連平：國際貨幣體系變局與上海國際金融中心建設

微信公眾號“首席經濟學家論壇”18日發佈廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長 連平的專題文章《國際貨幣體系變局與上海國際金融中心建設》，全文如下：

連平：國際貨幣體系變局與上海國際金融中心建設

本文首發於2025年陸家嘴論壇會刊

一個時期以來，伴隨“去美元化”發展，國際貨幣體系發生了深刻變革，人民幣不斷走向國際舞台，對上海國際金融中心建設提出了新的更高的需求。

1、當前國際貨幣體系的性質

佈雷頓森林體系建立在第二次世界大戰行將結束之際，是以美元為中心即美元與黃金掛鈎、世界各國貨幣與美元掛鈎、實行固定匯率制度和金匯兑本位制度的國際貨幣體系。1971年，“特里芬兩難”導致美國財政和貿易雙赤字快速發展，美國推行所謂“新政”，切斷了35美元兑換一盎司黃金的法定聯繫；導致國際貨幣體系具有的金匯兑本位制度的基礎歸於瓦解，遂進入了純粹紙幣本位制時代；美元匯率大幅波動，國際外匯市場動盪不安。

1976年，IMF在牙買加召開國際會議，會議確認1971年以來國際貨幣體系的一系列重要變化，遂形成了所謂的牙買加國際貨幣體系。該體系與布雷頓國際貨幣體系有以下幾點不同：黃金價格隨行就市，美國不再承諾按35美元一盎司給予兑換；各國貨幣與美元匯率自由浮動，固定匯率為浮動匯率所取代；黃金與美元掛鈎，金匯兑本位制度為紙幣本位制度所取代。唯一沒有根本改變的是，美元依然是國際貨幣體系的中心貨幣，是國際主要的支付結算、投融資和儲備貨幣。一般認為，1971年後國際貨幣體系在佈雷頓森林體系瓦解後就已不存在，其實不然。儘管國際社會是無可奈何，但牙買加會議畢竟追認了1971年後的運行狀況，確認了以美元為中心，匯率自由浮動和紙幣為本位貨幣的國際貨幣運行規則。所以，近50年以來，世界經濟是運行在牙買加國際貨幣體系框架之下。

雖然牙買加貨幣體系的中心貨幣依然是美元，但其信用基礎卻發生了重大變化。金匯兑本位制度沒有金本位制度來得堅實，但金匯兑本位制度下流通中紙幣的信用除了美國經濟和政府信用外，還有黃金加持，而紙幣本位制度的信用基礎主要是經濟實力，財政狀況和政府信用等等。因此，上世紀七十年代以來國際貨幣體系的穩定與否很大程度上取決於美國經濟。50年來，當美國經濟貿易和財政金融等方面運行尚好，以美元為中心的國際貨幣體系就相對運行良好；當美國經濟下行，財政困難，債台高築，貿易赤字不斷增大，美元匯率大幅振盪，國際貨幣體系運行就日趨不穩定。近年來，美國經濟衰落之勢日漸明朗，美國經濟持續“空心化”，貿易赤字不斷增大，政府債務大幅持續掀掉“天花板”，還本付息壓力空前擴大，美元信用遂江河日下，全球去美元化持續發展。

2、國際貨幣體系正在“去美元化”

第二次世界大戰結束後至七十年代，隨着歐洲經濟重建以及所謂“馬歇爾計劃”的實施，大批美元流入歐洲，歐洲美元市場即離岸美元市場遂蓬勃發展起來，美元成為歐洲市場上的硬通貨，對歐洲經濟貿易和投資產生了重要影響。上世紀七十年代中後期，為規避國際貨幣金融領域的風險，擺脱美元霸權的影響，歐洲經濟共同體開始進行貨幣機制改革，逐步建設歐洲貨幣匯率機制、歐洲貨幣體系，最終於2002年推出了歐元。歐元遂成為歐洲市場的流通貨幣，取代了歐元區各國的貨幣，併成立了歐洲中央銀行。此舉的重要目標之一就是減少美元對該區域經濟運行帶來的不利影響，因此可以説是世界去美元化進程的發端。由於歐洲經濟存在經濟發展水平差異大、財政政策不統一、財政政策與貨幣政策難協調，貨幣政策的主權喪失，失去應對外部衝擊的機制等一系列問題，歐元推出後初期有一段不俗的表現，之後就逐步顯現偏弱的態勢，在國際貨幣體系中的地位逐漸趨弱。SWIFT報告顯示，國際支付貨幣中歐元的佔比由2012年初的44%已降至2024年底的21.7%。在IMF統計的全球已分配外匯儲備份額中，歐元佔比由2005年末的23.9%下降到了2024年末的19.8%。歐元主要在歐元區各國之間經貿投資以及歐元區內與區外國家經貿投資中加以使用，在這兩領域之外的其他國家即第三方之間的交易中使用不多，但在央行儲備資產中作為資產配置的組成部分則有一定的規模。

2000年以來，伴隨着金磚國家等發展中國家的崛起，美國經濟在全球經濟中所佔比重下降，其名義GDP的全球佔比由2000年的31.2%降至2024年的26.4%；對外貿易逆差持續增加，由2000年的3697億美元擴大至2024年的9178億美元；財政赤字不斷增大，2000年全年實現財政盈餘236億美元，而2024年末全年財政赤字已擴大至1.8萬億美元；美國大幅增發貨幣，2000—2024年的25年間美聯儲總資產由不到7000億美元快速擴張了3.2倍，至2.16萬億美元；聯邦政府肆意舉債，國債餘額由2000年5751億美元快速增至2024年的36萬億美元，還本付息壓力持續增大。這一系列重大變化表明美元的經濟基礎、財政和貨幣金融以及債務狀況大幅趨弱，美國的經濟、貿易、投資、財政、金融等多方面有效支撐美元信用的能力越來越弱。

與此趨勢逆反的是，近年來美國加大了金融制裁的力度，提高了金融制裁的頻率。例如將少數國家排除在SWIFT系統之外，長臂管轄一些國家金融機構的美元業務，凍結某些國家的美元資產，甚至意圖處置這些被凍結的美元資產或其他外匯資產，等等。這一系列操作是美元武器化的典型行為。其結果是美國可能會達到其預期的目的，但同時也會損害美國政府的信用和美元信用，導致持有美元資產的投資者擔心由美元武器化帶來的風險。長期以來，金融是美國的強項，這一點似乎無人可以否認。但金融的外部性和敏感度很強，在經濟基礎持續疲弱、虛擬經濟與實體經濟持續脱節、金融泡沫和債務壓力持續增大的情勢下，貌似強大的金融則逐漸轉變為軟肋或薄弱環節，由此拖累美元的信用。

正是因為越來越多地意識到美元信用的風險，新興市場經濟國家紛紛提出要推進國際貨幣體系改革。尤其是金磚國家加快了“去美元化”的進程，其方式包括雙邊本幣支付結算、重構區域性貨幣聯盟體系、減持美元儲備、增持黃金儲備等多種思路。而真正可以在當下可以進行操作的，較為現實的是雙邊本幣支付結算。儘管這種方式也存在這樣那樣的不足和缺點，相比較之下仍屬具有可行性的操作。新興市場經濟國家越來越多地推進本幣跨境支付結算，是美元信用趨弱的重要體現。誠然，發展中國家的這一系列所謂去美元化雖然有一定的進展，但現階段對國際貨幣體系變革的影響仍較為有限。

2020年底以來，黃金價格大幅持續上漲，迄今已上漲超過78%。黃金價格強勢上行固然有應對通脹和控制風險的原因，畢竟2020年疫情之後，美聯儲及各國央行普遍大幅放水，尤其是美聯儲的資產負債表大幅擴張，帶來了很大的通脹壓力，美歐各國消費物價月度甚至達8%—10%；而國際金融市場也出現劇烈振盪。近年來國際貨幣體系的深刻變化則是黃金需求大幅擴張的更為重要的緣由。美元是國際貨幣體系中的關鍵貨幣，美元信用趨弱必然導致市場產生更多持有其他資產來規避風險的需求。從現行國際貨幣體系構成看，主要國際儲備資產仍首推美元，歐洲經濟的疲弱使得歐元亦難以取代美元，難有更多增持歐元的市場需求；其他幣種如英鎊，日元，澳元等因其經濟規模有限，難以成為大幅增持的對象，而人民幣因種種外部不確定因素的影響，很難快速提升其份額。而黃金畢竟仍有貨幣屬性，其稀缺性和避險功能仍使各國願意普遍地持有。在國際貨幣體系動盪不安的今天，黃金自然成為各國央行國際儲備資產配置中長期青睞的資產，甚至越來越多的美國州議會再度確認黃金的貨幣功能。同時，國際更多投資機構也會更加看好黃金的避險屬性和保值屬性，持續的增持。其中，各國中央銀行則是最重要的購入羣體。因此黃金價格大漲實質是“去美元化”的具體表現之一，更是國際貨幣體系結構變化的真實寫照。

3、關注穩定幣對國際貨幣體系的影響

當下討論國際貨幣體系不能不涉及令人矚目的穩定幣的發展。穩定幣是由私人部門運用區塊鏈技術發行的錨定法幣的代幣。穩定幣既擁有區塊鏈技術、分佈式賬本賦予加密貨幣的開放性、透明性、去中心化以及全球化屬性；又因為與法幣掛鈎擁有法定貨幣價值相對穩定的特徵，還可以在公共互聯網上7x24小時全球運行。自2014年問世以來，美元穩定幣市場獲得了長足的發展。至2025年4月，美元穩定幣市值達2400億美元。近年來，穩定幣的主要交易領域正在向跨境貿易支付、日常交易支付、金融投資結算和防範本幣貶值等多元化方向拓展。隨着應用場景不斷拓展，美元穩定幣正在吸引傳統金融機構如銀行、信用卡公司、交易所以及新興的互聯網支付機構、大型科技公司等參與。

特朗普再度上台後，加大力度支持金融創新，積極推進美國穩定幣與加密貨幣監管法案的制定。其戰略目的是，通過積極推進加密資產市場的發展，利用美元穩定幣在加密資產市場與傳統金融體系的鏈接作用，促進“美元—美元穩定幣—加密貨幣—美國國債投資”的循環，來減緩美國政府的債務壓力並提升美元在國際貨幣體系中的地位。不可否認，美國利用加密貨幣創新又鏈接法定貨幣來發展穩定幣的這一招，可能會給美債風險的管控、美元體系穩定和美元地位增強帶來契機。

相對於龐大的美元全球流動性來説，當下美元穩定幣的市場規模和交易規模仍是較為有限的。目前美元在國際貨幣體系中依然佔據絕對優勢的地位。而穩定幣卻是個新生事物，各國如果加快創新步伐，就存在彎道超車的可能性，對美元穩定幣帶來競爭。需要注意的是，穩定幣作為加密貨幣具有開放性、去中心化的屬性，若在國際上廣泛流通就存在遊離於美聯儲和監管部門的監管之外的可能性，從而衍生期限錯配風險和信用風險等風險，進而衝擊美元體系。美元是最重要的國際儲備貨幣，在全球官方外匯儲備中的份額2024年末為約58%。而全球美元儲備的主要持有形式是持有美債。在美國政府債台高築、信用江河日下之時，美元穩定幣規模擴大在一定程度上也可能會以美元衍生品的資產身份對美債形成競爭。

目前，全球穩定幣中95%是美元穩定幣，其中80%左右持有美國國債，是美債較大的持有者之一。隨着所謂“天才法案”落地，將有數千億甚至上萬億美元穩定幣會以美債為持有資產。由於穩定幣具有快捷高效、成本低、去中心化等特徵，我們完全可以理解私人公司有較大的發行積極性。由於穩定幣可能大都以美債為基礎資產，有助於緩解美國政府的債務壓力，所以完全可以理解美國政府為何如此激進地加以推進。然而，這些私人公司根本不會考慮穩定幣對宏觀經濟和市場帶來的風險。鑑於穩定幣具有貨幣擴張功能，美元穩定幣市值迅速擴大必然導致貨幣總量大幅擴張乃至超發（在監管缺失的條件下這種可能性很大），美元匯率將會承受新的貶值壓力。若真按“天才法案”規定，美元穩定幣要持有等額美元，那麼美元匯率和美債價格波動同樣會帶來美元穩定幣價格的波動，最終以美元為中心的國際貨幣體系也將隨之起舞。因此，與其説穩定幣給國際貨幣體系帶來變革，不如説穩定幣發展後會給國際貨幣體系帶來新的不確定性。

4、抓住機遇，加快上海國際金融中心建設

國際貨幣體系的變局、去美元化、全球資產配置的多元化發展將增加人民幣資產的吸引力，各國央行和市場投資機構將增加持有人民幣，由此就會產生人民幣投融資需求，包括股票、債券、人民幣外匯以及人民幣衍生產品的投融資需求，這就給作為全球最大的人民幣投融資市場的上海國際金融中心發展帶來了機遇，同時也帶來了挑戰，需要積極籌劃舉措，予以有效應對。

人民幣離岸市場規模越大，就越會帶來更多投資上海金融市場的需求，因此新形勢下應不失時機地擴大人民幣跨境使用。跨境使用是人民幣離岸市場的供給源頭。當前和未來一個時期，我國經濟面臨不穩定、不確定較大的外部環境，人民幣的跨境使用會遇到一定壓力。如果不積極加以推進，美元佔比下降騰出的空檔有可能未必會由人民幣來填補。因此有必要把握住時機，採取積極的相關政策舉措，趨利避害，穩步推進、持續擴大人民幣跨境使用。未來尤其應積極參與和推動金磚國家支付結算體系的創新活動。通過參與主導和資源投入來為人民幣跨境使用獲得更大的空間，推動人民幣離岸市場發展。

在發展人民幣跨境支付結算的同時，加大力度推進人民幣國際大宗商品定價與結算。國際大宗商品定價與結算是貨幣國際化的重要具體表現，也是上海國際金融中心的重要功能。目前，人民幣在國際大宗商品定價與結算方面使用的份額，與我國規模巨大的商品進口的地位很不匹配。時至今日，主要國際大宗商品包括石油、黃金等大部分定價和結算仍然以美元進行。一個時期以來，全球大宗商品已從傳統的生產商和貿易商主導定價，轉變為由期貨市場主導定價。若要提升人民幣大宗商品的定價權水平，就不能沒有國內成熟商品期貨市場的支撐，同時加快國內大宗商品期貨市場的開放，而這方面恰恰是人民幣國際化中的短板。儘管我國已在一系列大宗商品領域推出了人民幣定價，但其國際市場的影響較為有限。未來應採取更有針對性和更有力度的舉措推進人民幣國際大宗商品的定價與結算。

持續增強人民幣資產的全球供給能力和吸引力。人民幣跨境使用的發展需要完善境外人民幣的循環機制，而人民幣資產的供給能力和吸引力是其迴流的關鍵因素之一。未來應豐富多元化和收益穩定的金融產品，增加和改善人民幣金融資產的供給，提升人民幣金融資產的質量，進一步擴大境內金融市場的開放，從而滿足和便利境外人民幣資金投資需求。尤其是應向國際投資者提供相當規模的高評級人民幣債券資產，其中主要是信用狀態好、風險水平低和收益回報高的國債。通過持續擴大優質人民幣資產供給，有效提升上海國際金融中心對全球投資者的吸引力。

進一步完善和夯實人民幣跨境使用的基礎制度安排。經過約15年的發展，人民幣跨境使用已然進入新的發展階段。未來需要以高質量人民幣跨境使用為目標，以市場驅動企業自主選擇為基礎，進一步夯實相關的基礎設施。應繼續完善人民幣跨境支付系統（CIPS），推動更高水平金融市場雙向開放，促進人民幣離在岸市場良性循環。持續完善本外幣一體化的跨境資本流動宏觀審慎管理框架，建立健全上海國際金融中心跨境資本流動監測、評估和預警體系。

構建境內離岸金融體系，加大力度推進人民幣國際化。人民幣跨境使用推動了全球離岸金融中心的人民幣交易穩步增長。但迄今為止，人民幣在全球支付結算，外匯交易和外匯儲備中的比重偏低。如果能夠開闢境內離岸金融市場，即地理位置在境內，交易雙方主要是非居民的“外—外”型市場。以此作為一個重要的節點向外發展離岸交易，有助於更好地服務企業“走出去”。與香港等金融中心遙相呼應，相互交融、相互影響，對人民幣更好地走向全球各離岸金融中心會有實在的好處，有助於上海國際金融中心的發展。

推進金融和資本賬户可兑換和人民幣匯率市場化。國際貨幣在資本項下不可兑換和匯率非市場化是不可想象的，必然會阻礙其成為關鍵的國際貨幣。境外可兑換不能替代境內可兑換。人民幣國際化發展併成為主要國際貨幣的重要前提是資本項目開放和匯率市場化。伴隨着金融對外開放的發展，我國在貨幣政策、匯率政策、宏觀審慎管理和金融監管等方面積累了很多經驗，在貨幣自由兑換和資本流動管理方面擁有了豐富的政策工具，股票市場和債券市場也在一定程度上已經對外開放，我國的市場已經具備了一定的應對外部衝擊的能力。為進一步推進上海國際金融中心發展，未來應穩步推進人民幣在資本和金融賬户下可兑換和匯率市場化，不斷改善人民幣國際化發展的重要基礎。未來很有必要構建本幣可自由兑換、資本自由流動和匯率市場化程度較高條件下的風險預警和調控機制，有效管控上海金融市場的風險。

作為全球金融創新的重要實踐，穩定幣可以成為人民幣國際化的重要抓手，有助於促進上海國際金融中心進一步擴大開放和成長壯大。應從國家戰略出發積極謀劃人民幣穩定幣的發展，抓住時機，制定規劃；在香港先行先試的基礎上，加快立法的步伐。首先在離岸市場推進人民幣穩定幣使用，在資本流動、匯率管理、用户權益保護和風險管理等方面積極探索，積累經驗。以跨境支付和金融投資結算兩個場景推進使用，逐步擴大至客户資金管理、儲備資產管理等領域。穩定幣畢竟由私人部門發行，又運行於傳統金融體系之外，不受現行金融監管體系管轄，有必要同步推進相關監管法規制定，完善貨幣調控和金融監管框架，對穩定幣實施嚴格監管。通過穩定幣的合理運用，一方面切實提升金融服務實體經濟的質量與效率，另一方面提升人民幣國際化水平，提振上海國際金融中心的能級。