，那麼，30年以後又將是誰呢？

交易員在美國紐約證券交易所工作。 資料圖：新華社

對大部分人而言，現實中自我否定是很困難的事，而社會卻總是在不斷否定中進步的。例如，中國幾千年來堅守“天圓地方”觀念，稱天為“蒼穹”。但西方的亞里士多德早在公元前就通過觀察月食的形狀，發現地球是圓的，進而又創建了“地球中心説”理論。

西方宗教也都接受了“地心説”的觀念，直至哥白尼發現地球其實是圍繞着太陽轉的，提出了“太陽中心説”。哥白尼確實很偉大，但“太陽中心説”早已是陳舊的觀念而遭到否定。

因此，觀念總是被用來打破的，要讓自己的觀念跟上科技進步、社會發展的步伐，需要有遠見。隨着歲數的增長，學習能力一定會變弱，這是生理現象，不可抗拒的規律。但可以對未來的社會、經濟、文化、科技等發展趨勢瞭解一個大概，所謂大道至簡。

以我對資本市場粗淺的認識看，資本市場發展明顯落後於商品市場。中國的製造業增加值已經佔到全球的30%以上，很多產品或產能佔全球50%以上，出口佔全球出口總額的比重一直遙遙領先。

但資本市場呢？為何保險資金、企業年金等長期資金配置權益資產的比重普遍只有10-15%，不敢再增加配置比重；而西方國家的險資對權益資產的配置比例都在50%或以上？因為人家是全球化配置的，東方不亮西方亮；我們大致只能在國內債券和股票這兩者之間選擇配置比例。

當90年代末中國居民大規模家裝固定電話和購買移動電話、中國電信業步入爆發式增長階段時，中國電信和中國移動就在境外發行上市了。過了20年後，才到A股上市，境外投資者優先分享到了中國電信業高速發展的紅利。

2000年以後，中國電商崛起，但成為全球互聯網巨頭的中國企業卻又在境外上市，紅利又讓誰分享了？

如何才能真正做到保護投資者利益，如何才能給老百姓增加財產性收入，確實需要我們打破原有的觀念，從原油寶事件到紙黃金業務的暫停，或許可以給我們帶來深度思考。

2024年中國企業通過進出口貿易獲得了1萬億美元的順差，那麼中國資本通過海外投資獲得了多少回報呢？全球化時代，當十年期國債收益率已經降至1.6%的時候，中國資本確實應該在全球範圍內去配置優質資產，分享AI時代科技進步帶來的巨大紅利。

90年代初當日本房地產泡沫破滅的時候，大量日本企業出海，到中國投資設廠，分享中國的人口紅利。2021年以後，當日本走出通縮，大量歐美資本又湧入日本的資本市場進行資金套利和權益投資。

所以，當時間的玫瑰不再盛開之後，夏天還會有荷花盛開，秋天又有菊花綻放，冬天更有梅花傲雪。

當然，全球配置只是長期堅守的理念。步入2025年後，需要重估港股、A股、美股及全球權益產品的價值了。如前所述，標普500的市盈率從2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右，美國的七巨頭未來還能否保持高增長？美國的科技股泡沫會否破滅？而中概股、科技類A股的盈利增長率經過幾年的徘徊之後能否能再度提升？

資本市場永遠是不確定的，我不知道答案。但我相信，進入AI時代，觀念打破和更新的節奏一定會加快。但如果被資本市場普遍看好的科技企業最終未能帶來盈利或盈利的高增長，那麼，再動聽的故事也只是美麗的泡沫而破滅。

在本文結尾時，我再次強調，本篇主要是通過後視鏡來提出要打破舊觀念。未來世界將如何變化，年輕人更有話語權，包括我的那些觀念也同樣是用來打破的。

【本文轉載自公眾號“李迅雷金融與投資”（ID：lixunlei0722）。】