郭傑振| “對等關税”：一名魔怔總統的搞錢術

編者按：在宣佈將與全球大打關税戰後，特朗普頂不住美債和美股的雙重壓力，選擇改變了他打算單挑全世界的“對等關税”政策，將矛頭對準了中國。

針對特朗普特殊的“對等關税”偏好，復旦大學中國研究院助理研究員郭傑振在《東方學刊》上撰文分析了特朗普總統關税戰背後的搞錢邏輯，觀察者網經《東方學刊》授權全文發表。

【文/ 郭傑振】

特朗普“對等關税”落地，他的預案應該是涵蓋中方反制措施的相關內容的，只不過，這部分內容可能是以註腳形式呈現的。在新聞發佈會後，美國財長斯科特·貝森特（Scott Bessent）擔心我們看不懂似的，專門出來放風，稱對中國的關税水平是34%+20%，同時警告中國不要反制。

我們無法獲悉特朗普與貝森特之間有沒有默契，即使有，恐怕也是幼兒園級別的。在那場充滿戲劇性的“對等關税”發佈會上，特朗普像一名幼兒園教師，指着碩大的對等關税税率圖表做演示。會後，貝森特專門跑出來提醒“別忘了看註腳”。

我們不僅看到了他們的註腳，還猜到了特朗普的底牌。他不是什麼革命家，更不是一名合格的政治家，甚至連政客都算不上，不過是一位想錢想到魔怔的“商人”。他和幕僚們窮盡一切辦法搞錢，期望在填補政府赤字的黑洞後，大幅調降税率。這麼做不是為了拯救美國，而是挽救特朗普家族於危困，稍帶手鬆一鬆勒在美國脖子上的奪命圈。別忘了，特朗普先是一名資產嚴重依賴借貸的地產商人，之後才是美國總統。

網上有不少解讀特朗普關税税率是怎麼算出來的文章，這類文章其實完全沒必要。用美國從主要貿易伙伴的進口額乘以相應税率，看他能籌集多少錢就知道了。經估算，特朗普大概可以籌集到9000億美元，這個數據與他拆東牆補西牆實現的赤字削減額加起來，可以大幅消除美國政府赤字。

表1 “對等關税”關税額估算（單位：百萬美元） 作者自制

但是，這麼一分一分地徵税，實在是太慢了，中期選舉前不但不會有什麼好結果，反而可能導致共和黨在兩院輪選中失利，失去多數黨優勢。相比之下，先祭出大招，一棒子把貿易伙伴打蒙，然後誘導貿易伙伴主動獻出換取調降關税的籌碼，這樣以退為進搞錢要快得多。實際上，在祭出“對等關税”大招前，美國參議院已經否決了特朗普針對加拿大額外徵收25%關税的議案。

“對等關税”出台後，全美都在替特朗普擦屁股，美聯儲關於美國經濟前景的發佈會幾乎變成了“關税”政策專題解讀會。特朗普團隊內部也出現了裂痕，市場流傳美國財長貝森特正尋求辭職、馬斯克公開抨擊納瓦羅關税研究等等消息。

圖2 美國參議院否決對加拿大徵收額外25%關税議案

看透特朗普之後，算算他的籌碼就行了。他的最終籌碼無非大小兩個：大籌碼是填平美國政府赤字；小籌碼是填平特朗普家族債務。大籌碼名大實小，小籌碼名小實大。

特朗普的“大籌碼”：縮減政府赤字

美國政府2024財年預算赤字1.9萬億美元，特朗普通過裁撤部門、裁員、壓縮政府研發經費支出等方式壓縮預算規模在2500億美元左右，廢除奧巴馬醫保（Obamacare）可以節約2500億美元，兩項合計約5000億，如果再通過“對等關税”加敲竹槓等方式籌集1.4萬億美元，特朗普就可以暫時填平美國政府的赤字窟窿。假如完成這項“壯舉”，特朗普就可以在全美表功，自稱功績標榜千秋。至於這麼幹會有什麼後果，特朗普大概是不會去研究政策文稿裏的腳註。

圖3 美國政府赤字情況

特朗普能走多遠？從參議院否決對加拿大額外徵收25%關税議案、“對等關税”招致的反對和團隊裂痕看，特朗普應該走不遠。最樂觀的估計是他可以撐到中期選舉，最可能的估計是撐不到他就職“百日”。中方迅速而有力的反擊是特朗普沒想到的，從美國股市的表現看，美國市場也沒想到。歐盟、加拿大、墨西哥、南非等國家或地區均在研究反制措施，等各國的反制措施陸陸續續出台後，特朗普或許會發現他把美國變成了澳大利亞——一個與各大陸板塊隔絕開的“四不像”。

特朗普的“小籌碼”：擺脱家族困境

特朗普在競選中自稱賬户有10億美元，但根據美國主要財經媒體的評估，特朗普的資產以不動產、股權和虛擬貨幣為主，其中只有不動產項目能夠產生相應的現金流，但這些不動產背後有約6億美元的負債。扣除項目的運營費用和負債的利息支出，特朗普能夠從不動產項目裏拿到的現金流是非常有限的。

考慮到疫情衝擊帶來的酒店業營收下降、通脹導致的用工成本大幅上漲等因素，特朗普的不動產項目或許已經無法為他的家族提供現金流，這也是特朗普第二任期心態變化的根本原因。這一趨勢可以從兩個方面得到佐證：

其一，特朗普2016年和2024年兩次大選的資金情況，2016年特朗普自出資6596萬美元，2024年他幾乎沒有自出資，還是憑藉馬斯克捐資的2.49億美元解了籌資不利的困局，競選時特朗普再也不提自己賬户有10億美元的存款；

其二，Sky News援引特朗普律師的話稱“特朗普無法從資本市場融得4.54億美元，繳納因虛報資產被判處的相應罰金”。

圖4 特朗普的資產狀況

在特朗普持有的資產中，變現難度最低的是他直接持有的特朗普媒體科技集團（交易代碼：DJT）的股權。特朗普媒體科技集團由特朗普2020年在特拉華州註冊成立，之後經過一系列收購與重組，於2024年4月2日上市。但是，這家企業淨利潤和經營現金流均是負數，是股市上妥妥的垃圾股，即使出售，特朗普能夠籌到的資金也不會超過10億美元，而且還要提防出售股權時被華爾街惡意做空。

表2 特朗普媒體科技集團2024年合併報表（單位：千美元） 數據來自：U.S. Sec, Edgar

圖5 特朗普媒體科技集團（交易代碼DJT）的交易現狀

除了股權，他能夠快速變現的就剩下虛擬貨幣了。但是，虛擬貨幣的價格與貨幣存量高度相關，在美聯儲縮表、投行一致看衰美國經濟的大背景下，虛擬貨幣的價格大概率不會有特別樂觀的前景。更何況，現有虛擬貨幣價格是靠炒作價格指數期貨上來的，價格上漲背後的交易量很低。

支撐現有虛擬貨幣價格上漲的最大動力是虛擬貨幣ETF買入力量，這些ETF基金經理通過買入虛擬貨幣價格指數炒高價格，實現賬户浮盈後提取大額利潤分紅。因此，特朗普與美國“第一夫人”梅拉尼婭持有的虛擬貨幣只是賬面財富，不能等同於現金流。

圖6 貝萊德比特幣ETF

注：貝萊德比特幣信託ETF是2024年1月4日發行的開放式基金，它並不直接持有比特幣，而是配置基金公司Grayscale發行的ETF產品Grayscale Bitcoin Mini Trust（BTC），這份基金產品同樣不直接持

面對如此窘迫的家族財務狀況，特朗普迫切需要寬鬆的貨幣環境和大幅降低的資產交易税率。從特朗普個人角度看，他一直在憋的大招或許就是計劃於2025年底推出的新減税法案。新法案在普惠制的減税基礎上，規避甩賣資產產生的交易税費。對他來説，減税的力度越大越好，但減税的力度跟政府財政收支高度掛鈎。為了自救，他只能甩開膀子砍預算，儘可能消滅政府赤字，之後大踏步地推動美國有史以來最大規模的減税法案。

馬斯克、貝森特或許是在看透了特朗普的小九九後，最終下定決心離他而去。但這些都阻擋不了特朗普自救的決心，接下來他或許會更瘋狂、更偏執。對於一位已經魔怔的總統而言，他這麼做是不是在拉美國為自己陪葬並不是排在第一位的問題，特朗普家族能不能在自己的第二任期內活下去才是最重要的。

撇開股市、專注於搞錢，這是總統魔怔後的信號

特朗普一直強調搞好股市是自己關心的事情之一，但在第二任期卻宣稱不能只看股市，並聯合財長貝森特統一口徑，把股市下跌的鍋甩給民主黨。

在對“AI泡沫”的反思露出苗頭的情況下，特朗普非但不管不顧，反而推出了針對150多個國家和地區的“對等關税”政策，把自己搞成了黑天鵝。這麼做在刺破“AI泡沫”的同時，也極大地威脅了美國跨國公司用近半個世紀才建立起來的盈利模式，蘋果公司將如何規避關税帶來的業績負面衝擊？英偉達（交易代碼：NVDA）和蘋果公司（交易代碼：AAPL）的估值還適用於25倍的估值嗎？市場對這個問題充滿了疑慮。於是，在特朗普關税大棒落地後，我們看到了美國三大股指權重股引領的暴跌潮，三大股指跌幅似有刷新2020年熔斷機制的傾向。

圖7—圖9 美股三大股指權重股重挫

美股2020年以來的漲幅中，2020—2022年的上漲靠的是美聯儲突擊發錢，2022至今的上漲靠的是英偉達等科技公司掀起的AI革命。在特朗普勝選前，美股就已經進入了“能不能繼續上漲取決於AI的泡泡還能吹多大”的歷史關口。

特朗普不管不顧，直接用關税大棒打破了AI泡泡繼續吹下去的幻想，同時引出了對美國跨國公司盈利模式的全球反思，美股已經走到了類似2000年互聯網泡沫的關口。如果“對等關税”政策導致美國國內通脹再起，美聯儲可能會以犧牲增長為代價，通過堅定的加息平抑通脹。屆時，美股面臨的情況就可以參照“互聯網泡沫”（The Dot-Com Bubble）了。

圖10 CSCO（思科公司）/NVDA（英偉達）股價走勢模擬

圖11 CSCO（思科公司）/NVDA（英偉達）成交量走勢模擬

後記

特朗普稱“對等關税”政策發佈日是美國“解放日”，他理解的是美國被解放了。實際情況是，世界正在加速迎來脱離美國的“解放日”，美國自動選擇了靠邊站，再也不用為擔任全球經濟領導者的角色而費心了。加拿大總理馬克·卡尼（Mark Carney）公開稱“全球貿易錨定美國的體系結束了、加拿大與美國深度一體化的傳統關係結束了、美國領導全球經濟的時代結束了，如果美國不想引領全球經濟發展，加拿大可以補位”。

馬克·卡尼説了句大實話，只不過他心裏一點譜都沒有。如果美國不引領全球經濟發展，中國的經濟體量和全球貿易額放在這裏，全球經濟頭把交椅的位置，加拿大應該站得遠遠的而不是跑來自取其辱。