郭傑振：幫特朗普詳細算下賬，留給他和華爾街的時間真的不多了

【文/觀察者網專欄作者 郭傑振】

特朗普上任後，隨着其經濟方案的實施，美國境內的一些主流媒體開始炒作“特朗普衰退”（Trump Recession 或 Trumpcession）。在美國曆史上，以總統命名“衰退”，特朗普是開天闢地的第一人。與拜登自創Bidenomics（拜登經濟學）的經歷相比，特朗普的開局顯得特別衰。

早在特朗普上任之前，一些投資評論家就提出了“特朗普衰退”，只不過那時候“特朗普衰退”應該歸責於誰還是一筆糊塗賬。特朗普上任後，美國媒體指導大眾理清了這筆糊塗賬——特朗普就是“罪魁禍首”，理由是他敵友不分、四面出擊，比如針對歐盟和北美自由貿易協定另外兩個成員加徵關税、強硬的移民政策可能會推高用工成本等。

在炒作“特朗普衰退”的媒體中，華爾街可以説是首屈一指，其給出的報道極具煽動性，比如“如何保護北約及其他聯盟免受特朗普影響”（How to Protect NATO and Other Alliances From Trump）、“會出現‘特朗普衰退’嗎”（Will There Be a Trump Recession）。其中，最具戲謔性的標題是“特朗普推銷經濟願景：不勞，無獲”（Trump Sells Economic Vision as No Pains, No Gains）——這個標題恰如其分地描述了美國的三個故事版本：特朗普兜售的“No Pains, No Gains”，華爾街和上流社會的回應“No Pains”，以及美國底層民眾的“No Gains”。

《華爾街日報》報道截圖

特朗普的故事：“No Pains, No Gains！”

特朗普宣誓就職後，接連出台了一系列內政外交政策：

對內，他支持馬斯克帶領政府效率部（DOGE）追查政府支出數據，並以此為據先後關停了美國國際開發署、消費者金融保護局、美國之音、教育部等政府機構或政府支持機構，導致這些機構的僱員被解僱；

對外，他宣佈對進口鋼鋁徵收25%關税、對北美自由貿易協定的兩個貿易伙伴加徵關税、在兩院演講中預告稱“將於4月2日啓動對等關税政策”，盡力調停俄烏衝突、巴以衝突，並迫切地要求與中國達成交易等等。

相對第一任期，特朗普第二任期急着縮減政府開支、徵收關税、促成和平。這是為什麼呢？

不論特朗普是務實主義者，還是“掛羊頭賣狗肉”的務虛主義者，兩重身份都繞不開“讓美國再次偉大”（MAGA）的競選綱領。如果他是務實主義者，競選綱領要落地；如果他是務虛主義者，競選綱領要有一份漂亮的書面報告。

從目前的走勢看，特朗普實現競選綱領的步驟是明朗的，即：

第一步：縮減政府開支、控制財政赤字；

第二步：再次實施大規模減税政策，吸引美元迴流；

第三步：推動大規模的投資計劃，重建美國的基礎設施和工業體系。

如果特朗普的“三步走”計劃能夠最終落地，美國確實會再次偉大。退一步講，即使第三步走了個半途而廢、他也能夠靠編故事留名青史，自封為“美國最偉大的總統”——畢竟，講故事也算是特朗普的強項。

二戰後的美國總統政績表上，特朗普第一任期的政績乏善可陳。如果特朗普執着於留名青史，那麼他必定會想盡辦法在第二個任期內留下亮眼的政績，或許“紙面上的政績”也算。

特朗普的第一步：砍預算、裁人。

讓美國再次偉大不應該是普惠制的嗎？為什麼要大規模裁撤政府僱員呢？我想，特朗普心裏應該有一本賬，而且他盤算得非常清楚。他的第一步是單純地服務於第二步的，即以再次大規模減税為最終目標的砍預算、裁人。拿到賬本的那一刻，他應該就清楚自己是沒有辦法在任期內解決美國政府赤字問題的。事實也證明他從來沒有想過最終解決政府赤字問題，第一任期內不斷攀升的政府赤字就是最好的例證。

試想，如果特朗普能夠通過拆東牆補西牆的方式，砍掉1萬億美元以上的預算，那麼他的減税空間就會特別充足。所以，他才派出了馬斯克這個“孤臣”去衝鋒陷陣，讓財政部對馬斯克領導的政府效率部開放訪問政府支出的權限。在馬斯克發現國際開發署、消費者金融保護局等政府部門的驚天大秘密後，特朗普果斷地關停了這些政府機構，並裁撤了相應的僱員。

未來，特朗普的賬本可能會更加精細，但他能夠施展的減税空間非常有限。接下來，在存在縮減開支的領域，特朗普可能會做得非常過激，比如他或許會再次廢除“奧巴馬醫改”（Obamacare），大幅縮減“醫療補助”（Medicaid，美國政府向貧困者提供醫療保險）支出。在國防預算方面，特朗普派了一個外行去領導國防部，在國防部內縮減開支，幅度可能會比較温和。

但對於軍事盟友，特朗普就沒那麼温和了，一再喊話其他北約成員國增加國防開支。如果其他成員國不照辦，他會怎麼辦？大家期待的國會演講“大瓜”最終沒有如期來臨，而特朗普促成俄烏、巴以兩場局部衝突和解的初衷裏，大概也離不開縮減對外軍事援助的考慮。在州和地方政府方面，特朗普會不會大幅縮減預算，我們可以抱着期待去觀望，如果他這麼做了，我們或許會看到各個州政府排隊向最高法起訴聯邦政府的局面，那時候我們就真的可以當吃瓜羣眾了。

第一步的實施會帶來什麼樣的後果，特朗普應該是非常清楚的，或許這就是他所説的“付出”。特朗普迫切地需要來自外部的“短期盟友”幫他擺平這個問題，縮短第一步實施帶來的鎮痛。因此，他對中國加徵關税問題上預留了空間。在這點上，他的頭腦是清醒的，因為中國有錢。

如果可以跟中國達成交易，促成中國再次發出大規模採購美國農產品、波音飛機、能源等大額貿易訂單，2025年縮減貿易赤字就有着落了。雖然不能夠從根本上解決貿易赤字的問題，但至少在數字上可以抹平一些窟窿。一旦中國無法滿足他伸手要錢的訴求，他可能會馬上翻臉。

我們面臨的問題是：美國的窟窿太大，慾壑難填。不要因為特朗普沒有像第一任期一樣疾風驟雨般地打壓中國，就心存僥倖。我們或許要做好拒絕特朗普伸手要錢的訴求後，應對他大舉報復的各項準備。

特朗普的第二步：減税、迫使美聯儲降息，營造有利於投資和企業估值的環境。

作為一名地產商人，特朗普深諳美國融資之道，沒有低税率和低息的融資便利，拉投資的計劃舉步維艱，更何況他自己的家族企業也需要低息和低税率的環境。特朗普第一個任期內，他通過大幅降低税率，修復了美國企業的估值基礎，推動主要股指持續走高，如道瓊斯、納斯達克、標普500等指數分別上漲了107%、98%、200%，指數亮眼。特朗普第一任期結束，美國政府的企業所得税收入減少了661億美元，這應該是他最顯眼的政績之一了。

有第一任期減税的經歷在，對特朗普第二任期的股票市場政績持有樂觀預期態度的大有人在。在特朗普勝選後，華爾街的對沖基金藉助“特朗普交易”做多金融股、做空新能源股票，日進斗金。2024年11月6日，摩根大通（JPM）收漲11.61%、氫燃料電池企業普拉格能源（PLUG）收跌21.83%。

不過，特朗普交易是對沖基金創造出來的短期交易策略，它存在的意義也就在宣佈競選結果的一剎那。等結果公佈後，“特朗普交易”也就成了一種歷史概念。把“特朗普衰退”與“特朗普交易”放到一起，沒有實際意義。

相比第一步，特朗普的第二步難度更大，只不過這種難度不在兩院的立法議程上，而在於時間窗口。一旦特朗普無法在2025年按期完成減税與就業法案續期和更大規模減税的立法議程，對沖基金做空美股的勢力可能會壓過做多的力量，提前迎來美國股票指數的大調整。

屆時，調整規模還要取決於有沒有觸發崩盤的“黑天鵝事件”，比如2000年互聯網企業業績不及預期、2007年末的次貸危機等。如果新的“黑天鵝”事件出現，美股2026年的調整幅度可能會創造歷史。如果沒有出現，美股崩盤的概率會大大降低，指數可能會在巨幅震盪中走低調整。

當前，美國及全球還沒有出現觸發指數崩盤或超過30%以上調整的歷史性事件，近期的指數調整大概率會在某一個區間內出現箱體震盪，孕育新的多空力量。

特朗普的第三步：效仿中國，以大規模的投資拉動經濟增長。

特朗普在接受福克斯採訪時稱“中國關注百年目標”，而美國只看一個季度。這裏面既有他以投資拉動經濟增長的美好願望，又有對華爾街不買賬、推動指數調整的失落情緒。

特朗普的投資計劃能不能實現呢？從孫正義等人的表態看，特朗普任期內大概率會有萬億級美元規模的投資落地。特朗普在國會演講中稱有1.7萬億美元投資計劃在落實。這就引出了特朗普的終極賬本，即“美國再次偉大”賬本。

如果特朗普要燒好第二任期的第一把火，他需要至少解決5000億美元規模的非政府開支增量，這部分增量只能從投資、淨出口兩個科目找補，至於消費增量則是完全不可控因素。投資增量的問題可能能解決，但淨出口增量問題，他只能從最大的貿易伙伴身上想辦法，所以他總歸繞不開找中國交易這一項，這也難怪他一直強調跟中國關係很好、又着急忙慌地在媒體面前釋放很快將與中國領導人會晤的煙霧彈。

如果單從美國的真實情況看，特朗普不可能意識不到他的第二本賬是無論如何都做不平的。只要中國不幫忙，他的賬本馬上就會出現大面積的壞賬，“特朗普衰退”就會成為真實發生的事件，而不再是停留在媒體層面的概率推測。中國會不會幫忙，特朗普心裏或許是沒底的，所以在應對美國金融界拋出的“特朗普衰退”攻擊時，他顯得力不從心。

退一步講，就算他最終解決了貿易赤字的問題，短期內穩住了GDP的陣腳。他又該怎麼實現大規模投資計劃的落子呢？如果投資都落到加州和西海岸，最終是為民主黨做嫁衣。落到五大湖區，電力供應是個問題。最終的解決方案只能是密蘇里、堪薩斯、內布拉斯加、俄克拉何馬、得克薩斯、阿拉巴馬、佐治亞等中南部區域。

如果真的要在這些區域落子，他又要解決中南部區域到全美的交通網絡，修鐵路、修建密西西比河內河碼頭、擴建20號/40號/55號等州際公路，這些投資都需要大量的資金，考慮到美國現有的全國公路網維護的融資困境，上述基建計劃基本上不可能實現。但是，如果他在任期內拋出一份紙面規劃，交給兩院討論，也算是一份能吸引眼球的政績了。

不論大規模基建計劃能不能最終落實到紙面上，企業的投資計劃需要鋼鐵是不爭的事實。所以，特朗普上台後就對鋼鋁進口加徵了關税。在對待鋼鐵的問題上，特朗普或許會破例誇一誇拜登否決新日本製鐵株式會社併購美國鋼鐵公司（X）的決定。

美國主流媒體的回應：“No Pains！”

特朗普興致勃勃地畫了張大餅，輕描淡寫地講需要付出些代價。特朗普一出招兒，2000年互聯網泡沫破滅、2008年次貸危機帶來的收入下降陰影馬上被喚醒，所以華爾街坐不住了，疾呼“No Pains！”

在華爾街的概念裏，指數崩盤致命、調整致殘。在美國，上市公司股東的概念已經不復存在，取而代之的是股民。股民持股時代，管理層成為公司真正的主人，他們通過商學院MBA網絡鈎織了大公司高管團隊交叉任職董事會的制度架構，高管團隊的薪酬體系也隨之調整，基本工資和現金分紅減少、股權激勵等其他資產性補償調增。

美國公司的股權架構和治理理念變革等內容龐雜，本文不做詳細介紹，僅以蘋果公司管理層的薪酬構成舉例。管理層的主要收入來源是股票激勵計劃（RSUs），考核指標是股東總回報（TSR），即以期末股票價格和股息之和減去期初股票價格，再以差額與期初股票價格對比形成考核指標。

大公司的TSR參照體系一般是在標普500成分股中的排名，一般情況下，股票激勵計劃實際授予標準的上限是初始擬定額的200%，具體授予情況取決於股價和股息情況。

圖1 蘋果公司管理層薪酬體系（Executive Compensation)

圖2 蘋果公司管理層考評指標

相比普通大公司，金融公司高管團隊的薪酬體系調整幅度更大。以黑石（Blackstone）CEO的薪酬為例，2021年黑石取得了123億美元的淨利潤，CEO喬納森格雷2022年的實際收入接近翻倍。2022年黑石業績恢復常態後，格雷的收入就又回到了起點，這麼一次過山車，差別就是上億美元。相比格雷，蘇世民在2008年金融危機間的經歷更具戲劇性，其2007年總收入累計約7億美元、2008年僅剩下基本工資35萬美元。

多數美國上市公司高管團隊的薪酬體系與公司股價高度相關，如果股價出現過山車式的調整，使得考核期的TSR大幅下調，高管們的薪酬就會大幅縮水。特朗普輕描淡寫的代價，到了華爾街就成了上百億美元的收入打水漂，這種痛確實是華爾街不願意接受的。如果重複2000年、2008年的股災，高管團隊們的收入就不再是過山車，而是跳樓機。特朗普造夢，華爾街和上市公司高管們買單，這筆買賣，華爾街的多數人不會做。

華爾街和上市公司的高管們清楚地知道，美國上市公司的資產結構經不住大的衝擊。在美國股市，上市公司掏空資產負債表，把全部經營現金流用於回購、分紅的事情不是個案，這些公司使用大量的現金流回購普通股、以支撐股價，蘋果公司2024年回購金額接近1000億美元。

在一年又一年的回購中，美國上市公司的資產負債率在不斷提高，蘋果公司2024年資產負債率80.6%、市淨率48倍，它賴以支撐3萬億市值的只有未來盈利的預期和充裕的現金流保障，如果利潤預期和經營現金流出現波動，估值就會相應調整。未來利潤預期需要按照季度修正，這也是特朗普吐槽美國只看一個季度的出處。

蘋果公司是玩得比較漂亮的，當然也有玩砸的，比如波音公司，它現在的資產負債表狀態是資不抵債。目前，波音經營現金流為負、淨利潤為負、所有者權益為負，應該怎麼對這家“三負”公司進行估值呢？這也是現有企業估值理論需要解決的問題。

單看波音公司和蘋果公司兩家企業，美國股市確實是坐在火山上，存在巨大的調整空間。從標普500的整體結構來看，美國企業估值確實處於歷史高位，但還不到驚弓之鳥的地步。從美國主要指數的趨勢來看，市值與經營現金流量的比例關係更具敏感性，這與美國股票市場特殊的回購制度相關。

上市公司用於回購普通股的現金支出，與美國家庭定向投向二級市場的補充社保金（Pension）是美國股市的穩定買入力量，也是美股估值的重要基礎。當美元迴流規模加速或美聯儲開閘放水時，美股的估值會出現明顯的向上調整傾向，但這些外部力量是美股估值的非常規輔助力量。當美國上市公司的經營現金流遭遇重大困境時，企業用於回購的現金流會明顯收窄，而捕捉到這一信號的賣空力量會迅速做空指數成分股和指數。

當前，美國跨國公司通過分佈在全球的子公司或分支機構創造海外利潤的機制尚未崩塌，美股短期內不大可能面臨毀滅性打擊。如果特朗普僥倖打通美國跨國公司海外利潤迴歸本土的通道，美股或許會在明後年調整後再次衝高。

總體來看，美國公司大規模的業績暴雷尚未發生、系統性金融風險還沒有顯露跡象，短期內缺乏觸發崩盤的歷史性事件，支撐空頭大規模做空的小概率事件不充分。但美國各界對2025年GDP增長率的下調在醖釀市場情緒，空頭力量或許會逐漸蓄力、多頭力量暫時被削弱，美股或將進入多空博弈的震盪階段。

在絕大多數金融、管理精英對特朗普説“不”的時候，一些對沖基金卻依靠特朗普創造的一個又一個新聞事件大賺特賺。在特朗普與華爾街拉鋸的過程中，馬斯克或許已經感受到疼痛了，現實世界裏焚燒特斯拉的案例頻發、資本市場做空特斯拉的力量在持續累積。

財長貝森特是對沖基金經理出身，他深諳對沖之道。或許他將扮演調和華爾街與特朗普衝突的重要角色。解決兩者之間的衝突，首要在解決美國經濟調整的鎮痛應該由誰來承擔的問題？按照特朗普的三步走戰略，馬斯克加特斯拉顯然是不夠的。

美國底層民眾：“No Gains！”

按照美國慣例，最終買單的無外乎還是底層民眾或外國投資者。當前，美國面臨的主要問題是：怎麼創造性地完成美國經濟調整成本的轉嫁？在解決底層民眾承擔調整成本之前，華爾街需要先解決“麻藥”的問題，在給底層民眾餵飽了麻藥之後，再研究從哪兒下刀子。

留給特朗普和華爾街的時間不多了。為了解決上述問題，美國或許真的會經歷一個“偉大的時代”，類似次級貸之類的產品、“華爾街之狼”之類的金融騙子都會在特朗普第二個任期裏悉數登場。

等特朗普任期結束，清算“特朗普壞賬”的時候，美國可能會經歷一次史詩級的“大崩盤”。讓我們拭目以待！

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