金鐘：特朗普想為美債“排雷”，美聯儲和日本誰靠得住？

【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

一頓操作猛如虎，盈虧全靠特朗普。

這是對過去幾周美國金融市場最準確的描述。這段時間以來美國政府的經濟政策一日三變，在筆者截稿時所瞭解的美國政府的經濟聲明，等到讀者看到這篇文章刊發時恐怕又發生了180度的轉向。

近日最大的新聞自然是美國“股債匯三殺”導致特朗普一點一點地食言，不斷放軟原本極為強硬的態度。

所謂“股債匯三殺”，就是美國股票價格、美國政府債券價格和美元匯率同時下跌。這種“三殺”的情況通常並不多見，因為當美國股票價格大幅下跌的時候，一般從股票流出的資金會進入美國債券市場，導致美國政府債券價格和美元匯率上升。

而當“三殺”的情況發生，最符合邏輯的解釋就是大批資金正在離開美國市場。過去一週歐元、日元和英鎊等其他發達國家貨幣對美元升值的情況，也證明了這個跨國資金流向。

1971年至今，美國股債匯同時明顯下跌的月份只有6個。資料來源：Wind，中金公司研究部

從一個比較枯燥的經濟學角度來解釋股債匯三殺，美股下跌最容易理解。中美全面貿易戰導致企業現有供應鏈被破壞，同時丟失市場，這些因素將導致未來利潤下降，因此股價下跌。

而原本作為避險資產的美國國債價格下跌，背後的因素就比較多了。首先，美國大幅度增加關税會造成未來通貨膨脹的上升，放緩美聯儲降息的步伐。其次，特朗普關税聲明導致大量使用高槓杆在美國債市交易的對沖基金由於突如其來的債券價格劇烈波動大幅度虧損，被迫平倉，同樣造成短期內出現大量拋售美債的風潮（此前文章提到的4月7日的市場恐慌就源自於此）。

此外，市場上傳聞的大批美國企業在疫情期間以超低利率借入的債券將在2025-2028年間到期，這些企業需要在更高的利率水平上借新還舊。但是與傳聞所説的幾萬億美債都將於夏天到期不同，這個過程實際上會跨越未來2到3年的時間。

最後，美國政府借債到達債務上限的最後期限是今年5月，特朗普領導下的共和黨正控制着政府和國會，當債務上限被再次提高以後，美國政府必然會集中大規模借債，大規模增加美國國債的市場供給。

上面這幾個因素綜合在一起，壓倒了傳統上逃離股票下跌的避險資金，導致了美債價格也同步下跌。

當美股和美債都一起下跌的時候，過去幾年通過套利交易（carry trade）借入國外低成本資金來投資美國金融市場的熱錢開始清倉了結，熱錢流出美國導致美元匯率大幅下跌。

通過這個框架可以理解美國股債匯三殺的現象，也方便我們分析預測美國金融市場的大致走向。由於金融市場是目前最直接的、可能制約特朗普行為的力量，因此我們也可以從這個角度分析特朗普政策的可能變化。

筆者在此前的文章中討論過美股短期的恐慌時刻已經過去，下一步就需要觀察貿易戰對於公司經營和實體經濟的具體影響。因為政策變化的傳導時間滯後、商家庫存消耗時間和第三國轉運商品的補充，目前雖然可以看到不少媒體發表的針對關税負面影響的個例，但關税還沒有影響到大部分人，也還沒有體現在絕大部分宏觀經濟數據中。

據媒體報道，美股最近的財報披露中不少大公司已對關税造成的損失做出估計，比如百事可樂預期利潤將比關税前下降5%左右，美國四大房地產公司之一的普爾特房屋公司（Pulte Homes）預估關税會導致美國新建房屋成本上漲1%，就連美國製造業的“堡壘”軍工行業的雷神公司（Raytheon Company）也預測關税會導致每年成本上升8億多美元。

而這些上市公司作為大型企業，已經有充分的手段來化解關税影響。比如百事可樂在全世界都有工廠，而美國房地產公司和軍工企業的供應鏈實際上大多集中在國內，屬於受關税直接衝擊較小的那些行業。

我們需要等到5月份，才會知道影響最大的美國零售和消費品行業會受到多大影響，而且這還要排除消費者在關税威脅下恐慌性的提前消費會帶來的短期業績上漲。

更重要的是，很多美國中小企業缺乏這些上市公司擁有的資源和分散風險的能力，他們在這一輪關税加徵中受到的影響到底會有多大，目前還看不出來。説到底，未來2到3個月，我們需要觀察第三方轉運、甚至走私究竟能在多大程度上彌補中國直接進口商品大幅度降對美國經濟的負面影響。

美國債市的前景相對更清晰一點。金融市場對於美債上限提高後的國債發行需求增加，以及疫情期間美國低息債務的到期續借這些問題是早有預估的。如果沒有關税戰導致的通脹上升和熱錢離場，或許美國債市原本有能力應對今年夏天到來的融資高峯，現在美國債市最大的希望就是美聯儲能在6月份降息。但是美聯儲的降息只能直接影響短期國債市場，除非美聯儲再次出台大規模的長期國債購買計劃，否則今年夏天由於債市集中融資製造的抽水效應會給美國金融市場帶來更大的壓力。

從過去幾周的經驗來看，目前對特朗普最大的制約就是債市。如果美聯儲不出台大規模的國債購買計劃，他能依靠的就是海外投資者。那麼，與擁有最多美債的日本進行貿易談判，就是特朗普短期內的頭號目標。

4月16日，美國總統特朗普與赴美參加首輪關税談判的的日本經濟再生部長赤澤亮正會晤，雙方互贈禮物。

日本除了降低關税之外，政治上擴充本國政府權力一直是其貫穿多年的主要訴求。我們可以大膽猜測一下在關税税率和貿易壁壘之外的層面，特朗普會要求日本提供短期融資支持和長期匯率調控的要求，而日本則會提出美國讓渡部分政治權力的要求。而面臨夏天融資高峯的特朗普對於達成協議的需求更急迫，有很大可能會做出以前美國總統沒有同意的讓步，給予日本政府更多的自主權。

回到中美貿易戰的對峙局面，現在實際上有點像解放戰爭時期。特朗普第一波針對全球的全面關税就像國民黨第一波發動的全面進攻，但這個計劃沒多久就失敗了。第二階段就是從全面進攻轉入重點進攻，特朗普單獨提高對華關税，同時在幾個重點行業特地制定了行業關税和非關税措施，比如汽車、船運、光伏、醫療器械以及未來可能加税的半導體和藥品。

在這一階段，特朗普的部分政策不再是他的一意孤行，而可能是美國精英階層的共識。摩根大通銀行的CEO傑米·戴蒙（Jamie Dimon）在最近的訪談中就提到雖然特朗普全面關税的做法是錯誤的，但針對重點行業增加關税和讓重點製造業重返美國是正確的方向，他特別提到了美國國防工業對外國產業鏈的嚴重依賴這個問題，認為美國政府必須重點解決，其他諸如貿易逆差、財政赤字和短期就業、甚至經濟衰退風險與之相比都不那麼重要。

筆者此前提過，讓美國再工業化是美國兩黨的一致意見，例如對中國造船業的貿易調查始於民主黨拜登政府，最初流傳的入港費徵收標準也是民主黨政府的草案。只是由於航運界的堅決反對，特朗普政府才進行修改，併發布了現在的版本。

當然，依照美國教育體系和勞動力市場的現狀，美國實現再工業化的成本和所需要的時間恐怕遠超這些美國精英的預期。這不等於説美國政策對於中國的壓力會變小，尤其是美元霸權地位，是美國貿易戰的最大依仗。

對中國來説，中美直接貿易的大幅度下降，代表着中國對於美元的新增需求也大幅下降，但歷史上積累的外國在華投資則又大多是美元投資，因此中國面臨着在建立一個美元之外的國際支付體系和保留一定的美元儲備之間保持平衡的關鍵問題。而在摸索建立一個新的國際支付體系過程中，包括推廣數字人民幣的應用等方面，研究其他虛擬貨幣技術和虛擬貨幣交易所在國際匯兑中所承擔的基礎設施作用，取長補短，也成為緊迫任務之一。

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