“杭州六小龍”之一羣核科技衝擊IPO：主營家裝軟件，科創屬性存疑

（文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

意外站在風口上的羣核科技，成為爆火的“杭州六小龍”當中，首個啓動IPO的企業。

近期，號稱“空間智能第一股”的羣核科技向港交所提交招股書。招股書顯示，過去3年時間（2022年—2024年第三季度末），羣核科技營收額分別達到6.01億元、6.64億元，以及去年前三季度的5.53億元，營收同比增幅分別為10.5%和13.8%。

不過到目前為止，羣核科技還不能實現年度盈利。能夠做到的，是淨虧損的逐步遞減。招股書顯示，到去年末，公司當年虧損額4.22億元，上述報告期末的淨虧損額則呈現遞減趨勢，遞減幅度分別為8.28%和13.7%，意味着虧損幅度在逐漸縮小。

對於尚未盈利的羣核科技來説，港股市場如今的包容度對IPO相對有利。它同時還踩中了一個市場風口——作為“杭州六小龍”之一，羣核科技雖然並非其中最知名的企業，但也由此獲得了破圈認知，併成為其中第一家推進上市進程的企業。

但是穿透“杭州六小龍”的概念，以家裝設計軟件“酷家樂”為主要產品的羣核科技，在技術層面並不前沿。其所處的家裝行業，成長性也已經有限。作為一家SaaS服務企業，羣核科技在軟件升級維護和營銷層面的成本都較為高昂，即使能夠憑藉“杭州六小龍”的熱度成功上市，但長期能否滿足投資者對其科技屬性的期待尚存疑慮。

行業較為成熟，但盈利還未實現

杭州六小龍，即2025年初在杭州崛起的新技術、具有行業影響力的六家企業：遊戲科學、深度求索、宇樹科技、雲深處科技、強腦科技和羣核科技。

在因“杭州六小龍”破圈之前，最熟悉羣核科技的人羣，是空間設計師們。

羣核科技主要的產品為空間設計軟件“酷家樂”、酷家樂海外版“Coohom”、以及羣核空間智能平台（SpatialVerse），企業定位是一家SaaS提供商和3D雲設計平台。雖然大部分消費者並不直接使用酷家樂，但有過裝修經驗的人都知道，設計師在裝修前給出的設計效果圖，大部分就是使用酷家樂軟件進行製圖。

從技術層面看，羣核科技並不像“杭州六小龍”中大多數企業那樣擁有前沿創新屬性，酷家樂軟件主要是提供了大量軟硬裝建材家居的建模素材，方便設計師自由搭建並進行3D渲染。

羣核科技從2022年-2024年第三季度的總營收為18.18億元。招股書引用的弗若斯特沙利文數據顯示，以收入計算，羣核科技目前是最大的空間設計軟件提供商，能夠佔22.2%的市場份額。

同時作為軟件產品，具有較高的毛利率，期內的毛利率分別為72.7%、76.5%和80.4%。

羣核科技在公告中稱的收費模式分兩種，一方面通過免費增值吸引用户並佔據用户思維，另一方面通過提供更專業的產品和技術支持，將免費用户轉變成付費用户。

這和目前市面上很多軟件系統的收費方式類似，酷家樂瞄準的市場更為精準，對設計師來而言是能產生溢價價值的生產工具，並具有用户黏性。

但普遍來看，SaaS提供商所依賴傳統訂閲收費模式，也有着天然的商業化短板。訂閲模式雖然能提供穩定的收入來源，但也限制了企業的盈利能力和增長空間。企業需要持續投入研發和運營成本，而用户的生命週期有時候難以覆蓋成本。

另外，SaaS服務商普遍存在獲客成本較高的情況，不少同類商業模式的企業比較難以實現正向盈利，需要靠資本輸血維持，而這也正是羣核科技所遇到的問題。

事實上，未能盈利的問題，一直以來都是羣核科技被質疑的部分。根據羣核科技2021年公佈的財務數據，當時公司的市佔率能夠達到10.3%，但2019年和2020年兩年的虧損額，也達到了5.56億元。

在此之後，羣核科技的盈利表現未有根本性扭轉，過去2年9個月的虧損金額共計17.7億元，可以看出公司市佔率在進一步擴大的同時，虧損額也隨之放大。

從財務結構來看，羣核科技的銷售及營銷開支佔比較高，在2023年收入為6.6億元的情況下，營銷費達到3.56億元，佔比高達53.7%，2022年的佔比也達到53.4%。直到2024年前三季度營銷費佔比才略有好轉，降至44.9%。

行政開支方面近年來則有所好轉，期內支出分別為1.11億元、0.96億元、0.77億元，在收入佔比從18.6%降低至13.9%。

作為軟件企業，羣核科技的研發成本一直佔比較高，2022年在收入佔比一度達到72.9%，達到4.37億元。在此之後雖然有所下降，2023年和2024年前三季度分別為3.9億元和2.63億元，在收入中佔比降至58.9%和47.6%，但是可以看到，在這個技術本身難有太大創新的行業裏，企業仍需持續投入人力對產品維護升級。

羣核科技表示，業務性質、持續研發能力和公司增長戰略，是導致公司經營虧損的主要因素。對於未來的盈利方向，公司表示需要繼續擴大客户羣、提高用户的終身價值，以及管理成本和改善運營效率來實現長期盈利。

根據弗若斯特沙利文數據，過去幾年時間，國內和全球空間設計軟件市場呈現增長趨勢，國內2019年—2023年行業市場份額從16億元增至30億元，複合年增長率為16.6%，預計到2028年將達到68億元。而放在全球市場，到2023年規模已經達到180億元，預計到2028年將達到369億元，5年複合增長率預計達到15.4%。

不過在現實中，空間設計需求和傳統家裝、地產、家居行業需求有着緊密關聯。奧維雲網公佈的2024年數據顯示，去年家裝市場規模下降16.8%，行業整體呈現收縮趨勢。從已上市家居企業發佈的去年業績預公告來看，行業整體表現慘淡。

因此，儘管現有的存量市場用户仍然值得羣核科技去挖掘，並長遠來看或許還有增量空間，但眼下國內家裝需求整體收縮的走勢，無疑對企業提出了更大難題。

資本背景雄厚，美股IPO曾失敗告終

作為“杭州六小龍”之一，羣核科技的知名度雖然不如爆火的DeepSeek和手握《黑神話：悟空》的遊戲科學，但算得上是其中最早做上市佈局的企業之一。

羣核科技創立於2011年，產品是服務於裝修、家居、地產行業的設計軟件，但不同於同類產品大多來自於上述傳統產業的延伸，羣核科技的聯合創始人黃曉煌、陳航、朱皓有着IT技術出身和海外留學和從業的精英背景，10多年的創業過程中，陸續獲得過IDG資本、高瓴創投、雲啓資本、經緯創投等等多家知名機構投資，是科創型企業瞄準上市的常規路徑。

同時，2019年就加入羣核科技、現任公司執行董事之一的沈倍，是原高盛中國的高管，操盤過蔚來汽車在美國上市、齊家網在香港上市案例。可以看出，不論從資本融資還是人員架構，羣核科技從早期就做好了上市準備。

事實上，此次在港股IPO也並非羣核科技首次對上市發起衝擊，早在2021年6月，羣核科技就曾向美國證券交易委員會遞交過招股書，嘗試登陸美股市場籌集2億美元資金，但到當年11月，公司就實際放棄了在美股的上市計劃。

不過，從一開始羣核科技也就沒有打算只和美股市場“死磕”，董事長黃曉煌在2020年就曾表示，早前公司拿的都是美元融資，奔着海外上市目標去：“但情況發生變化，公司會擁抱一切上市機會，不排斥在國內科創板或者創業板上市。”

時隔4年多，羣核科技選擇了兼具科創板和美股優勢的港股市場。

對此，沈萌認為，港股對於不符合盈利要求的計劃上市企業，需要滿足市值規模的要求：“港股關注企業的成長表現，如果上市後的表現數據不能用高成長彌補不盈利的短板，那麼股價也很難維持高位。”

其他“五小龍”，誰能衝擊上市？

相較於其他“五小龍”，羣核科技的聲量似乎並不夠高。

遊戲科學通過爆款遊戲產品的問世，對編程語言、遊戲引擎、人工智能等技術有着綜合性的展現；DeepSeek圍繞大模型、多模態交互與持續學習，宇樹科技的四足機器人，強腦科技的腦機接口技術和人工智能算法等等，都符合人們對AI人工智能創新科技公司的定位。

相比之下，羣核科技產品具體展現在通過設計軟件的AI技術提供空間設計能力提升，主要提升集中在優化渲染、用户體驗、計算支持、提高設計效率提供創意等，更集中在較為單一的設計領域，客户主要是企業用户和設計行業從業人權，應用場景和用户人羣相比上述企業更少。

而遞交了招股書的羣核科技，也會在募資、定價之後，看出資本市場對企業的認可程度。

隨着羣核科技對港股發起衝擊，“杭州六小龍”中的其他企業，是否也會跟進？

如果説“杭州六小龍”企業的一夜爆火，是因為《黑神話：悟空》、能上春晚演出的機器人等話題性產品，那從資本市場而言，企業是否具有持續掙錢的能力，則是衡量能否上市的重要標準。

“以遊戲科學為例，雖然目前手握《黑神話：悟空》的大IP，但公司也只能算作國內3A遊戲賽道的頭部企業，這只是遊戲行業的一個分支賽道。”一位從事遊戲行業多年的資深業內人士表示，國內3A遊戲整體產值較低，比較難有像網遊一樣具有複製自己、不斷穩定造血的能力：“3A遊戲更像寫小説，內容產業高度依賴持續創意，所以不確定性很大。如果哪天內容做不好，用户不買帳，企業就會丟失優勢。”

他坦言，是否選擇上市，也要看馮驥是想繼續做內容，還是想變現掙錢：“但從前兩年的準備來看，遊戲科學在《黑神話：悟空》問世之前都還在為生存忐忑，現階段很可能還難以估計資本市場的財務要求。”

沈萌分析，目前來看，“六小龍”當中DeepSeek深度求索的資金較為充裕，還不太需要進入資本市場：“羣核科技的上市可以當作是他們當中的試水，其餘幾家會關注它上市後的表現，然後再看是否會有上市意願。”

到那時，另外幾家還能借“杭州六小龍概念股”衝擊上市嗎？“那就要看這波熱度的持續程度了。”沈萌説到。