郭傑振：特朗普想把美國變成中國，但資本市場未必樂意

【文/觀察者網專欄作家 郭傑振】

特朗普執政後，四面出擊，退羣、加關税、斡旋“和平”，受傷害最嚴重的大概是加拿大、墨西哥和烏克蘭。

面對特朗普祭出的關税政策，加拿大的反應值得玩味，特魯多秒慫，新黨魁馬克·卡尼是搞金融的、大概率強硬不起來，安大略省省長道格·福特坐不住了，宣佈要對美國密歇根、明尼蘇達和紐約等三州電力供應增加25%的附加費，必要時可以切斷電力供應，同時號召其他省份共同抵抗特朗普的“貿易戰”。接下來面臨加拿大電力斷供風險的可能是華盛頓和俄勒岡。

特朗普的回應蠻有意思，一邊吐槽“他國給本國供應電力的奇葩存在”，一邊宣佈對加拿大的鋼鋁徵收50%的關税、即日生效，同時宣佈受威脅的三州進入國家電力緊急狀態。在美國借俄烏衝突敲詐烏克蘭的時候，安大略省的出擊多少有些諷刺。

美國大型電網線美國能源地圖集

安大略省省長威脅斷電美國五大湖州，這不是一場鬧劇，而是赤裸裸的威脅。這也不是孤立的偶發事件，以後有可能成為常態。

早在美國科技金融界歡呼英偉達算力革命的時候，貝萊德（Blackrock）總裁拉里·芬克就在唱多美國電力投資，貝萊德於2024年初以120億美元對價收購基礎設施託管企業——全球基礎建設合夥公司（GIP）。在電氣化工業革命後的100多年，美國的電力供應還沒有實現自給自足，再想想美國“頭號強國”的稱號，多少有些出入。

美國的電力供應

據美國能源信息署（EIA）數據，美國2023年累計發電4.18兆億千瓦時，中國同期數據是9.45兆億。美國的電力生產結構是：燃氣43.1%、煤炭16.2%、核能18.6%、風電10.2%、水電5.7%、太陽能3.9%。

燃氣和光伏遍佈全美，煤炭發電集中在兩大區域（伊利諾伊、印第安納和肯塔基三州交界，西弗吉尼亞、俄亥俄和賓州交界），核電在東海岸和五大湖州，風電集中在明尼蘇達與德州連接的直線區域，水電在西海岸三州、落基山脈沿線、田納西河流域、威斯康星和新英格蘭州。

          化石能源（左）和核能（右）美國能源地圖集

特朗普“讓美國再次偉大”的前提條件是解決電網問題。以美國2023年總產出和發電量數據換算，美國平均每1度電（1kwh）可產生19.16美元總產出、6.76美元GDP。

以上述數據為標準，在物價相對平穩的前提下，特朗普任期內實現對應經濟增長目標需要電力行業新增固定資產投資，額度如下圖所示。

再把全國範圍內的數據細化到具體企業，以美國最大的電力生產企業新紀元能源公司（Nextera Energy）為例，其2023年裝機容量為33276兆瓦，佔2023年全美髮電裝機容量比例為2.56%，2024年分攤到的固定資產新增額為48.64億美元，但這家企業2024年固定資產新增額為13.07億美元，離達標的要求還很遠。

像新紀元能源公司這樣大規模的企業尚難以完成新增電力供應的投資要求，何況其他中小規模的電力企業呢？相反，以同樣的數據核算，長江電力和華能國際等中國電力企業投資均可完成分攤後的新增指標。

照此類推，特朗普“讓美國再次偉大”的戰略離不開加拿大等外部電力的供應。道格·福特的斷電威脅是具有實效性的，不是虛張聲勢。在美國現有的電力供應格局與電力供應企業的固定資產投資節奏下，美國是沒有能力為再工業化提供充足的能源保障的，所以特朗普上任後就宣佈了國家能源緊急狀態令、加大油氣開採。

如果“讓美國再次偉大”要落到實處，特朗普需要一位來自中國的資深顧問，同時他還需要全盤照抄中國的制度架構與政策組合。真要這樣做，美國就可以改名為“美利堅人民共和國”了。

美國的GDP結構與增長路徑

電力供應掐住了“讓美國再次偉大”的命脈，但還做不到“一票否決”的程度。美國商務部部長霍華德·盧特尼克在回應政府效率部（DOGE）砍政府預算是否會導致衰退時大開腦洞，提出可以從GDP統計中剔除政府支出。

在宏觀經濟學理論中，政府支出G是凱恩斯主義調控經濟增長的主要工具，也是財政、貨幣政策相機抉擇的根基，剔除政府支出是在某種程度上否定凱恩斯主義、重回新古典主義時代。結合特朗普對等關税政策、馬斯克往死裏追溯政府開支歷史等情節，特朗普政府迴歸新古典主義的傾向已經很明朗了。

但是，這種政策主張又與“讓美國再次偉大”背道而馳。很難想象，一個小政府怎麼推動“讓美國再次偉大”從文本變成現實？

通過GDP統計方式的調整，“讓美國再次偉大”或可在數字層面實現。如果用會計收支兩條線的方法理解國民經濟賬户的兩種核算方法：收入法（GDI）和支出法（GDP），通過迫使部分跨國公司加大在美投資力度，特朗普可以快速實現扣除政府開支後的GDP增長，但GDI增長要緩慢得多。

目前，軟銀、台積電以及軟銀/甲骨文/OpenAI中心聯合體等企業承諾未來4年在美投資超過7000億美元，不排除特朗普以脅迫等手段換來更大規模的投資計劃，如果他能拉到2萬億美元的投資計劃，這2萬億美元分攤到其任期內前3年，則每年以投資等方式可以帶來約兩個百分點的增幅。

以投資拉動GDP增長，這種路徑有預設條件，即成本低廉而又簡便的融資環境。

但從美國GDP的現有收支結構看，家庭、企業和政府三部門均出現了赤字，其中家庭部門工資性收入已經無法支撐正常的消費開支、消費赤字額度達到2.8萬億美元，企業部門的營業盈餘支付利息和分紅後的餘額不足以覆蓋固定資產投資、企業部門保持現有投資的融資缺口是2.18萬億美元，政府赤字形成的財政缺口規模約2萬億美元。2023年，美國家庭、企業和政府三部門的資金缺口合計4.68萬億美元。

考慮新增“讓美國再次偉大”投資所需要的資金規模和美國國民經濟賬户缺口，特朗普任期內，美國各界需要從金融系統拿到20萬億美元的信貸支持。

截至2024年3季度，美國非金融系統的可用資金規模合計為26.52萬億美元，2025年1月初M2餘額為21.64萬億美元，資金額度不夠。

如果要實現特朗普謀劃的投資拉動增長方案，特朗普需要完成兩件事情：其一，通過某種手段保持強勢美元，吸引全世界的美元迴流美國；其二，打掉通脹，迫使美聯儲降低聯邦基準利率至有吸引力的水平。特朗普宣誓任職後，強勢美元和迫使美聯儲降息的戰略意圖全部釋放。

為達目標，不排除特朗普在任期內繼續放鬆金融監管政策，推動銀行體系兼併重組、支持大型銀團發展，或許美國金融衍生品市場將再次進入野蠻發展階段。同時，不排除特朗普提前結束美聯儲主席鮑威爾的第二任期。

如果美國商務部實現了從GDP中扣除政府支出的核算方法調整，那麼上述投資帶來的經濟增長率數字會更加漂亮，這也符合特朗普的性格。

至於，投資拉動GDP增長後，GDI會不會增長以及什麼時候會增長則是未知數。畢竟，在美國投資千億美元建廠後，什麼時間能夠轉固開始計提折舊、轉固後多久能夠投產、又需要多長時間才能夠達產、達產後能夠新增多少就業，這些都是未知數。

從平衡報表的角度理解，投資拉動經濟增長的同時，特朗普需要大幅削減政府赤字，為企業追加投資騰出足夠的融資空間。

如果特朗普在任期內生命與健康出現什麼意外，所有計劃都會戛然而止。如果共和黨在中期選舉中失利，上述所有設計也都會被再次分離的兩院徹底攪黃。再回到起點，如果美國電力供應跟不上企業投資的步伐，投建後的固定資產也逃不開“爛尾”的宿命。

特朗普的“雄心壯志”

近50年來，美國企業經營最大的變化是跨國公司的擴張。這些企業通過在避税天堂設立母公司、參股海外子公司等方式轉移了大量利潤，這個過程恰是美元大幅流向世界的進程。

受到美國境內傳統的國際税制影響，跨國公司在境外隱藏了大量利潤，如波多黎各、愛爾蘭、盧森堡等低税率國家截留了大量美元利潤。如埃森哲（ACN）、江森自控（JCI）、林德化工（LIN）等企業均在愛爾蘭註冊成立公司總部。

2015年與2019年外國企業（粉色）與本地企業（黑色）税前利潤佔員工薪酬的比例對比。波多黎各、盧森堡、愛爾蘭居於前列

美國國家經濟研究局工作論文

特朗普第一個任期內通過減税與就業法案（TCJA），改變了傳統的國際税制準則，轉而向屬地税制過渡。減税與就業法案引入了參股豁免、全球無形資產低税收入（GILTI）、境外無形資產收入（FDII）、税基侵蝕與反濫用税（BEAT）等安排，試圖創造本土跨國公司利潤迴流美國、阻礙美元外流的制度安排。

減税與就業法案將於2025年末到期，特朗普可能會在2025年重啓税改，進一步降低企業税率。但當前的資本市場能不能等到他的減税與就業法案續命，尚未可知。

如果説脅迫投資是創造投資拉動經濟增長的宏觀努力，減税和限制美元外流的各種經濟政策則是修復美國公司利潤的微觀安排，它旨在推高美國資產價格。

特朗普一貫重視美國股市，但在回應經濟衰退風險時，卻一改往日態度，稱不能只看股市（“You can’t really watch the stock market.”），美國消費者新聞與商業頻道（CNBC）甚至評論特朗普輸掉了股市（President Trump is losing the stock market war to the rest of the world so far.），特朗普已經是“顧頭不顧尾了”。

特朗普稱“不能只看股市”福克斯相關新聞報道截圖

特朗普競選之時充滿了雄心壯志，等他再返回白宮後發現，他的雄心壯志阻力太大，以至於在上任後馬上改口，稱無法促成俄烏和平。

美國政府俄烏問題特使約瑟夫·凱洛格甚至辯稱“總統是説過能在24小時內結束戰爭，可他沒説是哪一年、哪一天”。特朗普本人及其團隊在斡旋俄烏衝突中的態度轉圜在側面反映了特朗普政府面臨的兩難境地。

投資拉動經濟增長週期太長、美聯儲主席鮑威爾不配合，寄希望於借斡旋俄烏衝突和巴以衝突打壓油價、彈壓國內的通脹、刺激消費，但直升機撒錢帶來的通脹黏性十足，兩件事情都不好做。

特朗普還想在解決內政方針後，全力圍堵中國，美國防長稱“為遏制在太平洋與中國發生戰爭，美國重心必須從北約轉向亞太。美國有必要把應對中國危險作為優先事務。”

但中國早已不是特朗普第一任期時的中國了，2024年中國GDP規模134.9萬億、比2017年時增加了68%，GDP規模擴張的直接效果是經濟的緩衝空間更大，特朗普想複製第一任期的策略對付中國，沒那麼容易。

2024年中國GDP規模134.9萬億央視新聞

雖然共和黨掌控兩院，各項政令阻力消減不少，但特朗普的雄心太大，可惜他不是路易十四，沒有幾十年時間來統治美國。美國也不是君主立憲制國家，獨裁者沒有市場。更有甚者，從凱恩斯主義重回新古典主義，美國政府的威信或將受損。

特朗普“壯志難酬”

特朗普是一位出色的商人、也是一位出色的媒體操弄者，但把治理企業的邏輯複製到治國上，成敗不論、招致的反對是史無前例的。在2024年大選中，我們已經見識了紅藍勢不兩立的勢頭，特朗普第二任期或直接撕裂美國。

特朗普選擇斯科特·貝森特擔任財長，顯示他期待與華爾街保持緊密合作，最終完成“讓美國再次偉大”的超級融資。但華爾街的原則是“要股票、不要不動產、廠房及設備（PP&E）”，特朗普的訴求是“要不動產、廠房及設備，為此可以暫時犧牲股票”，順序差的背後是本質性的矛盾，雙方很難達成最終交易。

這麼大筆的融資，特朗普為什麼不直接選擇銀行呢？

一是美國缺乏大銀行擴張的環境，銀行規模普遍不大。

自由市場體系推崇自由競爭、抵制大企業擴張，格拉斯-斯蒂格爾法案（Glass-Steagall Act）營造了規制銀行跨州擴張的環境，因此美國大銀行屈指可數、小銀行遍地開花。

羅斯福總統簽署法案的現場美聯儲歷史

但花旗集團和旅行者集團的合併在某種程度上打破了大銀行擴張的禁令，美國銀行掌握的資金在擴張，即便如此，美國也難以出現像工農中建這樣的超級大行。美國最大的兩家銀行摩根大通和美國銀行的存款規模分別是2.4萬億美元、1.3萬億美元規模，這與工農中建動輒幾十萬億的吸儲規模相差太遠。

二是美國資金的超級蓄水池在二級市場，而不在銀行體系。

家庭和央行是資金的最大供應方，央行提供高能貨幣、家庭提供流動資金，前者是根基、但後者規模更大。

雖説企業經營產生現金流，但美國企業的現金流以分紅形式返還給了股民、政府税金以支付利息的形式返還給了國債持有人，在美國，家庭部門是最大的權益持有羣體、最大的債券工具持有羣體。美國家庭的儲蓄源源不斷地流向公開交易的有價證券，比如每年至少有1.5萬億美元的增量補充社保資金（Pension）流入二級市場，但存款類的增量資金規模一般在5000億美元以下，且有不少是分紅、利息形成的短存。

在美國，大量資金掌握在貝萊德、先鋒領航、道富等公募基金手中，根據美國法律，這些資金只能投資公開交易的有價證券、不能用於發放貸款。

美聯儲縮表的背景下，存量資金的分配是特朗普面對的最大難題。他面對的最大敵人是美國既有的企業估值理念。

美國投資者重視當前淨資產收益率（ROE）和市盈率（PE）、輕視市淨率（PB）及產能的估值空間，只有大規模的不動產、廠房及設備投資資金來自負債時，淨資產收益率才不會受影響。但美國恰恰沒有能夠提供大規模信貸支持的超級銀行，企業擴產融資只能通過公開發行債券、優先股和股票。

當前美國長期借款利率高，國債收益率的競爭優勢過於明顯，發行公司債成本太高，在預期收益不明朗的情況下公司債和優先股規模短期內難有大的起色。發行股票會在短期內拉低淨資產收益率，遇到這種情境，華爾街的對沖基金會大舉做空，美國財長深諳此道。

另外一層，美國股市估值已到調整區間，首次公開募股（IPO）市場破發風險加大，權益融資的成本不可控。

綜合下來，“讓美國再次偉大”最大的難題還是融資難。對於一位在資本市場長袖善舞的商人而言，特朗普此刻的心情大概跟站在懸崖邊做蹦極心理建設的恐高玩家相似。

結語

特朗普在做“美國的偉大復興”夢，但美國經濟傳統、金融體系，甚至官僚體系統統不支持。

美國民眾手舉“讓美國再次偉大”的標語

一是週期太長、特朗普任期太短，等特朗普搭好“讓美國再次偉大”的台子，他也該下台了。等民主黨捲土重來後，美國又將回到金融二級市場主導一切的時代，“讓美國再次偉大”就成了特朗普留給美國政壇的紙面“政治遺產”。

二是用力過猛、增長的融資空間有限，特朗普的“讓美國再次偉大”與美國現行金融體系估值邏輯格格不入，強推政策不可能帶來指數衝高，反而可能帶來新的估值反思，加速美國股指回調。

三是基礎設施落後太多、變數太大，即使特朗普能夠為民營部門擴張創造必要的融資環境，他也未必有時間完成美國基礎設施重建的必要工作，最後留下的還是一堆爛攤子。

在我看來，特朗普第二任期充滿了風險，一位優秀的領導人應該在深刻理解特朗普政府施政方針的基礎上對美做“去風險”模擬、對中國加大投資，而不是相反。歐盟委員會主席馮德萊恩似乎看不透這一點，她在區分中國和美國的判斷上是正確的，但她搞錯了方向。對中國“去風險”、對美搞聯合的戰略判斷簡直是幼兒園的水平。

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