埃莉維拉·納比烏林娜：面對前所未有的制裁浪潮，俄羅斯央行是如何扛住的？
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【文/埃莉維拉·納比烏林娜，翻譯/袁良丞】
2022年2月底，俄羅斯經濟面臨前所未有的制裁浪潮，主要針對該國的金融部門。在幾個月內，幾乎所有主要的俄羅斯銀行都受到了多個司法管轄區的制裁。
直接的後果非常嚴重：一些銀行的外國資產被凍結，它們失去了使用主要儲備貨幣的國際支付系統的權限。此外，俄羅斯中央銀行存放在西方金融機構的部分儲備也被凍結，限制了其在金融不穩定時進行外匯操作的能力。此前，這些操作主要以美元和歐元進行。
制裁對俄羅斯經濟的初步影響相當嚴重，匯率大幅下跌：2022年初，盧布兑美元匯率約為75；但到3月中旬，盧布暴跌至120，貶值超過三分之一。
有幾個因素導致了這一急劇下跌：首先，制裁有效阻止了來自西方司法管轄區的資本流入，經濟不確定性大大加速了資本外逃。此外，由於對俄羅斯出口商的付款延遲，外匯供應減少。
與此同時，國內對外匯的需求激增。市場參與者預期盧布會進一步貶值，紛紛搶購外幣。進口商面臨貿易信貸崩潰，需要更多的美元和歐元，而銀行則急於匹配其外幣負債和資產。
正如在這種情況下經常發生的那樣，對外幣和盧布的現金需求出現了恐慌性激增。公眾的恐慌引發了幾天內從銀行系統提取了1.3萬億盧布（約140億美元）——這是俄羅斯金融史上的一個記錄。面對這種動盪，莫斯科交易所的資產價格暴跌，促使中央銀行和莫斯科交易所暫停債券和股票交易一個多月。
到2022年初夏，經濟形勢發生了巨大變化。危機初期飆升的外匯匯率在4月底恢復到危機前的水平；到6月底，盧布升值至2015年以來的最高水平。
2021年10月至2022年10月美元兑盧布的匯率走勢
資產價格在夏季趨於穩定，並在2023年年中實現了顯著增長。銀行適應了新環境，加速了信貸活動，並顯示出恢復盈利的跡象。春季伴隨貨幣貶值而飆升的通脹在夏季幾乎停止增長。
俄羅斯經濟也在經歷了幾個月的收縮後，在第三季度開始反彈。增長的逆轉相當令人印象深刻。2023-2024年的增長率超過了疫情前三年的水平，平均約為3.7%，而2016年至2019年的平均增長率為1.8%。
俄羅斯銀行根據修訂後的預算規則恢復了外匯業務，目前已在莫斯科交易所的人民幣市場上開展業務。
我經常被問及，俄羅斯特別是其中央銀行，採取了哪些具體的反危機政策組合來應對嚴重的制裁風暴。在這篇文章中，我想深入探討並討論俄羅斯金融市場和經濟韌性的根本原因。
在下一節中，我將討論事前準備和事後全面行動的重要性。在第二部分中，我將詳細闡述市場經濟和中央銀行獨立性等基本因素的作用。我還將討論我們使用的框架在穩定性和靈活性之間的權衡。在第三部分中，我將探討俄羅斯經濟和政策制定者面臨的未來挑戰。最後，我將提出為什麼我認為即使在今天我們所處的非常規情況下，中央銀行也應堅持其使命和常規政策的問題。
反危機政策
在危機時期，有兩個因素極為重要。第一個是金融系統和經濟對沖擊的韌性。它應該是主動建立的，而不是被動應對的——應該在事前而非事後。一個國家的經濟韌性取決於其在衝擊發生之前做好準備的能力，在金融部門和整體經濟中建立一系列緩衝機制，以吸收和緩解外部壓力。
第二個因素是監管機構的反應速度和範圍。面對危機，行動的迅速性和全面性至關重要。俄羅斯中央銀行的快速和多方面應對在應對動盪中發揮了關鍵作用。讓我進一步探討這兩點。
金融部門的韌性建立在三個關鍵支柱上。第一個是積累緩衝機制，以確保對潛在衝擊的強大安全邊際。一個有韌性的金融系統應該資本充足，保持足夠的流動性，並平衡其外匯資產和負債。中央銀行則需要大量的儲備來在各種情況下穩定市場。
在我們的案例中，跨貨幣和地理位置的多樣化儲備策略至關重要。這種主動的多樣化旨在防範經濟和地緣政治風險。
韌性的第二個支柱是系統內不存在重大的錯位和脆弱性。這不僅僅是建立緩衝機制的問題。例如，即使整個銀行業持有大量緩衝，個別弱勢銀行仍可能使系統面臨風險。同樣，資本充足的銀行業無法解決由股票市場中大量非專業小參與者帶來的挑戰，特別是如果他們的投資流向在國際交易所交易的外國公司。
第三個支柱是公眾對中央銀行政策框架及其維護金融和價格穩定能力的信心。在這方面，俄羅斯銀行在2022年受益於其在過去危機中的經驗，以及2015年至2019年期間成功的反通脹努力。
當我們在2022年2月底提高利率時，我們不僅能夠遏制金融穩定風險，還能比以往更快地錨定通脹預期。市場還記得2014年的加息、隨後的反通脹政策及其結果。由於這一經驗，市場理解高利率可以降低通脹。
俄羅斯央行近五年來的利率變化
正如我所説，韌性是成功的一個因素，而反應的速度和全面性是另一個因素。反思我們從反危機政策經驗中吸取的教訓，顯然有許多措施和組合需要考慮。中央銀行通常有多種工具可供使用，這使它們在方法上具有靈活性。
關鍵因素不僅僅是工具的選擇，還有部署的速度。迅速行動並實施全面的一攬子計劃，對於保持市場信心至關重要。速度優先於精確性；立即行動為穩定奠定了基礎，允許隨着情況的發展引入額外的措施並調整現有工具。
在這篇文章中，我跳過了對我們反危機措施的詳細描述。俄羅斯銀行已在各種出版物中概述了其反危機政策、通過清除弱勢參與者來加強金融部門的努力以及建立緩衝機制的策略，包括我們每年發佈兩次的《金融穩定評論》。
此外，我們還發布了一份全面的《反危機措施報告》，詳細介紹了我們的方法和吸取的教訓。這份出版物展示了我們反危機工具的發展，以及我們在每次危機後為使系統更具韌性所做的努力。這些措施的選擇，考慮到了俄羅斯金融市場的制度結構和特殊性以及我們監管框架的特殊性。
經濟和金融韌性的基礎
在討論俄羅斯經濟對制裁的韌性時，我不能過分強調一個主要因素的重要性，即俄羅斯經濟是市場經濟。
俄羅斯經濟經受住了最近的動盪，因為它體現了市場經濟的特徵，企業家對市場信號作出反應並追求自己的商業利益。重新配置物流以應對貿易壁壘和新的貿易方向，尋找更高效的國際支付渠道，以及國內生產的創新，包括替代以前進口的零部件——這些主要是私人主動性的結果，而不是政府幹預的結果。
當然，政府和中央銀行的政策有所幫助。然而，如果市場力量沒有發揮作用，這些政策也不會如此有效。
中央銀行用來穩定通脹、遏制金融失衡和應對沖擊的工具和程序，從根本上來説適合以競爭和分散決策為特徵的市場經濟。在計劃經濟或過度監管的經濟中，這些工具和程序無法正常運作。
公共機構有責任為市場經濟提供必要的法律、制度、物理和數字基礎設施。它們必須捍衞財產和合同權利，同時保護競爭以促進動態經濟。在這種情況下，中央銀行發揮着關鍵作用：它們確保國家貨幣購買力的穩定，提供支付基礎設施，監管和監督金融市場，並進行貨幣和外匯操作。
然而，必須確保行政措施不會破壞推動經濟韌性的市場原則。這在最近尤為重要，影響了我們做出的一些關鍵決策。
我想討論的第二個成功政策實施的基本基礎是中央銀行的獨立性。中央銀行的獨立性是其成功的先決條件，它是建立市場信心的基石。同時，有效的貨幣政策和維護金融穩定的措施可以增強獨立性。
俄羅斯中央銀行 新華社
獨立的中央銀行可以更果斷的行動，但與此同時，先前政策的成功加強了對中央銀行政策的信任，從而為它們提供了更多的實際獨立性。
人們普遍認為，為了有效履行其職責，中央銀行必須不受政治干預。政策決策的獨立性，加上明確界定的貨幣和金融穩定職責，構成了現代中央銀行的基石。
這種自主性使中央銀行能夠做出優先考慮人民和經濟中長期福祉的決策，而不是被短期政治目標所左右。犧牲這種獨立性不僅可能破壞中央銀行的目標，還可能削弱公眾對整個貨幣體系的信任。這種信心的喪失可能對價格和金融穩定產生長期和破壞性的影響。
通過獨立行動並堅持我們的職責，俄羅斯銀行在必要時多次實施了強硬政策。在過去11年中，我們多次將利率提高到兩位數水平，以穩定通脹並維護金融穩定。
這些行動雖然經常受到國內政策制定者和企業的批評，但在控制通脹和維護我們的貨幣政策和金融穩定職責方面至關重要。2014年和2022年的案例表明，大幅加息在阻止儲户恐慌並將資金帶回銀行系統方面是有效的。
2014年和2022年，俄羅斯央行進行了兩次大幅度加息
我們在金融部門監管方面也採取了類似的保守態度。我們遵守巴塞爾III框架，在過去十年中努力清理金融部門，清除弱勢銀行，並推動其餘參與者遵守法規，增強透明度並積累必要的緩衝。
這些努力在2020年和2022年的危機中得到了回報，當時金融系統在嚴重衝擊下表現出了韌性。如果我們不那麼保守，或者聽從要求不那麼嚴格監管的呼聲，結果可能會更加不利，正如過去的危機所顯示的那樣。
俄羅斯中央銀行在法律上享有高度的獨立性。根據憲法，我們可以不受政府影響地執行我們的政策，這一原則當然使我們的任務更容易。然而，歷史——無論是國內還是國際——提供了許多例子，表面上獨立的中央銀行面臨來自政治領導人或其他政府實體的巨大壓力，導致政策妥協。
這就是為什麼我堅信中央銀行必須不斷捍衞其獨立性，並證明它們值得擁有這種獨立性。最好的方法是通過堅持其職責並始終證明它們能夠實現其目標。
中央銀行和宏觀經濟學家經常説，那些在確保價格和金融穩定方面有良好記錄的人會獲得市場參與者和公眾的更大信心。雖然這是事實，但它只反映了部分情況。當中央銀行證明其能夠維護金融和價格穩定時，其他政府機構和政治領導人的信任也會增加。
從這個意義上説，中央銀行的獨立性成為一個自我實現的概念：獨立性是實現政策目標的必要條件，但維持真正的實際獨立性的唯一方法是反覆實現這些目標。
人們經常問我，俄羅斯中央銀行如何在當前充滿挑戰的情況下，實施如此強硬的政策並保持其獨立性。答案很簡單：我們一再證明我們的政策有效，並且我們能夠履行我們的職責。我們經歷了多次金融危機，始終恢復了金融穩定。此外，很明顯，我們的金融系統比以往更好地為最近的危機做好了準備。
與此同時，在2015年至2022年期間，我們建立了反通脹和控制通脹的記錄。因此，現在對我們的政策如何運作有了更深的理解。
我想在本節中討論的第三個關鍵問題是，在保持強大政策框架和保持靈活性以適應或制定特定措施之間需要謹慎平衡。俄羅斯銀行經常被國內外視為正統或保守。然而，這並非沒有其優點。我們採用的政策框架在多個國家中證明了其有效性，並建立在堅實的理論基礎之上。
我們嚴格遵循通脹目標框架，保持4%的通脹目標。我們的決策過程、操作程序和溝通政策與現代貨幣政策的教科書示例非常相似。
俄羅斯的核心通脹率在2023年得到了有效控制
與一些中央銀行不同，我們不進行與特定匯率水平掛鈎的外匯干預，也很少代表自己在外匯市場進行干預。在即期外匯市場，我們的作用主要限於作為政府的代理人，僅在財政規則授權的情況下進行外匯交易。
為了確保金融穩定，我們使用了一系列標準工具，我們有意將這些工具與我們的貨幣政策工具分開。我們在溝通中保持透明，闡明這些工具的使用方式及其旨在實現的具體目標。在我們的外匯工具中，我們經常使用外匯掉期來穩定市場，就像其他新興市場經濟體一樣。
在非正統措施方面，我們經常採取監管寬容。在市場波動和不確定性較高的時期，我們允許銀行和金融機構應用比我們通常法規要求更寬鬆的監管標準或風險評估要求。
這並不意味着沒有規則；相反，我們發佈了臨時指導方針，允許機構避免使用某些資產的波動市場價值，並避免改變某些借款人的風險評估。我們將這些措施視為市場波動對金融系統資產負債表影響的臨時緩衝。
我們在最近金融危機中，對監管寬容的經驗在金融部門內建立了明確的期望。機構理解這些措施是暫時的，我們將在條件允許時退出這些措施。
迅速退出至關重要，因為長期使用可能會導致金融部門內的扭曲和脆弱性，削弱風險評估的激勵。因此，我們對這些非正統工具保持保守態度，確保儘快恢復正常監管實踐。
多年來，我們堅決反對資本管制，認為這種行政限制可能會阻礙市場發展，並且往往容易被規避。相反，我們在必要時依靠其他工具來緩解金融穩定風險。
然而，2022年俄羅斯受到制裁時，情況發生了變化，這些制裁本質上是一種外部資本管制。作為回應，我們重新考慮了我們的立場，並引入了資本賬户措施以穩定市場和經濟。
當來自支持制裁國家的外國投資者被迫出售其俄羅斯資產，而許多俄羅斯投資者的外國資產被凍結時，俄羅斯為這些外國持有的俄羅斯資產實施了“C賬户”。本質上，這一舉措凍結了外國持有的俄羅斯資產，有助於抵消制裁對我們金融賬户的影響。
此外，2022年春季，俄羅斯出口商被要求在收到外匯收入後的三天內，將其80%的外匯收入在市場上出售。這一措施旨在在最初的恐慌浪潮中穩定外匯市場。它在年中廢除，但政府在2023年重新引入，並在最近部分取消。
2022年初，我們對向國外匯款實施了嚴格限制，影響了個人和某些公司的操作。這些限制在市場條件允許時大幅放寬。目前，只有對私人向國外匯款的限制仍然存在，但已設定在相對較高的每月100萬美元限額，與早期措施相比提供了相當大的靈活性。
當然，2022年引入的資本管制與我們之前的政策框架相矛盾。在2022年之前，我們一直追求儘可能開放的資本賬户戰略，逐步放寬剩餘限制。然而，面對異常特殊的情況，我們被迫改變方法，以允許市場進行調整。實施這些措施是為了解決無法通過常規手段重新平衡的嚴重市場錯位。
2022年3月引入的大多數限制措施在年中被取消。它們是針對特殊情況的臨時工具。剩餘的措施主要是“反制裁”措施。它們限制了制裁驅動的資本外逃，並有效地為我們的標準工具在非標準條件下運作創造了政策空間。
我們的總體目標仍然是最小化對行政控制的依賴，並給予市場力量最大的運作空間。
總而言之，堅持一個明確的正統框架一直是我們維護俄羅斯金融和價格穩定政策的關鍵要素。這種方法作為我們決策和政策溝通的基礎，從而增強了對我們策略的信心。
從這個意義上説，我們可能會呼應卡門·萊因哈特和肯尼斯·羅格夫的一本著作《這次不一樣：八百年金融危機史》（2009年）的標題。
我們堅信“這次沒有什麼不同”，這意味着即使在最特殊的情況下，我們也應繼續堅持我們的職責和框架。在充滿挑戰的時期，健全的宏觀經濟政策的核心原則變得更加寶貴。
然而，儘管框架在最終政策目標方面必須保持不變，它也需要足夠的靈活性來適應非標準的市場條件。這種一致性和適應性之間的平衡對於應對複雜的經濟形勢至關重要。
未來的挑戰
讓我從過去的挑戰轉向未來即將面臨的挑戰，因為經濟和地緣政治不確定性的時代遠未結束。展望未來，有幾個關鍵挑戰需要我們關注。其中最重要的是保護基於競爭性資源配置和資本分配的市場經濟。
公平競爭是效率和生產力提升的最強大驅動力，這為俄羅斯經濟提供了應對當今動盪環境所需的靈活性和敏捷性。
在當前環境下，經濟政策的可預測性也是一個挑戰。對於中央銀行來説，最重要的因素之一是財政政策及其對預算規則的遵守。否則，價格穩定將更難實現，可能需要更緊縮的貨幣政策。
對於企業來説，經濟政策的清晰性和有效性也很重要。沒有這些，企業將縮短其規劃週期，金融市場將對持有俄羅斯資產要求更高的風險溢價，等等。
這一論點不僅涉及財政政策，還涉及其他政策，包括貿易和產業政策。當然，中央銀行本身應繼續優先考慮透明度，完善並推進其溝通策略，以滿足當前環境的需求。
俄羅斯經濟面臨的另一個挑戰是保持其創新動力。隨着制裁限制了對現代技術的獲取，當前的任務不僅僅是傳統的進口替代，而是高度創新的替代。
然而，這種創新需求與公眾對更好工作和更繁榮未來的需求相吻合。為了在緊張的勞動力市場中支持工資增長，俄羅斯必須實現勞動生產率的提升。這一需求使創新變得越來越重要。
中央銀行與金融部門合作，正在積極開發旨在促進產品和技術創新的新金融工具。此外，我們的政策側重於加強競爭，這是創新的關鍵驅動力。
為什麼我們作為中央銀行對經濟中的創新動力感興趣？創新和經濟增長的放緩將顯著削弱健全貨幣政策和金融穩定所需的環境。在這種情況下，通脹將變得更加波動，金融部門的資產負債表可能會惡化。這將給俄羅斯人民和企業帶來不必要的成本，儘管中央銀行會對此做出反應。
2024年的結果清楚地表明，在快速變化的外部環境和國內經濟重大結構性調整的背景下，保持價格穩定是一項艱鉅的任務。俄羅斯經濟經歷了非常強勁的增長，但總需求顯著超過了經濟的潛在產出，即使後者的增長在強勁的投資推動下加速。
這首先體現在通脹上，通脹在2024年連續第四年保持在不可接受的高位。我們為確保貨幣政策適當緊縮而採取的措施，將在2025年使信貸擴張走上更加平衡的道路。
俄羅斯近一年的核心通脹率保持在極高的水準
在財政政策向預算規則規定的長期參數正常化的幫助下，貨幣政策決心恢復俄羅斯人民和企業在2017年至2020年期間享有的價格穩定。我們相信，俄羅斯經濟將通過軟着陸實現這一目標。
結論
最後，我想強調金融和價格穩定的重要性，以及為什麼我堅信中央銀行必須在任何情況下優先考慮這些目標。
低通脹和金融穩定為穩定的貨幣體系奠定了基礎，確保了滿足家庭短期和長期需求的融資機制，為他們提供了可靠的儲蓄工具，並支持企業發展和創新。這些因素對經濟發展和社會穩定至關重要。
作為支付和金融系統的核心，中央銀行在實現這些目標方面具有獨特的地位，其他機構沒有類似的工具。同時，中央銀行不具備追求其他目標的能力，例如支持特定行業或社會羣體。此外，如果它們試圖這樣做，價格和金融穩定將很快面臨危險。
因此，中央銀行應繼續專注於其主要職責：維護貨幣和金融穩定，這對經濟和社會的整體福祉至關重要。即使在俄羅斯經濟今天所面臨的複雜環境中，這也是最佳的長遠策略。
（本文原載於Horizons第29期，原標題為《這次也不一樣》，觀察者網已獲授權翻譯發佈全文。）
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