公募改革“觸及靈魂”，中國正破解金融的世界性難題-好評

中國公募基金行業長期存在“規模至上”的發展偏差，固定管理費模式導致基金公司過度追求規模擴張，卻忽視基民投資回報，導致“基金賺錢、基民不賺”的行業痛點。證監會出台《推動公募基金高質量發展行動方案》，是中國資本市場治理模式的突破性探索，打破傳統固定費率框架，通過利益綁定機制倒逼行業迴歸 “代客理財” 本源。它不僅糾正了行業發展的價值偏差，更以“金融為民”理念重塑市場生態，提升公募基金作為資本市場“壓艙石” 的功能，為居民財富穩健增長與實體經濟高質量發展搭建橋樑，標誌着中國金融市場在全球治理實踐中走出特色路徑，邁向更公平、可持續的發展階段。

“坤坤勇敢飛，iKun永相隨”“世界上最好的春春，不是李宇春也不是陳小春，而是劉彥春”……

2021年的牛市巔峯，中國公募基金經理們也迎來了有史以來最高光的時刻。以劉彥春管理的景順長城新興成長混合為例，其2017年、2019年、2020年的收益率分別為56.28%、72.18%、85.94%，大幅跑贏市場。

漲勢更加兇猛的，是這支基金的管理規模。2017年底，景順長城新興成長混合的資產淨值為19.82億人民幣，到了2021年二季度末，則飆漲至582.36億，漲幅將近30倍。劉彥春管理的產品總規模，當時也超過了1000億。

但是2021年跟風買入的基民們，此後將嚐到熊市的痛苦滋味。2025年一季度末，景順長城新興成長混合的資產淨值縮水到208.88億，天天基金網數據顯示，截止到今年5月23日，劉彥春的管理規模僅剩410億，跌幅都在6成上下。

股市有牛熊，這是投資者理應承擔的風險，人們不應該期待基金經理永遠跑贏市場。但值得注意的事，近年來公募基金的波動率呈現出遠超大盤的趨勢，“遇牛更牛，遇熊更熊”。

作為投資門檻最低的基金類產品，公募基金本應是“居民財富守護者”和資本市場的“壓艙石”，幫助散户和國家平抑市場波動，可如今卻日益背離了自己的使命。

背後的原因其實早就是行業共識：公募基金基於管理規模的費率提取模式，讓規模凌駕於業績之上，成為基金經理們的首要目標，而在牛市大力營銷、擴大規模的動機，讓他們忽視了對投資者利益的保護。

當基金公司沉迷於“明星經理造神運動”，當管理費“旱澇保收”成為行業潛規則，當基民在淨值波動中淪為“沉默的大多數”，一場關乎行業存續根基的改革已勢在必行。

近日，中國證監會公開印發《推動公募基金高質量發展行動方案》（以下簡稱“方案”），

其中，建立健全基金公司收入報酬與投資者回報綁定機制，督促基金公司建立健全與基金投資收益相掛鈎的薪酬管理機制等新規引發投資者羣體高度關注與討論。

這也意味着，在全球資本市場深度調整與中國經濟轉型升級的關鍵節點，公募基金行業正經歷一場“觸及靈魂”的變革。

放眼全球，這場變革的徹底性，甚至超越資本市場最發達的美國。中國資本市場已經擺脱對西方樣本的亦步亦趨，走出獨具特色的治理模式。

問診公募：旱澇保收和追漲殺跌

目前，我國主動權益類基金主要採用固定費率模式，公募基金的收費主要包括持有期間費用（如管理費、託管費、銷售服務費）和交易環節費用（如申購費、贖回費等），不同類型的基金收費差異較大。各類費用中，管理費率往往佔比較大，股票型基金、混合型基金中較為常見的費率一般為1.2%～1.5%。

近年來受市場波動等因素影響，基金公司“旱澇保收”的現象愈發凸顯，部分產品在大幅虧損或跑輸業績比較基準時仍能收取高額管理費，導致投資者產生巨大心理落差。

如2023年度，Wind數據顯示，共4510只基金產品（不同份額合併計算，下同）的回報率為正，在全市場11514只產品中佔比約為39%，不足四成。各類基金中，管理費率偏高的股票型基金、混合型基金虧損嚴重。

對此，在《方案》中證監會明確指出，近年來公募基金行業暴露出經營理念有偏差、功能發揮不充分、發展結構不均衡、投資者獲得感不強等問題。

觀察者網整理發現，2024年管理費超過1億元的公募基金共有36只，從基金淨值增長率來看，此類基金2024年業績為負的約有三成；而從與業績比較基準的對比來看，跑輸的佔比超過八成，其中不乏跑輸幅度在10個百分點以上的產品，個別產品跑輸幅度甚至超過20個百分點。

所謂業績比較基準，是用來衡量基金表現優劣的參考標準，通常由一組具有代表性的市場指數、指數組合或固定收益率構成，常見如某混合型基金的業績比較基準為“滬深300指數收益率*75%+中債總指數收益率*25%”。業績比較基準一般反映基金的投資目標和風險收益特徵，也用於評估基金經理的投資能力。

值得注意的是，這份榜單上有着不少明星基金經理的身影，而選擇信任他們的基民不僅要承受跑輸業績的浮虧，基民付出的管理費更是成為了基金公司業績和基金經理獎金的基石。

例如，明星基金經理張坤管理的易方達藍籌精選，去年跑輸業績基準13.18%，卻收取了4.74億元管理費；劉彥春的景順長城新興成長混合A份額跑輸基準13.72%，收取管理費2.95億元。

另一位明星基金經理葛蘭旗下的中歐醫療健康混合也是虧損大户，2024年該基金A/C份額淨值均下跌超過16%，跑輸業績比較基準超過10個百分點，基金年報顯示，中歐醫療健康混合2024年累計虧損74.77億元，而同期管理費高達4.27億元。

將時間放大到三年維度，2022年-2024年中歐醫療健康混合A/C份額淨值均大幅下跌50%左右，跑輸業績比較基準超過25個百分點。而2022年-2024年，該基金管理費用合計約21.70億元。

一邊是基民忍受超額虧損，另一邊則是這些基金為基金公司貢獻了數十億計的管理費收入，這其中到底出了什麼問題呢？

南開大學金融發展研究院院長田利輝對此表示，現有模式中“基金賺錢基民不賺錢”這一現象的不合理性源自利益錯配、短期考核機制和投資者信任不足三方面：管理費與規模而非業績掛鈎，導致基金管理人缺乏動力提升長期回報，反而可能通過短期規模擴張獲取收入，損害投資者利益。同時，傳統考核機制側重短期規模排名，促使基金經理追求短期業績波動，而非長期價值創造，加劇市場投機性。另外，基民對於公募基金業績持續性存疑，屢屢發生反向贖回等問題，削弱基金作為長期理財工具的吸引力。 

數據統計顯示，2022年-2025年，中國基金公司有連續三年業績的主動權益類基金（含普通股票、偏股混合、靈活配置及指數增強）共計5898只，3年平均總收益僅有0.22%，但平均年化波動率超過了25%。

也就是説，國家喊了多年長線資金入市後，基金行業反而“誤入歧途”，讓自己從資本市場的壓艙石之一變成了拿着基民錢投資的市場參與者之一，在沒有掌握市場定價權的情況下，如何為基民謀取收益就相當考驗基金經理的操盤水平，這也導致很多水平不足的基金經理在市場的表現像一個大號散户，要麼追漲殺跌，要麼組團取暖。

而除了部分基金經理的主動快進快出追漲殺跌外，基金銷售機構的急功近利也對基金生態造成了一定的影響。

對於部分中腰部銷售機構，由於其銷售規模和螞蟻，天天基金網等頭部機構差距較大，為了提升自己的營收，會對基民倡導炒基金“波動操作”，推薦客户“贖舊買新”，“倒量”等操作，增加基民交易頻率來實現手續費和代銷佣金的獲利。

而這些短期的投資行為也進一步倒閉了基金經理為了應對申購贖回潮進行被動調倉，短期投資行為進而加劇了市場波動，進一步損害了投資者的長期利益，最終形成“基金波動、代銷機構賺錢、基民不賺錢”的行業痛點。

藥方：規模為王變利潤説話

針對公募行業的上述兩大痛點，本次《方案》提出的改革方案可謂力度巨大，“觸及靈魂”。

具體來看，《方案》的矛頭既指向機構，也指向基金經理。

針對機構，《方案》直擊主動權益基金收費模式，明確指出對新設立的主動管理權益類基金大力推行基於業績比較基準的浮動管理費收取模式，對符合一定持有期要求的投資者，根據其持有期間產品業績表現確定具體適用管理費率水平。同時《方案》也對將投資者盈虧等關於投資者利益的指標納入基金公司和基金經理的考核體系提出指引要求。

浮動管理費收取模式下，充分體現公募基金產品與基金持有人“同甘共苦”的特點。舉例來説，如果某位投資者在持有基金A期間，基金A的收益表現符合其同期業績比較基準，基金公司才能按照正常費率收取管理費；如果基金A的收益表現明顯低於其業績比較基準，基金公司則須下調管理費。通過這一系列改革舉措，將扭轉基金公司管理費“旱澇保收”現象，進一步解決長期困擾行業的“基金賺錢，基民不賺錢”問題。

對於本次基金業改革，中航基金副總經理、首席投資官鄧海清表示：頭部機構60%主動權益基金將實施“基準分檔收費”，徹底打破“無論牛熊躺賺”的商業模式。這相當於將基金公司利潤與投資者回報深度綁定，倒逼機構從“收費管理員”轉型為“價值創造者”。

在《方案》下發後，業界也迅速行動了起來。

5月16日，中國證監會官網顯示易方達、華夏、嘉實、廣發、匯添富基金等26家基金管理人集中申報了一批主動管理權益類基金，均採取浮動管理費率，即投資者持續持有一定時間後，根據投資者持有期間的收益情況來確定管理費率檔位。

從這批26個基金管理人看，其中21家機構基金管理規模或主動管理權益類基金管理規模居前，同時包含了4家中小管理人、1家外商獨資管理人，具有較強的行業代表性。

觀察者網查詢發現，華泰柏瑞基金、國泰基金、永贏基金、中銀基金，並未出現在本次浮動管理費率基金申報名單中，這四家機構分別在2025年一季度非貨幣基金規模榜單中位列第8、第15、第18和第19名。

此次新政不僅對行業公司層面提出要求，對基金“操盤者”——基金經理也進行了重點約束。

證券時報評論文章指出，2022—2023年間，公募基金行業整體虧損近2萬億元，部分明星基金經理在其管理的產品大幅虧損情況下依然領取千萬年薪。這種利益失衡，顯然有違公平。

此次行動方案要求，督促行業加大薪酬管理力度。完善證券基金經營機構薪酬管理制度，督促基金公司建立健全與基金投資收益相掛鈎的薪酬管理機制。

其中值得注意的是，行動方案要求，對三年以上產品業績低於業績比較基準超過10個百分點的基金經理，要求其績效薪酬應當明顯下降，並強化業績延期支付和追索機制；對三年以上產品業績顯著超過業績比較基準的基金經理，可以合理適度提高其績效薪酬。

除了基金經理外，方案也對基金公司高管層面提出了新的考核要求，降低規模、排名、收入、利潤等指標權重，基金業績指標的考核權重不低於50%。

據《財經》統計數據顯示，過去三年，超過30%的混合型基金收益率低於業績基準10%，約6.6%的股票型基金跑輸基準10%。其中，52只混合型基金、8只股票型基金跑輸業績基準50%以上。

也就是説，如果按照方案中的要求，將有三成基金經理或面臨降薪。

而在加強了對業績的約束外，本次方案也對過去基金經理“不務正業”追熱點行為進行了約束。

翻看近年新聞，可以發現，基金經理隨心所欲的行為，諸如醫藥基金買銀行，消費基金買醫藥的情況可謂比比皆是，監管的罰單也是屢禁不絕。

例如前海開源滬港深智慧生活混合基金，基金宣稱聚焦“智慧生活”（如互聯網+、消費升級），但2024年四季度前十大重倉股中70%為軍工股（中航西飛、航發動力等），偏離度達74.63%，與合同約定的“智慧生活主題相關證券佔比不低於80%”嚴重不符，儘管基金經理崔宸龍辯稱軍工股屬於“低空經濟”範疇，但監管機構認定其構成實質性違規，託管行農業銀行被指未履行監督職責。

而國泰大健康混合基金則在基金合同明確投資大健康領域，實際持倉在2022-2024年間頻繁切換至消費、科技、新能源等領域。例如，2023年三季度前十大重倉股中僅2只醫藥股（國藥股份、老百姓），其餘為寧德時代、比亞迪等新能源標的，偏離度高達60%以上，而基金業績更是從2021年高點以來下滑了超過50%。

而金信智能中國2025混合基金合同要求投資“智能化相關企業”，但2024年四季度前十大重倉股中8只為銀行股（招商銀行、興業銀行等），持倉佔比超60%，與“智能機器、智能家居”等主題無關。翻看其業績，基金淨值三年間下跌超過25%，不僅跑輸了基準，也落後於行業平均水平。

對於這些風格飄逸的新聞，鄧海清認為這本質是基金公司和基金經理投研能力不足的表現，其表示：“本次方案中業績比較基準的監管強化，使"風格漂移"成為歷史名詞。主動權益基金被迫迴歸"相對收益"本質，與指數增強產品形成直接競爭，倒逼投研能力實質性提升。”

比美國更徹底

當人們談到中國的金融市場，總是不可避免地去跟全球最發達的金融市場——美國去比較。

我們必須承認，經歷了上百年發展歷程、市場競爭格外的激烈的美國金融體系，在投資者保護層面擁有不少先進之處。

僅僅以費率為例，2023年數據顯示，中國公募基金的合計綜合費率相較美國股票型基金綜合費率（0.44%）、混合型基金綜合費率（0.59%）及債券型基金綜合費率（0.37%）分別高了 0.51pct、0.77pct 及 0.22pct。

不過值得注意的是，美國市場上大量的ETF、對沖基金等低費率產品，拉低了整體費率的水平，而與投資收益掛鈎的浮動管理費模式，也主要存在於私募和對沖產品中。

與中國公募基金相對應的美國共同基金，至今仍以按規模收取管理費為主。

正如巴菲特建議普通人投資ETF而非主動管理基金，在美國市場上，主動型共同基金的平均表現也是長期跑輸大盤。只不過由於美股的長期回報率表現優秀，才讓投資者不至於怨聲載道。

可以説，公募基金運作水平不盡人意，是一個世界性難題。

從這一點來看，中國本輪公募改革已經走在美國前面。

至於為什麼全球公募類產品都以固定管理費為主，是因為浮動費率也是一把雙刃劍。

理論上講，浮動費率的目的是引導機構從追求規模轉向追求收益率，節約營銷成本，把更多精力花在投研上，從而提高自身投資水平，與投資者共贏。

但在實踐中，當基金公司收到的管理費用下降，他們的做法未必是提高投資水平，而是會試圖從市場的其它部分找回利潤。

一方面，規模較小的基金公司會因為固定收益的下降而難以為繼。有業內人士指出，一家基金公司的運營需要包含人力、信息系統、辦公場所、投研服務等基礎成本，在國內市場上，如果一家主動管理基金的規模小於100億，就難以保證覆蓋成本之支出。如果管理費進一步下降，這些小機構會逐漸被市場淘汰，頭部機構則吃下更大的市場份額，繼續維持可觀的利潤。這樣的“大魚吃小魚”，最後未必能夠讓“大魚”有動力去提高投資能力。

另一方面，儘管美國基金公司自身費用率較低，但投顧成本較高。中金公司研報稱，美國投顧組合類賬户平均費率可達1.0%~1.1%。只有基金公司降費，並不能讓普通投資者的綜合成本下降很多。

而在中國本就不規範的投顧市場上，基金公司也可能會通過進一步壓榨渠道和投顧機構來保護自身利益，導致渠道生態繼續惡化。

那麼中國本輪改革，為什麼有勇氣轉向浮動費率？原因或許有兩點。

首先，中國基金行業仍然處於集中度較低的階段，如今市場的共識是，適當的淘汰機制有助於行業高質量發展。

而對於那些明星基金公司和基金經理，前幾年過高的熱度也成為了它們身上的枷鎖。理論上來説，當單一基金的規模膨脹到數百億甚至千億以上規模，其投資的靈活度會極大下降，從而損害盈利表現。當規模效應被弱化，這些基金經理可以不再背上沉重的規模增長KPI，更加專注於投資本身。

再加上中國國有資本在基金行業的話語權更強，“大魚吃小魚”的負面效應能夠得到更好的管控。

其次，中國發達的互聯網生態，也與美國注重線下服務的投顧市場有顯著區別。近年來，螞蟻、天天基金這樣的互聯網代銷平台崛起，極大降低了中國投資者的投顧成本，增加了信息透明度和量化分析的便捷程度，並且能夠提高監管效率。

在此背景下，通過壓縮費率的方式來淘汰一些高成本和不規範的銷售和投顧渠道，對中國金融市場的健康發展也是利大於弊。

不是變相降薪，而是促進公平

可以看到，本次基金改革最核心的無論是基金降費，還是考核機制，都釋放了一個明確的信號——基金行業整體需要降低成本，返利於民。而這個改革的背後，也不可避免會引發金融行業是否會進一步降薪的討論。

首先需要明確的是，金融行業絕不是所謂的“食利階層”。三十多年來，中國資本市場始終把服務於實體經濟的融資需求作為首要任務，公募基金行業將普通人和各行各業的閒置資金匯聚起來，支持實體企業的融資發展，對提高資本配置效率發揮着重要作用。

但美國經驗證明，金融行業本身馬太效應極強，一旦不受約束，也會過度侵蝕社會利益。1947年，金融行業僅佔美國非農企業利潤的10%，但到2010年，這一比例飆升至50%。

因此，中國監管層面也一直在試圖避免金融業與實體業薪酬不平等的問題。

《中國經濟週刊》就曾做過統計，2018年至2021年，金融業員工年度平均薪酬是製造業的2.35倍、是其他行業的1.69倍。

北大博雅特聘教授、國發院經濟學教授、中國經濟研究中心主任姚洋表示：“金融業降薪不是懲罰性的，而是為了降低金融業吸引力，轉向發展製造業。”本輪基金業改革，着眼處不僅是基金行業本身，更是實體經濟和居民財富崛起的發令槍。

其實，在金融業內部，薪酬的分化也極為明顯，頂流基金經理和基金公司高管動輒千萬甚至上億的年薪，而銀行基層櫃員和券商營業部人員則成為了拉低整體均值的分母。

近年來，無論是中金公司交易員炫富年薪百萬，還是中信建投實習生炫富事件，都在社會輿論上造成了不良的影響。但客觀來説，金融行業基層從業者的薪酬未必就高到了不合理的水平，他們還往往成為行業內部薪酬分化的受害者，承擔了輿論爭議的主要後果。

引入浮動管理費，是對“躺平”和“無能”的基金經理敲響的警鐘，也是調節明星基金超高收益的平衡器。對那些專注於投研能力的從業者，以及中等規模的優秀基金產品，未必不是更好的機遇。

5月7日的國新辦發佈會上，證監會主席吳清表示，此次公募基金改革的一大重點是改革基金運營模式，督促行業迴歸“受人之託、代客理財”的本源。優化主動權益類基金收費模式，業績差的必須少收管理費，通過浮動管理費收取機制，扭轉基金公司“旱澇保收”的現象。同時，把業績是否跑贏基準、投資者盈虧情況等直接關乎投資者切身利益的指標，納入基金公司和基金經理的考核體系，督促基金公司從“重規模”向“重回報”轉變。

站在2025年的時間節點回望，這場改革或許會被視為中國資本市場走向成熟的關鍵轉折。它不僅是對行業積弊的清理，更是對“金融為民”理念的重申——當基金公司開始為基民的每一分收益精打細算，當考核表上的“規模”一欄逐漸被“回報”取代，我們終將看見一個更理性、更健康的財富管理生態，在服務實體經濟與居民福祉的雙重使命中，書寫資本市場的新篇章。

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