“海洋+山嶽”的蜜月宣言背後，是最終的救贖還是新一輪豪賭？

【文/觀察者網 鄧軍 編輯/趙乾坤】

時隔4年多後，海昌海洋公園（02255.HK）有望再獲鉅額資金“輸血”。

6月2日晚間，海昌海洋公園（以下簡稱：海昌）發佈公告稱，已經與認購人（祥源控股集團旗下一全資境外公司）和祥源控股集團簽訂認購協議，按認購價每股0.45港元配發及發行51億股新股份，總代價22.95億港元。若本次交易順利完成，祥源控股將間接持有海昌海洋公園38.6%股份，成為其新的控股股東。

受此消息影響，6月3日，祥源控股集團（以下簡稱：祥源控股）控股的上市企業祥源文旅（600576.SH）的股價一度上漲至10.58元（人民幣，下同），當日最終收盤價為10.47元，漲幅為2.95%。

儘管業內普遍認為此次祥源控股戰略投資海昌將會達到“1+1>2”的效果，但世界旅遊城市聯合會特聘專家、國際山地旅遊聯盟專家委員會成員王笑宇向觀察者網分析稱，此次雙方的合作仍將面臨“債務處理能力”“提升運營效率”“系統性提升資產質量”及“產品升級改造”等關鍵性風險點。如何化解這些風險因素，將直接影響雙方合作後的整合效果和未來發展。

名山大川“撐腰”，祥源要“下海”？

公開資料顯示，祥源控股自2008年涉足文旅產業以來，已在全國14個省市佈局40餘個文旅項目，覆蓋世界遺產6處、國家5A級景區10處、4A級景區16處，形成了以“大湘西”“大黃山”“大南嶺”為核心的旅遊目的地集羣。

此前，祥源控股相關人士曾在媒體活動上公開介紹其支撐一系列資產併購的模式和體系——依託“自投開發、併購整合、戰略投資”三大模式，以及“上市公司、產業基金、REITs”三大資本平台，祥源控股集團形成了完整的“投、融、管、退”閉環，破解了文旅資產投資重、回報週期長的痛點。

近年來，祥源控股持續採取了逆勢大踏步併購的戰略——僅在祥源文旅上市公司層面，自2022年以來，就有11個文旅資產分6次集中裝入，靈活運用了資產重組、資產置換、現金收購等各項投資方式。

據悉，此次交易，祥源控股作為產業投資人牽頭整個項目，與嵊州市文旅集團等多方聯手共同參與。

祥源控股相關人士對觀察者網表示，預計此次交易不會對公司產生太大的資金壓力。從短期內看，文旅龍頭企業、地方國資等共同出資參與此次交易，構築了一個有效運用資本槓桿、風險更穩定可控的資金結構，收益空間可期。從長期來看，“產業+資本”的投資組合優勢明顯，在資金、資源、運營（資產增值）等方面有着較高的互補性，有着可期的投資收益。

張家界百龍天梯 祥源控股

根據祥源控股的計劃，此番戰略投資海昌，公司有望整合“旅遊目的地集羣、海洋主題公園、文旅低空旅遊”三大核心業務，打造“海陸空”立體化旅遊體驗網絡。這是祥源控股在行業短期波動中錨定長期價值的戰略選擇。

王笑宇向觀察者網分析稱，當前中國文旅市場正呈現明顯的消費分層趨勢：一方面，消費者對觀光景區提出更高品質要求，追求性價比；另一方面，對體驗式、主題化、多元化的休閒度假產品需求日益旺盛。祥源控股現有的40多個文旅項目主要集中在山嶽型觀光景區，亟需補齊海洋主題類產品短板，尤其是一些城市休閒文娛消費項目，而海昌的多元化業態正好滿足這一需求。

王笑宇認為，海昌在輕資產戰略擴張的過程中，需要持續更新迭代其產品。因此，祥源控股的投資既需要支持海昌持續進行IP創新和產品迭代，確保輕資產拓展的可持續性，也需要直接補充海昌的運營現金流，保障日常研發和運營效率提升，還需要為未來新項目落地提供支持。這對祥源控股後續的資金投入也是巨大挑戰。

成交價低於預期，但卻是最好選擇？

海昌是以海洋文化為基礎的綜合文旅集團，也是國內首家在港交所主板上市的主題公園運營商。目前，公司已在上海、鄭州、三亞、大連、煙台等主要城市佈局了綜合主題文旅項目，其中包括2個國家5A級景區、4個國家4A級景區，累計接待遊客超3億人次。

然而，自2020年以來，受疫情持續性影響，疊加複雜的外部市場環境，海昌的業務復甦表現慢於預期，出現了持續的經營性虧損，導致階段性的流動資金壓力。為此，海昌一直處於“找錢”狀態。

2021年，海昌將位於武漢、成都、天津、青島的四座主題公園出售給了韓國私募基金MBK Partner，獲取65.3億元資金補充現金流。

2024年10月，彭博社援引知情人士的消息稱“中國旅遊集團考慮與海昌達成交易，以獲得主題公園控制權”。但該消息最終並未得到中國旅遊集團和海昌的證實。

2024年11月，海昌也曾發佈公告稱，其已經與一家產業基金簽訂無法律約束力的示意性條款清單，該基金計劃認購海昌海洋公園發行的1億美元可轉換債券，資金將用於公司一般性資本開支和流動資金。但此事後續並沒有下文。

海昌上述各種“找錢”動作，折射出其資金鍊承壓的巨大困境。

根據海昌2024年財報，截至2024年12月31日，公司的計息銀行及其他借款總額約為58.48億元，租賃負債總額約為2.95億元，流動負債淨額達到29.53億元，年內約有4.966億元銀行及其他借款到期未償還。

中國主題公園研究院院長林煥傑告訴觀察者網，據他觀察，海昌前期應該是跟多家戰略投資方進行了洽談，22.95億港元的成交價，預計低於海昌的預期。但是，對於海昌而言，面對公司業務量擴張、自身資金鍊的雙重壓力，選擇祥源控股作為最終的戰略投資方，或許是最好的一個選擇——其它戰略投資方的資金投入可能會更少，或者合作條件不如祥源控股。

上海海昌海洋公園

公告顯示，海昌此次獲得的戰投資金將主要用於三方面：支持日常運營及補充營運資、推動核心業務（包括主題公園運營、文旅運營即服務、IP）的發展、償還部分現有債務（主要包括銀行貸款、供應商應付款項及建設相關債務），以降低財務成本、改善負債結構。

針對資金鍊承壓相關事宜，觀察者網從海昌方面瞭解到，本次認購事項若按計劃完成，引入新的控股股東將為公司提供更多有效的戰略發展資源，同時有助於改善公司流動資金情況，並支持公司繼續推進現有項目的升級轉型，提升園區運營效率。

“輸血”還是“換血”，還有哪些風險點？

根據祥源控股和海昌的相關公告，交易完成後，雙方將開啓“海洋+山嶽”的深度合作，拓展山海聯動全新版圖，合力打造中國文旅產業發展的新標杆。

其中，祥源控股將實現資源互補，構建覆蓋自然風光、主題娛樂、休閒度假、文化體驗等於一體的全域旅遊生態，以多元、融合、創新的優質度假產品，形成祥源控股集團特色的差異化競爭力。

海昌則利用本次融資機會，在聚焦主題公園核心業務發展的同時，進一步強化文旅運營即服務、IP運營業務的拓展，構築未來發展的新引擎，打造以海洋文化為核心的國際化綜合文旅集團。

不過，據北京聯合大學旅遊學院在線旅遊研究中心主任楊彥鋒觀察，海昌目前正面臨鉅額虧損和流動性債務危機，祥源控股雖然運營能力較強，但實際運營中仍存在不確定性。因此，祥源控股的戰投能否真正盤活海昌的現金流，扭轉經營困境，還需要市場檢驗。

值得關注的是，海昌在本次交易公告中提到，交易完成後，公司將配合完成董事會成員變動及本公司高級管理人員變更。加之祥源控股長期秉承“低成本打造極致體驗”，其會否主導海昌內部掀起一場大刀闊斧的變革，也成為了業界關注的焦點。

對此，林煥傑預測，從短期來看，為了保證雙方合作的平穩過渡和海昌的正常運行，祥源控股應該不會對海昌內部有大的變革動作。但從長遠來看，海昌內部的人事、發展戰略、經營模式必將產生一系列新的變化。

王笑宇則提醒稱，此次雙方的合作還面臨幾個關鍵風險點：首先是債務處理能力，如何剝離海昌無效資產並提升經營性資產質量至關重要；其次是海昌運營效率的提升問題，這直接關係到企業整體效益；再者是海昌資產質量需要系統性提升；最後是海昌產品層面的升級改造，這對保持市場競爭力具有決定性作用。這些風險因素，都將直接影響祥源控股戰略投資海昌後的整合效果和未來發展。

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