匯川科技拆分子公司聯合動力IPO，但現在是上市的好時機嗎？

（文/孫梅欣 編輯/張廣凱）

千億市值的自動化行業龍頭嘗試拆分子公司IPO，但上市之路可能並不順遂。

匯川技術旗下子公司聯合動力，去年末向深交所提交創業板IPO並獲得受理。時隔2個多月時間，目前仍未有實質性進展。

作為第三方電驅動力龍頭，匯川技術早在2010年就已經上市，2021年前後搭上新能源汽車行業東風，股價1年之內增長5倍，目前市值規模超過2000億元。此次IPO的聯合動力，正是匯川技術新能源汽車板塊的唯一運營主體，為新能源汽車動力提供電驅系統和電源系統的核心部件。

然而這一上市時機，則令市場感到費解。就在2024年4月，國務院發佈的“新國九條”指出，對拆分上市要求“從嚴監管”，而從匯川技術中拆分的聯合動力，無疑踩中“監管雷區”。

聯合動力在招股書中稱，希望通過拆分上市，發揮融資功能優勢，拓寬融資渠道，提高償債能力。而在這一上市監管趨嚴的時期仍堅持IPO融資，無疑放大了企業“急用錢”的需求。

香頌資本執行董事沈萌指出，原本近期A股IPO進度整體有較大幅度下滑：“在這樣的背景下，拆分上市的難度更大。”

“以價換量”，換來1年半盈利

作為智能電動汽車部件及解決方案提供商，聯合動力此次預計募資48.57億元，主要投向新能源汽車核心零部件生產建設項目、研發中心建設及平台類研發項目、數字化系統建設項目以及補充營運資金。

從過往3年半時間財務情況來看，由於和發展迅速的新能源行業緊密相連，聯合動力能夠做到市場份額逐年提升，營收、利潤、資產規模都在持續增長。

招股書顯示，2021-2024年6月末（IPO期內）公司營收分別為29.02億元、50.27億元、93.65億元、60.55億元，3個完整年度的營收同比增幅高達73.19%、86.29%，複合增長率達到80%，處於較高增長水平。

資產規模也在同步增長，期內分別達到46.15億元、90.87億元、122.97億元、129.72億元。但相較於營收的穩步增幅，資產規模增長率波動較大，同比增幅從2022年的96.9%，下跌至2023年的35.32%，但到了2024年，僅上半年的資產規模便幾乎和2023年全年持平，再度回到迅猛增幅。

雖然營收和資產規模都頗為搶眼，但利潤表現則頗為脆弱。聯合動力直到2023年，才剛剛實現扭虧為盈，當年的淨利潤接近1.86億元，到2024年上半年，淨利潤達到了2.84億元。

但2023年的扭虧節點頗為迅速，在此之前的2021年和2022年，公司淨虧損額還分別為2.49億元和1.79億元。

實現扭虧為盈一個較為明顯的因素是“以價換量”。從公司收入結構來看，電驅系統在歷年收入中都是絕對大頭，2021年電驅收入在營收佔比高達96.71%，到2024年上半年仍高達84.98%。招股書顯示，2021年-2022年間，在聯合動力電驅系統單價從4969元/台漲價至5160元/台，但在2023年降價至4474元/台，換得2023年超過168萬台的銷售量。2024年上半年，單價再次下降至“3字頭”，半年賣出133.95萬台，通過降價換取銷量實現盈利。

對此，沈萌表示，扭虧為盈要看是經常性的還是非經常性的：“如果是核心資產的盈利能力加強，那麼對估值就會有積極的作用。”反之，則會降低估值“含金量”。

降價銷售對擴大銷售、搶佔市場佔有率起到有效作用，但如果持續依賴低價策略，長期來看則會侵蝕利潤，並且會更加快速地摸到行業“天花板”。

聯合動力在招股書中開宗明義便提到，持續擴大的客户羣體以及高速增長的產品需求，也導致公司現有產能趨於飽和。同時，公司一定程度上受到新能源汽車產業政策影響，如果國內外產業政策發生重大不利變化，可能對新能源汽車以及核心零部件企業發展產生不利影響。

踩雷威馬導致壞賬，應收賬款高企是隱憂

流動資金偏緊，是聯合動力存在的另一個較為直觀的問題。

公司在招股書也坦言，公司資產負債率分別為70.42%、65.3%、68.45%和67.86%，流動比率分別為1.21倍、1.22倍、1.16倍和1.12倍，公司資產負債率較同行均值的60%屬於較高水平，流動比率較同行業上市公司平均水平則偏低。如果公司主要經營客户出現波動，特別是公司資金回籠出現短期困難，可能會出現短期債務償還風險。

之所以存在這樣的風險，也和聯合動力的產品和客户集中度有關。從上述收入結構已經能看出，聯合動力絕大部分業務收入都來自於將電驅系統出售給車企，而公司對幾家頭部車企又存在高度依賴。

招股書顯示，報告期內公司前五大客户主要為理想汽車、廣汽集團、奇瑞集團、長安汽車、吉利集團等車企，2021年-2024年上半年，前五大客户銷售金額在總營收中的佔比分別為81.74%、71.73%、76.03%和66.28%。雖然期內逐漸下降，但前五佔比仍然過半。

客户的較高集中度的確會帶來穩定增量，但也讓企業難以規避下游行業存在的整體性風險。尤其是高度集中的前五大客户，同時也是聯合動力應收賬款單位主力。

報告顯示，上述前五大客户歷年期內應收賬款和合同資產期末餘額佔比分別為75.37%、67.37%、67.17%和60%，和銷售佔比頗為接近。截止2024年6月末，公司應收賬款總額約為36.13億元，處於高位水平。

聯合動力早前就在大客户威馬集團身上吃過“悶虧”。直到2021年度，威馬集團還是聯合動力排名第三的大客户，當年對威馬的銷售額還接近2.16億元，佔到總營收的7.44%。

然而這部分銷售額卻成為應收賬款，隨着2023年威馬汽車宣佈破產，應收帳款悉數成為壞賬，給聯合動力帶來大額損失。公告來看，即便發起訴訟，威馬汽車至今也未能履行支付義務，聯合動力只能通過申報債權彌補損失。

在製造業行業，應收賬款較高的情況普遍存在，因此頭部企業會選擇通過分散客户，降低單一客户經營不善給企業造成的影響。然而從聯合動力的客户構成來看，對大客户的高依賴度疊加較高的應收賬款比例，無疑會對企業資金風險帶來更大壓力。

“新能源行業現在本身就存在較高風險，高價車賣得少，低價車虧得多。如果客户掙錢都很難了，供應商想掙錢的難度更大。”沈萌認為，當下不少新能源車企依賴隱形財政支持整車車廠，整車車廠再通過供應鏈養活上游企業：“雖然企業希望能通過上市融資改變資金狀況，但證監會審核要求趨嚴，單一上市主體的IPO尚且不輕易放行，拆分上市的難度無疑更大。”