心智觀察所|尹志堯的“併購術”：中國半導體設備平台化突圍利器

【文/觀察者網專欄作者 心智觀察所】

“目前半導體產業的併購整合熱度很高，這是一件好事。但為什麼這兩年真正重量級的併購還是不多？大家有沒有想過，背後核心的原因是什麼？”

5月27日，半導體設備龍頭企業中微公司董事長尹志堯在2024年及2025年Q1業績媒體見面會上拋出了上述問題。

這也是目前半導體產業界普遍關心的議題，各方正在積極尋求現實性的解決方案。

尹志堯對此問題做了一個設問式的拆解：“如果涉及到兩個上市公司之間的合併，那麼有沒有把這兩家公司合併後的驅動力和利益關係講清楚？如果是上市公司收購非上市公司，如何保證非上市公司創始人員或者老股東的預期兑現？”

這一連串的發問直指核心痛點。

中微公司董事長尹志堯

對此，尹志堯給出了一個頗有創新性的併購整合策略——“階梯型溢價”。即如果是上市公司收購非上市公司，上市公司作為收購方不一次性支付全部高額溢價，而是要求被收購方的原股東或管理層承諾一個3到5年的詳細業務發展計劃。如果在未來3到5年內，被收購公司成功完成了其承諾的業績目標，那麼收購方將在初始收購價的基礎上，額外支付後續的“階梯型溢價”。

告別“春秋戰國”，中國半導體前道設備進入深水區

從2017年開始，受不確定的地緣政治波動壓力，以及中國半導體產業內生需求等多重驅動力的加持，中國半導體設備領域進入發展快車道。到2022年，用了五年的時間，全球半導體設備市場總規模從500億美元起步，突破了千億美元大關，翻了一倍；而同時中國半導體設備市場則增長了五倍，達到250億美元。

根據公開信息，考慮到目前國內在建的各個fab廠的進度和產能規劃，預計到今年年底，中國半導體設備市場佔全球比例將逼近40%。

心智觀察所之前曾撰文提到，2023年中國大陸半導體幾乎以一己之力扭轉了當年年初全球的悲觀情緒（大批分析師預測同比下降兩位數百分比），最後數據校正下來一看，幾乎和2022年大抵持平（如下圖），可見中國大陸在這一領域的動能是多麼強勁。

但如果具體而微地分析大陸半導體設備，尤其是前道設備領域，正在面臨着產業端（尤其是下游終端需求）、資本端、政策端等多維度的“蝶變”。

首先，半導體產業端大浪淘沙，已經出現了產業出清優勝劣汰的正向態勢。對此，尹志堯表示：“在產業初期，賽道比較火的時候，你很難去限制哪些人可以創業，哪些人不創業，所以一定是春秋戰國形態，之後最後能生存下來的優質企業並不多，這是個客觀規律。”

這時，中國半導體設備行業正經歷一場深刻轉型，其發展重心已從初期的、以填補空白和實現基本國產化為目標的“量的替代”，轉向了對尖端性能、卓越可靠性和高度穩定性的“高品質追求”。國內設備廠商不再滿足於滿足中低端需求，而是將研發資源和戰略目光聚焦於攻克高端製程如先進邏輯、存儲芯片製造、突破關鍵“卡脖子”環節如光刻、薄膜沉積、量測設備，並致力於在核心參數、工藝穩定性、良率表現及長期服務能力上對標甚至超越國際領先水平。

資本側也到了一個關鍵點上。中國股權投資市場趨於火熱，大約早於中國半導體設備市場進入快車道1-2年左右。不過鑑於創投項目通常有3-8年的週期，2018年至2024年投入的逾6萬億創投資金正逐步進入退出窗口期，形成了龐大的“萬億創投堰塞湖”。

值得注意的是，2018年以來投資機構普遍採用對賭協議來約束被投企業。如今，在退出通道收緊和市場環境變化之下，這些對賭協議的潛在風險已開始暴露。如果不能IPO，如何退出？創投基金管理人、一眾LP/GP們的焦慮甚至導致了不少缺乏體面的法律糾紛。半導體設備市場同樣面臨這一問題。

在政策端，自去年三四月份以來，國務院，證監會等連續發佈新“國九條”，“併購六條”等，並且將“活躍併購重組市場”納入頂層設計，提出簡化審批流程、完善配套服務、鼓勵產業整合與轉型升級，提出“多措並舉活躍併購重組市場”。而且，針對LP“國資化”的現象，不少地方政府建立容錯機制，允許國資基金通過併購微利或者虧損項目退出且免於追責。

這個綜合性的大背景賦予了尹志堯“階梯型溢價”以更豐富的內涵。至少從短期層面上，監管機構如證監會對這種程度的溢價在後續商譽減值方面的容忍度可能較高，而且這種結構旨在平衡風險、提供強激勵並提高交易吸引力。

除此之外，這一策略還有更多元的解釋維度。

粗暴型業績對賭有損企業家精神

磐啓微電子董事長李寶騏在觀察者網第一期心智對話中曾經這樣説：“辛苦創業幾十年，有可能最後一算賬，還欠投資人的錢。國有資產不能‘縮水’，我們大家都能理解這一底線，但也要考慮技術和人才的附加值，企業家精神不能被回購對賭打垮。”

李寶騏這番話背後折射出了這樣一個殘酷的現實：基金存續期（通常7-10年）往往難以匹配芯片企業成長週期（常超10年），市場遇冷導致企業估值回調，早期投資人面臨虧損風險，投資人施壓退出可能干預公司戰略，創業者抵制稀釋主導權；雙方對“技術風險”和“商業節奏”的認知鴻溝擴大。

隨着創投基金退出壓力持續加劇，芯片行業創業者與投資人的關係正經歷深刻轉變，從早期的“蜜月期”加速滑向潛在對立。資本寒冬疊加半導體長週期、高投入的特性，迫使基金更迫切地追求短期回報與確定性退出路徑；而創業者則面臨產品迭代、技術攻堅與市場驗證的多重壓力，需長期資金支撐。

因此，雙方目標錯位日益凸顯：投資人可能施壓降價融資、推動併購或對賭條款，以保障本金安全；創業者則擔憂過早妥協會稀釋控制權或偏離技術路線。這種根本訴求的分歧，疊加行業估值回調與IPO通道收窄的現實，正將合作共贏的基石轉化為利益博弈的戰場，衝突在資金鍊承壓時極易爆發，甚至可能導致企業戰略扭曲或團隊分裂。

如果“為國造芯而投資”的熱情變成一種明股實債的劣質遊戲，其結果只有兩敗俱傷。三伍微電子總經理鍾林也借心智觀察所這一平台，向業界發出呼籲：“原初的‘投資’不能變成‘貸款’，如果用銀行貸款做芯片，估計沒幾個人敢出來創業。”

而尹志堯所倡導的“階梯型溢價”策略可以創制性地解決風險共擔問題——用“胡蘿蔔”也就是巨大的、基於成功的後續獎勵替代了粗暴對賭的“大棒”，通過設計更合理的利益共享和漸進式目標機制，解決了粗暴對賭帶來的高壓、短視、風險失衡和雙輸結局問題，更有利於併購後的整合協同和長期價值創造。

而且，這一策略更適合於收購具有高成長潛力但當前規模尚小、需要時間發展和投入的目標公司。

設備+零部件，設備商的平台化戰略

半導體前道工藝設備總價值佔到設備大類的超過85%，技術門檻更高，投資週期也相對後道封測設備更長。過去幾年，我國在刻蝕和薄膜沉積設備領域進展最為突出。國產中高端刻蝕設備已實現量產並進入先進製程產線，技術指標達到國際先進水平，成為國產化率最高的核心設備之一。薄膜沉積設備多點開花，部分機型在28nm及以上成熟製程實現規模化應用，總結來説，我國前道設備呈現“刻蝕沉積領跑，塗膠顯影緊隨，光刻全力攻堅”的格局。

在業績説明會上，尹志堯也談到了前道設備攻堅的難點。除了光刻機之外，電子束量檢測和離子注入設備是兩個相對來説亟待突破的“卡脖子”難點。

以海外半導體光刻設備巨頭ASML為例，其主打的“全景光刻”理念中，電子束量測是該企業宣傳的重要方向。ASML也是多年來一步步通過橫向拓展，包括一系列併購才搭建了“全景光刻”平台。

在前道設備穿越產業週期的時刻，平台化戰略成為頭部幾家大廠共同的成長方向。

晶圓廠傾向於選擇技術成熟、供應鏈穩定的設備商，單一設備商提供“一站式”解決方案能顯著降低客户採購、驗證、維護及人員培訓的複雜度與成本，加速國產設備在產線的滲透。

半導體設備研發投入巨大，平台化可複用底層技術如真空系統、等離子體源、軟件控制平台，避免重複開發，提升研發效率。

因此，我們看到了先行者——今年3月，國產半導體設備龍頭北方華創宣佈以16.9億元收購芯源微9.49%股份，並計劃在未來12個月內進一步增持以取得控制權。

實際上，北方華創早已成立了投資平台諾華資本，積極扶持像海普瑞這樣的超高純管閥件設備零部件公司。目前半導體設備上市公司參與設立的產業併購基金，其投資領域多為與公司自身行業或上下游產業鏈相關。這一風潮不僅體現了上市公司對半導體產業未來發展的積極預期，也反映了資本市場對於半導體產業鏈深度整合的迫切需求。

“階梯型溢價”併購策略可以看作半導體設備企業實施平台化戰略的強有力工具。它通過“先驗證，後付費”的模式，能夠顯著降低了平台化併購中最關鍵的技術整合風險和人才流失風險；將高額支付與平台整合深度、協同效應和長期價值創造綁定，確保併購真正服務於平台戰略目標，並可以通過激勵機制設計，積極引導被收購方融入平台，加速協同效應的產生。

對於中微公司本身來講，如果想把業務拓展到電子束量檢測領域，也許併購是一個可能的選擇，不過尹志堯表示：“我們從來都是有機生長和外延擴張相結合，一個只靠併購做大的公司容易根基不穩。電子束量檢測我們做過調研。從海外一家設備公司出來的十幾個人，分散到國內多個創業公司，人才很散，單靠併購是很難做成的。所以我們就決定先自己組建團隊，把國際上最強專家組請回來，先幹起來。”

結語 不可盲目效仿美國資本市場的併購整合

誠然，美國半導體產業上游領域如設備、EDA、材料賽道的巨頭的成長史，都伴隨着量大且繁雜的併購，期間不斷和資本市場各路諸侯做利益勾兑。

成功的併購，往往有着非常殘酷的一面，如英偉達幾十年前曾斬首式收購競爭對手3dfx，“併購狂魔”博通也堪稱冷血，每一筆交易背後往往後續伴隨着一系列裁員和漲價。

中國半導體產業併購整合的聲勢愈烈，是否真的需要把美國產業+資本的路再走一遍？尹志堯給出了自己的回答：“如果併購就意味着A把B吞掉，那B肯定不願意跟你合作。我們的產業政策應該倡導雙方精誠合作，這是一個平等的關係。”

其實，過去兩年，半導體產業界對S基金過於財務導向，標的公司的估值過高問題已經做出了不少深入探討。高算力芯片設計公司象帝先、合芯科技以及曾經的面板顯示新鋭柔宇科技的紛紛破產倒台也給了業界以足夠的現實啓發。

去年國內半導體模擬類設計公司巨頭思瑞浦以“差異化定價”的方式收購創芯微，和“階梯型溢價”雖然在操作細節上有差異，但其思維導向層面是不謀而合的，這樁交易的範導性意義還有待進一步釋放。

總之，在面臨國際技術封鎖、高端人才稀缺和併購風險高企的背景下，尹志堯倡導的“階梯型溢價”併購策略通過“里程碑觸發支付”的核心機制，為中國企業提供了一套風險可控、激勵相容的整合工具：它大幅降低了技術併購中的“買錯”風險並將核心人才綁定與協同目標達成直接掛鈎，有效破解了“併購後人才流失”和“整合失敗”兩大頑疾。同時，其分期支付特性緩解了企業現金流壓力，使資源能持續投入自主創新，為頻繁的“補鏈式併購”創造了可持續條件。

更重要的是，這一策略直指中國產業發展的深層需求——加速構建自主可控的技術平台生態。通過階梯條款設計，強制將被收購方的利益與中國企業的平台化目標深度綁定，該策略從機制上推動碎片化技術資產的有機融合，促成“單點突破”向“系統能力”的質變。

中微公司等企業的成功發展已驗證其有效性：通過平台協同效應顯著放大了國產設備的市場競爭力。這種“以機制促生態”的思路，為中國半導體設備產業突破國際圍堵、實現全鏈條自主化提供了可複製的戰略路徑。

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