吳曉求、李稻葵：為什麼中國製造業全球領跑，資本市場卻跟不上？

在6月10日線上舉辦的第七屆政府與市場經濟學國際研討會暨《政府與市場經濟研究》創刊發佈會上，中國人民大學國家金融研究院院長吳曉求與清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長李稻葵進行圓桌討論。

吳曉求指出，我國資本市場發展明顯滯後於實體經濟，尤其是高科技企業和現代製造業，其全球影響力與我國在經濟、貿易、科技等領域的地位相比，存在兩三個數量級的差距。

吳曉求認為，造成這一現狀的原因主要有三點：文化上，社會對資本市場存在歧視性觀念，視股票投資獲利為非正當，影響政策與規則制定；制度層面，資本市場違法行為處罰力度過輕，與其他金融犯罪量刑差異巨大，需對刑法、證券法等進行修改，但推進困難；認知方面，市場過度強調融資功能，忽視投資屬性，未能重視投資者回報。他強調，資本市場要真正發展，應聚焦投資功能，讓資產具備風險溢價，切實服務好投資者，扭轉當前的發展困境。

觀察者網整理了討論內容，供各位讀者閲讀學習。

中國人民大學國家金融研究院院長吳曉求

李稻葵：5月10日的一次重要會議上，我非常誠懇地提出了一個我命名的詞，叫“吳曉求之問”，什麼叫“吳曉求之問”？過去經歷了30多年的快速發展，中國製造業在全球已經風起雲湧，從電動汽車到軍備戰鬥機，都已經在全世界並跑或者領跑。但是，為什麼35年以來，對於中國資本市場，大家的基本共識還是不成功的，感受不好的？這個問題如何從政府與市場經濟學的角度來理解？更具體一點，在製造業的發展上，我們做對了什麼？資本市場的發展，政府哪裏還沒有做到位？哪裏做錯了？

吳曉求：剛才稻葵提的這個問題，特別是現代製造業，科技型企業在中國獲得了很大的發展，甚至完全跟上了世界的步伐，但是中國的資本市場離世界的趨勢和水平相差甚遠，這不符合基本道理。我認為這個問題應該叫“李稻葵之問，吳曉求之答”。

你問了一個特別複雜的問題，在中國我們會發現，的確資本市場發展比實體經濟，特別比高科技企業、現代製造業的發展，説實話要差很多。比我們國家在全球的影響力，比我們的經濟以及國際貿易、科技水平在全球的影響力，更是要差兩三個數量級。

這裏面的原因究竟是什麼？我認為有這麼幾個原因？

第一，是文化上的原因。中國人對資本市場有一種根深蒂固的、文化層面的歧視，即認為你在股票上掙的錢，不會有很多人認為這是正常的。所以，巴菲特在中國沒有地位，在美國有地位。因為他們（美國）認為你是在市場上掙的錢，不是辦實體企業。這種文化上的約束，或者説是一種落後的觀念，影響了我們的法制，影響了我們的政策，影響了資本市場的規則，這些慢慢都會體現出來。

第二，是制度設計。中國是一個大陸法系的國家，從歷史經驗看，要推動市場的發展是有困難的。這幾年我們瞭解了這個問題，從2019年以後，我們做了一些調整，試圖在大陸法系的框架內加入英美法系促進資本市場發展的元素，比如説集團訴訟、公司治理結構的獨立董事制度，這些都被納入到大陸法系結構下。但是，總體的架構對市場還是有制約作用的，包括在資本市場，對違法行為處罰很弱，或是對違法行為的認識不夠深。如果騙取銀行貸款，在ATM裏面多拿一萬元，要判5-10年的徒刑；搞非法募資和非法募集，搞金融詐騙，500萬估計要判20年；如果搞過億的，就要判死刑和死緩。

然而，在中國市場上進行欺詐上市，過去的法律就是判三年緩三年，罰款一般情況下是50萬，現在漲到了300萬。從罰的角度來看，市場違規違法是很輕的，這也是反映了內心深處的影響，這體現在法律設計上。所以，在中國要發展資本市場，必須要嚴刑，但這是非常難的，要修改刑法，包括證券法和公司法都得修改，這是一個艱難的過程，不過現在也在慢慢好轉。

第三，我們對市場的認知是不正確的。市場的歷史起點是融資，但是這個市場真正要發展起來不是靠融資，而是靠投資，一定是市場的資產風險收益率超過無風險收益率的風險溢價，這個風險溢價是能得到的。但是在中國市場沒有這樣的認知，因為大家認為這是一個融資市場，融完資以後就結束了，不認為對投資者的回報才是最重要的，卻認為融資是最重要的。金融要給實體經濟服務，這本身沒有問題，但實際上資本市場也必須要為投資者服務。

李稻葵：中國人沒有欣賞在二級市場掙錢的“英雄文化”，不過我是樂觀的，因為中國正在改變。遠的有中國人民大學優秀校友高瓴資本的張磊，他給人大捐了三個億；近一些的有中國人民大學辦的智庫叫重陽金融研究院；再往更近地説，DeepSeek的第一桶金就是二級市場中賺來的，用人工智能的辦法在二級市場上賺錢，賺了錢之後發現人工智能可以玩股票，那為什麼不能玩大模型？於是就幹了大模型。人工智能取得突破，其實要感謝二級市場掙了第一桶金的這些年輕人，對此，我們應該宣傳。我認為年輕人的思路轉變比中老年人快一點。

吳曉求：對，這就是中國的希望。

李稻葵：你剛才説的我都同意，在二級市場隨便操控，這個判刑不夠。我想問為什麼判刑不夠？公安部有沒有二級市場金融操控的偵查局，證監會有沒有能力和檢察院聯合起來起訴這些人？如果要解決這個問題，是不是應該先把定位搞清楚？反過來講，美國證監機構能力強，能夠聯合美國聯邦法院、聯邦檢察院，隨時把一個違約的人在大庭廣眾之下，從辦公室的西裝革履換成囚服，照個相，投到監獄裏面。但在中國，你能想像證監會的人跑到證券公司抓一個人，送到監獄嗎？他們沒有這個能力。

吳曉求：證監會沒有這個能力，也沒有司法權，連凍結賬户的權力都沒有，只能做出行政處罰。最高級別罰款就是50萬，如果發現你有問題，就永遠禁止你進入這個市場。當然，現在我們慢慢理解了資本市場的重要性，中央金融工作會議於2023年11月底召開，專門提到資本市場是現代經濟和金融的樞紐，這個提法是正確的。從認知開始，我們的認知正確後，慢慢就會好起來。

李稻葵：下一步就是形成共識，一起呼籲把資本市場相關的政府激勵和能力搞對，這才能夠長期發展。

吳曉求：你看到了問題的本質，以前證監會還有扶貧的功能。現在證監會就是維護市場的公平，維護市場的透明，維護規則的公平。證監會的核心就是透明度監管，而不是其他。證監會有很多的目標，目標是多樣性的，除了核心目標，還有比核心目標更大的目標。

李稻葵：順便説一句，美國是不是一定程度上也在自毀長城？人家的股票市場搞得很好，現在出來一個政府官員説把中國的企業趕跑，要退市。

吳曉求：特朗普的確在毀滅美國的長期信任機制，比如説拒絕將全世界最優秀的年輕人吸引到美國去學習，我理解不了這個邏輯，他這是在破壞美國的信譽。美元之所以能夠成為國際貨幣，是因為美國的長期信用非常好，大家認為美國講話是算數的，美元才能作為國際貨幣，才會到美國去投資和留學，現在反其道而行之。美國內部充滿了矛盾，馬斯克説特朗普政策充滿了內在矛盾，我是贊成這個看法的。

《自然》調查發現，超75%在美科研人員考慮離美

李稻葵：美國的在金融行業、證監會、央行的獨立性和權威性，也在逐步喪失……

吳曉求：美聯儲主席説特朗普總統不能管他們的事。

李稻葵：這次關税戰過程中，美元和美國國債券價格都在降，這是大跌眼鏡的。世界一混亂，美元和美國國債券就要漲價。

吳曉求：所以他們弄出一個穩定幣，這也是一個奇葩。

李稻葵：美國政府現在發債，5%的利率，大家都很擔心，美國政府還宣佈所有離開美國的非美國居民，要收5%的税，這完全就是自毀長城。所以，正面、反面的例子都有。過去20年中國的企業在國內市場發行股票融資量，基本上和境外上市融資量是一樣的，大概2000多億美元，但是在境內上市的退市率是0.5%，境外是25%的退市。我經常開玩笑説，今天是高考日，中國的A股像清華附中，進來的孩子都中規中矩，高考的狀元都是人大附中，人大附中進來的學生有不靠譜的，但是也有特別靠譜的。不靠譜的淘汰，靠譜的成英雄，這才是一個股票市場正常發展的機制。

吳曉求：我們的淘汰率和退市率非常低，關鍵的一點就是處罰機制和退市賠償機制沒有跟上。有一些退市是因為投資者認為無法承擔損失，因為它是欺詐上市，是財務造假。所以，我們必須要建立相應的投資者利益保護機制和與市場違規違法相匹配賠償機制。中國資本市場發展之所以落後，就是因為這一系列東西都沒有建起來，只能是一個融資市場，認為賠償不重要，投資者利益保護也不重要——但實際上，這些才是最重要的。

本文系觀察者網獨家稿件，文章內容純屬作者個人觀點，不代表平台觀點，未經授權，不得轉載，否則將追究法律責任。關注觀察者網微信guanchacn，每日閲讀趣味文章。