趙燕的券商反擊戰：誰在謀殺中國玻尿酸？

【文/王力 編輯/周遠方】

5月17日晚間，華熙生物通過其官方公眾號發佈《概念總在重演，科技永遠向前》一文，文章劍指華泰證券、安信證券等多家頭部券商，指控其通過發佈存有偏頗的"對比研究"為同業競品鉅子生物造勢，蓄意貶低透明質酸（玻尿酸）的行業價值。

據該篇檄文披露，相關券商研報通過刻意構建的論證框架，系統性輸出"透明質酸技術過時論"“膠原蛋白安全性優勢論"等爭議性觀點，更將透明質酸產業價值置於膠原蛋白之下。

這場罕見的公開嗆聲事件，將華熙生物與鉅子生物的角力推至台前，同時引發業界對生物活性材料及資本介入產業競爭的多維探討。

百元玻尿酸時代下，資本市場的題材切換

早在2015年幹細胞概念受資本熱捧時，玻尿酸就曾被貼上"技術落後"的標籤。歷史輪迴中，相似的劇本正在重組膠原蛋白領域重演。

近日，華熙生物在公眾號發文中更是將這一邏輯推至台前。文章直指多家券商研報通過對比研究“貶低玻尿酸、抬高重組膠原蛋白”，並批評“玻尿酸過時論”是一場由資本構建的題材幻象。這一爭議背後，折射出醫美行業從技術競爭轉向資本敍事的深層博弈。

截圖來自華熙生物公眾號

從成分來看，玻尿酸（透明質酸）是一種天然多糖，通過微生物發酵生產，具有超強鎖水能力，其核心功能在於填充塑形與保濕，適用於鼻部、下巴等立體部位，且可通過溶解酶快速逆轉效果，安全性較高。

膠原蛋白則是一種動物源性蛋白質，近年重組技術突破後逐漸轉向人源化，膠原蛋白主要存在於真皮層，負責維持皮膚彈性和結構支撐，注射後需依賴自身代謝，適合修復受損肌膚和改善鬆弛。維持時間來上，玻尿酸通常持續6-12個月，膠原蛋白則為3-6個月。

當前市面玻尿酸注射項目價格來看，部分國產產品甚至進入“百元區間”，利潤空間被嚴重壓縮，相比之下，膠原蛋白注射單次價格普遍在9000元以上，且因代謝更快需頻繁補打，成為機構提升客單價的新抓手。

在玻尿酸終端價格日益透明的市場環境下，醫美行業正經歷一場營銷策略的悄然迭代。過去兩年間，“幼態臉打造"“全臉提升"“頭包臉"等精細化概念通過社交媒體快速滲透，成為機構引流的新抓手。面對利潤空間持續收窄的壓力，部分機構通過概念包裝引導消費者增加註射頻次與部位，試圖以"全臉定製化方案"維持業績增長。

值得關注的是，這場營銷變革中暗含消費心理的精準把控。當"玻尿酸注射可能導致面部饅化"的爭議言論開始浮現，醫美機構順勢將市場焦點引向膠原蛋白產品。通過社交媒體KOL的"科普"傳播，“膠原蛋白抗衰更自然"“代謝無殘留"等話術有效緩解了消費者對饅化風險的擔憂，疊加膠原蛋白產品本身代謝週期短、需定期補打特性，成功構建起"安全+長效"的消費認知。這種營銷策略的精妙之處在於，既化解了玻尿酸市場的增長瓶頸，又為高客單價的膠原蛋白產品鋪就認知通路，最終實現消費者從"材料選擇"到"方案消費"的決策升級。

上海長寧區某整形醫院注射醫生向觀察者網表示：“目前，玻尿酸仍是應用最廣的填充材料，其安全性經過數十年驗證。所謂‘饅化’多因過量注射或醫生技術問題，與材料本身無關。”

與此同時，社交媒體上“25歲必須抗初老”“膠原蛋白流失是衰老元兇”等營銷話術氾濫，進一步製造消費焦慮。有業內人士透露：“推膠原蛋白項目的佣金比玻尿酸高，且客户復購率更高，加之玻尿酸易饅化的説法到處宣揚，膠原蛋白便順勢成為高端愛美人士新的選擇。”

根據沙利文發佈的《2021全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》顯示，當前玻尿酸原料產能已呈現全球性過剩態勢，市場邏輯正從技術稀缺驅動轉向產能競爭階段。

截至2025年5月最新數據，國內已獲批的玻尿酸相關產品突破50款，而同期獲得國家藥監局三類醫療器械註冊證的膠原蛋白注射針劑僅9款。這種供給規模的顯著差異，使得遵循"稀缺性定價"原則的膠原蛋白產品，正逐步取代玻尿酸成為資本市場的重點關注對象。‌

券商“發難”背後：醫美巨頭業績分化與行業變革

在這場醫美行業的紛爭背後，是醫美巨頭們業績的分化和行業的深刻變革。以華熙生物、愛美客、昊海生科為代表的“醫美三劍客”，曾經憑藉玻尿酸在醫美市場上風光無限，但如今卻面臨着不同的境遇。

從業績表現來看，華熙生物在 2024 年業績下滑明顯，其營收從 2022 年的 63.59 億元跌至 53.71 億元，淨利潤更是從 2022 年的 9.61 億元驟減至 1.74 億元，2025 年一季度淨利潤同比再度下降 58.13%。

愛美客 2024 年營收增速下滑至 5% 的歷史低點，其明星產品 “嗨體” 雖然在 2024 年仍實現了 3.14 億元的銷售額，但溶液類和凝膠類注射產品的增速均已降至個位數，分別為 4.40% 和 5.01%。

昊海生科 2024 年全年實現營業收入 26.98 億元，同比微增 1.64%，歸母淨利潤為 4.20 億元，同比僅增長 1.04%，其眼科和骨科業務受集採影響較大，營收分別下降 7.60% 和出現不同程度的下滑，醫美業務雖有增長，但增速也逐漸放緩。

從行業角度來看，券商研報斷言玻尿酸紅利見頂並非空穴來風。一方面，玻尿酸市場競爭激烈，截至 2024 年，國內獲批玻尿酸 III 類醫療器械證超 50 張，流通品牌超 400 個，其中高端市場同樣競爭激烈，國際巨頭艾爾建的 “喬雅登豐顏”、瑞典瑞藍的 “瑞蘭麗緹” 牢牢佔據 8000 元以上價格帶，而國產廠商華熙生物、愛美客等亦加速高端化佈局。

另一方面，新興替代材料正在重塑市場版圖，羥基磷灰石因其能促進膠原蛋白再生而備受青睞，重組膠原蛋白也被財信證券看好，認為其具有強勁的成長潛力，據弗若斯特沙利文預測，到 2027 年，中國膠原蛋白市場規模將達 1738 億元，其中重組膠原蛋白佔比超 60%，而鉅子生物的招股書中也指出，自 2020 年以來，膠原蛋白專業皮膚護理產品的市場份額已經超越了植物活性成分產品，預計到 2026 年，其市場份額將進一步超越透明質酸產品，確立市場領先地位。此外，審批門檻也成為制約行業增速的重要因素，國內 NMPA 對三類醫療器械的高要求，使得研發週期長、難度大、環節多、投入重，因此擁有合規產品的公司具有明顯的先發優勢。

面對行業變革，三大巨頭採取了不同的戰略應對。華熙生物實施了激進的改革，從管理層重組到高層親自抓業務，其 2025 年 3 月進行了管理層的大規模調整，三名副總經理被免職，同時財務總監和供應鏈負責人晉升至管理層，公司還專注於糖生物學和細胞生物學兩大新興領域，試圖通過轉型重塑優勢，但其轉型效果仍需時日來驗證，特別是在保持高額營銷開支的同時，如何平衡短期業績和長期戰略投入，是其面臨的一大考驗。

愛美客則採取了更為穩健的創新策略，在鞏固玻尿酸市場地位的同時，通過自主研發和外部併購來佈局下一代產品線，2024 年完成了 “緊戀” 和 “濡白天使” 的延續註冊，並以 13.86 億元收購韓國 REGEN，積極開拓肉毒毒素、司美格魯肽、米諾地爾搽劑等新領域，但其新佈局產品的審批速度和市場接受度仍存在不確定性。

昊海生科則需要在其醫美、眼科、骨科三大業務板塊中重新找到平衡點，儘管醫美業務增長迅猛，但眼科和骨科業務受到集採政策的影響，需要更多創新產品來彌補，其在膠原蛋白等領域的最新佈局，能否形成新的增長點，決定其能否擺脱對政策的依賴。

這場對峙，本質上是舊王與新貴的認知戰爭。華熙生物為代表的玻尿酸企業困局，也是每一個醫美企業的鏡像：在資本市場“造概念-收割-拋棄”的循環中，如何守住科研的長期主義？