增收不增利的名創優品，一季報後市值蒸發超過80億元

（文/朱道義 編輯/張廣凱）

IP消費的風還在猛烈地吹，“興趣消費”的概念卻突然有點不香了？

近日，當名創優品交出一份“增收不增利”的2025年一季度答卷後，資本市場反應尤為劇烈。5月23日財報披露當天，名創優品美股（股票代碼：MNSO.N）大跌18%，財報後的第一個交易日（5月26日），港股（股票代碼：09896.HK）也隨即下跌16.21%。而後數天，其股價持續走低，港股、美股出現小幅回暖，但未見大幅拉昇。

名創優品港股走勢

名創優品美股走勢

利潤“開倒車”，或許一定程度上能被視為危險信號的前哨。但讓投資者們感到不安的根本原因，還是泡泡瑪特、卡遊、布魯克和52toys們都仍在“穀子經濟”的東風下繼續狂飆，名創優品卻率先有了掉隊的嫌疑。

作為首家入駐美國紐約時代廣場的中國品牌，“聯名狂魔”名創優品曾一時風頭無倆。近年來，在自有IP影響力有限的情況下，其頻斥巨資獲取外部IP授權，試圖擺脱“十元店”的身份標籤。但成本高昂的IP聯名，如今似乎也演化為反噬業績的雙刃劍。

在資本端的佈局，名創優品仍然活躍。一方面，其去年9月以62.7億元的大手筆收購永輝超市（601933.SH）29.4%的股權，交易於今年第一季度完成交割，目前永輝的“胖改”正在規模化推進。另一方面，名創優品還計劃對旗下發展勢頭強勁的潮玩品牌TOP TOY進行分拆上市。

至此，一家橫跨三家上市公司的“名創系”巨頭正緩緩浮出水面。但當下突如其來的新變化，究竟是後繼乏力，還是轉型帶來的短期陣痛，市場又是否還願意買賬？

利潤失速背後：國內戰略收縮、海外繼續提速

從財報來看，名創優品呈現出“營收增長、利潤收縮”的典型特徵。

數據顯示，其今年一季度實現營收44.27億元，同比增長18.9%；期內毛利為19.58億元，同比增長21.1%。

對於收入的增長，名創優品集團董事會主席兼首席執行官葉國富表示：“收入增長主要歸因於名創優品中國內地收入增長9.1%，在同店銷售強勁復甦的推動下，較去年9月和12月季度有所加速。名創優品海外的收入增長了30.3%，總收入貢獻同比增長了3%。”

葉國富

雖然營收超出預期，但名創優品的一季度淨利潤僅為4.17億元，較上年同期的5.86億元下降了28.8%；經調整淨利潤同比下滑4.8%至5.87億元，這也導致淨利率下跌3.3%至13.3%。對於經營利潤率的下滑，名創優品表示，國內加盟業務經營利潤率與去年同期持平，海外代理業務略有提升，公司整體經營利潤率下降主要因收入結構變化，高利潤的加盟和代理業務佔比下降，直營門店業務佔比提升稀釋了整體利潤率。

增收不增利的現象，暴露出其過去依賴規模驅動發展的模式脆弱性。從門店數量來看，截至3月31日，名創優品集團層面的門店總數為7768家，同比淨新開978家門店。

其中，名創優品全球門店總數已達7488家，較上一年度淨增長858家。其中，國內門店數量為4275家，較去年同期淨增長241家；海外市場門店數量為3213家，同比淨增長617家。

對應到區域營收，名創優品第一季度於中國內地的營收為24.94億元，同比增長9.1%；海外市場營收為15.92億元，同比增長30.3%，且佔比同比提升3個百分點。

可以看到，名創優品的門店擴張仍在繼續，但海外的擴張速度顯著高於國內。而在今年一季度，名創優品國內淨減少111家門店，這也是該公司首次出現總門店數量下滑的情況。

與關店息息相關的，是一個在財報發佈會上被媒體反覆問及的關鍵詞——同店銷售。名創優品內地的同店GMV出現了下滑，而海外門店以及業績新星TOP TOY的同店GMV增速，也出現了不同程度的放緩。

2023年時，名創優品內地門店的同店GMV增長率還在30%-35%，但到了2024財年，同店GMV出現了高個位數的下降。這還是客單價和商品平均售價，分別從2023年的37.6元和13.8元，提升到了38.1元和14.3元的情況下。

財報會議上，名創優品表示，公司在第一季度對國內門店主動進行了戰略渠道升級，全面推進“關差店、開好店，關小店、開大店”戰略。其中，關閉的大多是經營3年以上、200平米以下的低產店鋪，平均月店效低；新開店鋪的平均面積近300平米，平均店效近40萬。

介於當下階段大店有明顯更好的市場表現，“開大店、關小店”成為名創優品提升同店銷售的一個重要抓手。截至目前，其最高級別店態MINISO LAND已開8家，仍有15家在籌備；旗艦店已經開設43家，還有150家在籌備。

MINISO LAND全球壹號店

談及關税政策影響，葉國富表示：“我們相比2018年時做了更提前的應對，過去一年，有意識地增強了在美國的存貨儲備，儘管存在一定的前置費用，但在關税不確定的當下，幫助我們保障了現貨充足。”

此外，他仍然看好海外市場，並強調機會不僅僅在美國，還有歐洲、東南亞、拉美、中東市場。

TOP TOY是破除集團IP焦慮的特效藥嗎？

規模擴張與質量升級的拉扯，本質還是名創優品想要擺脱“IP搬運工”“十元店”這種過往身份，向真正的全球化IP零售巨頭進階的陣痛縮影。

爆款原創IP的孵化能力，也正是投資者們判定名創優品究竟是否“低質量增長”的關鍵指標之一。憑藉與知名IP廣泛合作，名創優品全球每年都會上新超過10000款IP產品，為消費者提供源源不斷的新鮮感。

但與之伴隨的，是持續高企的IP授權成本，該項費用也正持續不斷的蠶食利潤空間。數據顯示，名創優品在2024年的IP授權相關支出高達4.21億元，同比增長近三成，高於同期營收增速。而在今年一季度，其所花費的授權費更是高達1.05億元，同比增長了39.6%，佔到當期營收的2.37%。

IP授權模式當然有其優勢，相較於自主孵化IP，其上新週期更短、銷售下限更高，更有利於企業的穩定經營，即便是泡泡瑪特也存在部分授權IP產品。但若過度依賴，劣勢也很明顯，因為頭部IP往往沒有獨佔性，且競爭同質化護城河較窄。

以芭比IP為例，據版權方美泰公司對外介紹，他們和超過100個品牌簽署了授權協議。相當於名創優品只是IP授權方的百分之一。缺乏獨佔性也縮短了名創優品的產品生命週期。

據浙商證券數據顯示，由於實物層面的稀釋，名創優品店鋪客流量在短期達到峯值後迅速回落，這也使得名創不得不疲於奔波，在市場中不斷尋求新的IP合作。

核心業務承壓之際，名創優品將目光投向潮玩品牌TOP TOY的分拆上市。據彭博社消息，集團正考慮分拆TOP TOY赴港上市，計劃募資約3億美元。

客觀來説，潮玩市場仍然大有前景。

據新華網聯合社科院所發佈的《潮玩產業發展報告（2023）》顯示，預計2022~2026年間我國潮玩市場年均複合增長率將達到24%，2026年市場零售額將突破1100億。隨着市場規模的不斷擴大，消費者數量和平均消費額也將迎來提升，報告中顯示2025和2030年我國潮玩市場消費者將分別達到4000萬人和4900萬人，月均消費額為194元和254元。

值得注意的是，TOP TOY正是名創優品旗下增長最迅猛的業務板塊。財報顯示，TOPTOY在一季度實現總營收3.4億元，同比增長59%。門店規模達280家，其中直營門店40家，合夥人門店240家。

而TOPTOY自研產品佔比，也首次超過40%，其中搪膠毛絨系列暢銷海外，佔海外總銷售額的35%。但總體上其也尚未擺脱對外部IP授權的依賴，大多數核心爆款仍為三麗鷗、寶可夢等授權IP。

對比泡泡瑪特，以自有 IP 為核心構建商業帝國，雖然整體門店規模仍小於名創優品，但市值卻高達1200億港元，遠超名創優品的600億港元。值得注意的是，早期的泡泡瑪特也用過授權IP模式但Sonny Angel出圈後，版權方擔心單一渠道會不受控制進而分走利益，因此取消對泡泡瑪特的授權。

經此一事，泡泡瑪特就領會了受制於人的痛苦，從而堅定走上IP孵化之路，直接合作上游設計師及成立工作室買斷版權。而現在其與名創優品的估值差距，以及LABUBU橫掃全球消費者，帶動着泡泡瑪特市值再次起飛，都證明了孵化原創，才能建立長期穩定的核心競爭力。

率先提出“興趣消費”的名創優品，如何以TOP TOY為支點，在供應鏈優勢之餘，搭建起原創IP這道新的護城河，無疑是往後發展的重中之重。

第二季度起將並表永輝超市

5月23日的一季度報，也是名創優品最後一次單獨發佈。今年第二季度開始，其將與永輝超市並表。值得注意的是，在5月26日收盤後，名創優品市值摺合人民幣405億元左右，已經低於永輝的458億元。

收購永輝超市，是葉國富構建“全品類零售帝國-名創系”的核心佈局，這場62.7億元的“蛇吞象”式併購案，也被視為名創優品尋找新增長敍事的關鍵一躍。

但可以預見的是，正規模化推進“學習胖東來”調改的永輝超市，因巨大的成本投入處於改革陣痛期，短期內幾乎並不太可能成為名創優品業績增長的新引擎。

據永輝超市披露的財報顯示，其在2025年第一季度實現總營收174.79億元，同比減少19.32%；歸屬上市公司股東的淨利潤為1.48億元，同比下降79.96%；歸屬於上市公司股東的扣費淨利潤為1.37億元，同比下降77.07%。公司淨現金流為9.72億元，同比下滑7.79%，資金壓力凸顯。

所以，並表永輝超市後，名創優品的盈利壓力或將進一步加劇。對於永輝超市目前的調改成效，名創優品方面表示，永輝超市Q1為利潤旺季，Q2—Q4投資損益將逐步確認。

永輝上海嘉定寶龍店調改開業實景

5月28日，永輝超市上海嘉定寶龍店完成調改開業，這是上海完成調改的第六家門店。最新數據顯示，永輝全國調改門店已增至88家，且預計於今年7月底達到150家（含胖東來幫扶調改門店），2026年春節前突破300家。此前，名創優品首席財務官張靖京在業績會上透露，2025年計劃是關閉250家至350家超市，調改200家門店。並強調，“調改店非常符合我們此前的預期”。

需要注意的是，4月30日永輝發佈公告，公司第一大股東廣東駿才國際商貿有限公司所持公司的18.68億股股份被質押，佔其所持股份比例70%，佔公司總股本比例20.58%。駿才國際是名創優品旗下企業。

此次質押公告中，永輝超市表示，駿才國際未來半年和一年內無質押到期的股份。駿才國際具備相應的資金償還能力，還款資金來源於其自有資金或自籌資金。截至本公告披露日，駿才國際不存在非經營性資金佔用、違規擔保等侵害公司利益的情形。

實際上，從葉國富掌權永輝後，就頻繁介入其整合與調改。比如，在供應鏈協同上推動雙方供應商資源整合，推行“裸價直採”和聯合採購體系，降低採購成本。在門店調改上，加速永輝虧損門店關停，提高單店效益，同時利用名創優品經驗，助力永輝開發自有品牌，提升產品差異化與毛利率。但改革明顯也不是一直風平浪靜，不久前永輝超市宣佈原CEO李松峯離任，由董事會授權公司改革小組代行CEO一職，葉國富任組長。這被解讀為葉國富親自下場，要以更加激進的方式改變永輝。

展望未來，葉國富表示：“我們對第二季度以及全年的業績充滿信心。名創優品將繼續推進精細化運營策略，加強IP戰略合作，推進渠道升級，優化門店佈局，優化供應鏈管理，提升品牌影響力，為實現全年業績目標奠定堅實基礎。”

有市場分析認為，葉國富或許能給線下零售帶來新的正向變革，但這種改變無疑需要更多時間來兑現。無論是名創優品、永輝還是TOP TOY，眼下已經站在重要的戰略分岔點上。