上海金融與發展實驗室鄒傳偉：美元穩定幣，市場敍事背後的真相

7月1日晚，復旦大學經濟學院成功舉辦“穩定幣與國際金融大變局”線上研討會。

上海金融與發展實驗室前沿金融研究中心主任鄒傳偉在研討會上指出，美元穩定幣正以數字形態重塑全球貨幣格局，需從技術屬性、市場影響與監管應對等多維度正視其挑戰。

鄒傳偉以數據揭示美元穩定幣的市場主導地位：當前穩定幣市值近2600億美元，穩定幣交易量佔加密資產交易量的97%，其中99%的穩定幣錨定美元，99%以上的穩定幣交易量來自於加密資產交易。他強調，穩定幣本質是基於商業銀行存款貨幣的“代幣化”支付工具，通過區塊鏈實現點對點跨境交易，其運行依賴1:1 發行規則、1:1贖回規則與儲備資產管理，但穩定幣的大規模發行、儲備資產大比例投資美國國債與用户可靈活贖回之間存在“不可能三角”，穩定幣可能面臨的擠兑風險與貨幣市場基金類似。

鄒傳偉指出，加密資產本質上是投機性資產，如果將加密資產市場類比為賭場，美元穩定幣在裏面起到了賭場籌碼的作用。而加密資產價格，現在主要影響因素是美國貨幣政策和美國監管政策。

他警示，美元穩定幣正推動全球範圍內數字形態的美元化。當前有上億非美國用户持有美元穩定幣（注：美國人口3.4億），超 70%美元穩定幣發行量基於離岸美元，客觀上強化美元霸權並侵蝕他國貨幣主權。美國對穩定幣採取“先放任後監管”策略，由商業機構站在台前，通過美元穩定幣來推進美元化，待規模成型後強化合規框架。這一邏輯需高度警惕。

對中國而言，境內存在美元穩定幣流通與資本外逃風險，區塊鏈技術帶來的匿名性與跨境支付便利，對現有外匯管理與反洗錢體系形成挑戰。鄒傳偉建議，應將美元穩定幣作為外幣支付憑證納入監管範疇，監控其流通並防範金融風險，同時在數字金融治理中積極應對這一新型支付工具帶來的規則重構。

以下為鄒傳偉發言全文（已經發言人審定）：

今天我分享主題是“美元穩定幣：市場敍事背後的真相”。

一、關於穩定幣的基本事實

（一）穩定幣的市值和交易量

這張表顯示了6月24日穩定幣市值和交易量。可以看出，穩定幣目前市值接近2600億美金，佔全部加密資產市值比例將近8%；穩定幣一天交易量在1500美金左右，佔全部加密資產交易量能到97%。

這張圖顯示了穩定幣總市值在過去這些年的變化，呈現很明顯的上升趨勢。

99%的穩定幣錨定美元。根據紐約一家區塊鏈數據分析公司Artemis最近發佈的報告，99%以上的穩定幣交易量來自於加密資產交易，2025年用於實體經濟活動的交易量預計為723億美元。

加密資產交易主要通過穩定幣進行，穩定幣的主要使用場景在加密資產交易中。我們討論穩定幣，不能繞開這個基本事實。

（二）不同穩定幣的市值佔比

這張圖顯示了不同穩定幣的市值佔比。排名靠前的都有USD的字樣，説明它們是美元穩定幣（DAI錨定美元，BUIDL是美國貝萊德公司發行的代幣化美元貨幣市場基金）。第一大穩定幣是USDT，市值佔比62%；第二大穩定幣是USDC，是前段時間上市的Cricle公司發行的。

（三）穩定幣在不同公有區塊鏈上的分佈

公有區塊鏈是穩定幣的技術底座。穩定幣發行在哪些公有區塊鏈上？最大的是以太坊（Ethereum），佔比50%。第二大是波場（TRon），佔比近32%。然後是索拉納鏈（Solana）、幣安智能鏈（BSC）和Base鏈等。它們都是海外的公有區塊鏈。

（四）穩定幣的儲備資產

這張圖顯示了Circle公司發行的USDC 的最新情況。USDC發行量是616億美金，儲備資產是619億美金。這裏面隱含了資產負債的概念。穩定幣從發行機構角度相對於負債，為了支持這些負債，需要有儲備資產。

這張圖右半部分顯示了USDC流動性情況，包括7天、30天、365天內，Circle公司新發行了多少USDC，用户贖回了多少USDC。可以看出，USDC的發行和贖回都非常活躍的。

這張圖顯示了USDC的儲備資產，主要有幾大塊。第一大塊是美國國債，283億美元。第二大塊是回購協議，254億美元。第三大塊是銀行存款，將近80億美元。

Circle公司將儲備資產中的美國國債信息都列出來。5月30日，期限最長的美國國債是7月29日到期。換言之，Circle公司持有的美國國債期限不超過兩個月。

二、從貨幣經濟學看穩定幣

怎麼理解穩定幣？不同研究者有不同觀點。有人認為穩定幣是人類貨幣演變的新階段，也有人認為穩定幣突破了主權信用貨幣範式。我認為，穩定幣其實是一種支付工具，是“代幣化”（Tokenization）的產物。

（一）穩定幣是如何產生的？

説到代幣化，我們首先要知道區塊鏈裏面的代幣（Token）。代幣是區塊鏈中的數字憑證，具有以下特徵。

第一，物權特徵：佔有即擁有（誰擁有某個地址的私鑰就擁有該地址中的代幣），點對點交易，交易不依賴於第三方，並且交易即結算。要理解物權特徵，最簡單方式是對照現金來理解。現金是不記名的，誰持有現金，誰就是現金的擁有者；兩個人之間的現金交易可以直接進行，不需要有商業銀行或支付機構見證或記賬。

第二，開放，支持可控匿名。任何人只要安裝數字錢包，就能參與區塊鏈的代幣生態，這一過程無需經過任何人或機構的審查。

第三，支持智能合約，具有可編程性，可以使用計算機代碼對代幣進行智能化操作，從而支持智能化的交易場景。

第四，報文（Messaging）與資金流之間不分離。這在跨境支付中有非常重要的政策含義，可以不依賴SWIFT報文系統。

第五，交易天然跨境。區塊鏈運行在互聯網上。區塊鏈上的代幣交易，天然是跨越國境的。地球上任何兩個人之間通過代幣進行價值交換，與他們通過互聯網進行信息交換一樣便捷。

以上介紹了代幣的技術特徵。那麼，代幣如何具備價值？這就需要通過代幣化過程。代幣化是通過代幣來實現資產的持有、交易、清算和結算。資產既包括貨幣和證券等金融資產，也可以包括以黃金為代表的實物資產。

代幣化的產物是數字資產。數字資產具有新的風險-收益特徵，支持新的應用場景，能成為新的政策工具，但也造成新的監管問題。穩定幣屬於數字資產的一種。

最有代表性的代幣化方式體現在央行數字貨幣、代幣化存款、穩定幣、代幣化證券和代幣化貨幣市場基金等數字資產中。它們的發行過程與比特幣完全不同。比特幣背後沒有任何儲備，是在去中心化環境中通過算法發行出來的，算法還限定了比特幣的總量為2100萬枚。

對前面列舉的數字資產，在代幣化過程中都離不開一個受用户信任的發行機構。發行機構基於儲備資產發行代幣。下面這張圖顯示了發行機構的資產負債表，儲備資產在資產方，代幣在負債方，代幣與儲備資產之間是一一對應的。

為了讓用户相信每1單位代幣真的能代表1單位儲備資產，發行機構需要遵守3個基本規則。

第一，1:1發行規則。也就是，有多少儲備資產，就發行多少代幣。在不同的場景中，這個規則也被稱為“基於足額儲備發行”和“基於100%準備金發行”。

第二，1:1贖回規則。如果用户要求贖回代幣，發行機構有義務將相應的儲備資產返還給用户。這一點是理解穩定幣監管的關鍵。

第三，可信規則。發行機構如何向用户證明儲備資產的真實性和充足性，用户持有的代幣有價值基礎，以及自己沒有憑空發行代幣？這離不開監管。發行機構需要在監管的指引下，聘請獨立第三方機構對儲備資產的真實性和充足性開展定期審計，並充分披露信息。

當然，代幣化還有其他方式。比如，將一個公司、項目或資產的未來現金流進行代幣化，也就是收益權的代幣化。以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產，底層沒有現實世界的儲備資產，可以視為對比特幣網絡和以太幣網絡的使用權的代幣化——它們代表着區塊鏈網絡的使用權。

不同的發行機構和發行機制，不同的儲備資產，以及不同的代幣化方式，相互交叉，就形成了一個豐富的數字資產生態：

從上面這張圖可以清楚看出穩定幣在數字資產中的位置。這裏面有一個重要概念——加密資產（Crypto asset），相當於以比特幣和以太幣為代表的虛擬資產，加上穩定幣。

（二）主流穩定幣方案的要點

主流穩定幣錨定單一法定貨幣，基於足額的法定貨幣儲備發行，並且儲備資產的管理要受到嚴格監管。接下來的討論就針對這種主流穩定幣方案。

穩定幣發行既不涉及中央銀行資產負債表的擴張（比如中央銀行發放再貸款或進行公開市場購買），也不涉及商業銀行放貸，都沒有新的貨幣被創造出來，而是在由中央銀行和商業銀行組成的二級銀行賬户體系中，已經存在的貨幣通過分佈式賬本被代幣化，基於分佈式賬本出現了一種新的貨幣流通方式。

主流穩定幣方案有以下要點：

1.使用區塊鏈中的代幣代表貨幣；

2.代幣在區塊鏈中的流通，代替貨幣在二級銀行賬户體系中的流通；

3.儘管代幣在區塊鏈中不斷流通，對應的貨幣在二級銀行賬户體系中保持鎖定；

4.穩定幣是對商業銀行存款貨幣進行代幣化的產物，這些存款貨幣可以投資於以國債為代表的低風險、高流動性資產，構成穩定幣的儲備資產；

5.儲備資產管理的最重要目標是保障穩定幣用户的贖回；

6.穩定幣在發行者以外作為支付工具被普遍接受。

主流穩定幣與中國非銀行支付（特別是儲值賬户運營類型）都屬於基於付款人預付資金的通用支付工具，在國際貨幣基金（IMF）的文獻中都被歸類於e-money（在中文中被翻譯成“電子貨幣”）。歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）將主流穩定幣定位於e-money token，也就是代幣形式的e-money。

如果使用貨幣的嚴格定義，穩定幣是一個支付工具，而非貨幣工具。進一步分析表明，用穩定幣放貸不會創造出新的穩定幣，而商業銀行放貸能創造出存款貨幣。穩定幣模式與以港元為代表的貨幣局制度不是完全可比的。

下面這張圖對比了穩定幣與中國非銀行支付的架構。可以看出，儘管它們使用了截然不同的技術，在架構上是類似的：

不僅如此，它們在商業發展邏輯上也有很多類似之處：

有研究者將微信支付和支付寶視作中國的穩定幣。更準確説法是，它們與穩定幣都屬於e-money。

三、客觀分析美元穩定幣的影響

（一）美元穩定幣與加密資產市場

美元穩定幣主要在加密資產領域承擔交易媒介、計價單位和價值儲藏等功能：

1.在加密資產領域，大部分用户是用美元穩定幣購買加密資產，出售加密資產獲得的主要是美元穩定幣；

2.加密資產先以美元穩定幣來計價，再換算成以法定貨幣為單位的價格；

3.用户在不同加密資產交易場所之間轉移資產也大量使用美元穩定幣。

如何理解加密資產？加密資產儘管得到了特朗普政府的背書，本質上仍是一種投機性資產：

1. 加密資產市場與實體經濟關係不大，不參與生產性活動。加密資產交易對整個社會主要是財富再分配效應。

2. 加密資產價格由交易產生，沒有傳統意義上的基本面，主要影響因素包括：美國貨幣政策和監管政策，市場流動性，參與者的多寡和活躍程度，以及交易渠道的豐富程度。

3. 加密資產市場是一個由美國主導的全球性市場。2023年底以來上漲主要促因是美國證監會批准比特幣現貨ETF，以及特朗普贏得美國大選。

如果將加密資產市場類比為賭場，美元穩定幣在裏面起到了類似賭場籌碼的作用。

加密資產市場因投機、槓桿、流動性和期限轉化、相互關聯、人性貪婪、欺詐以及監管缺位等造成的風險，本質邏輯與主流金融市場是類似的。

加密資產市場的風險可以向主流金融市場傳導，主要渠道包括穩定幣儲備資產、加密資產ETF、持有加密資產的上市公司以及從事加密資產業務的上市公司等。隨着加密資產市場與主流金融市場之間聯繫的加深，這些風險傳導渠道也在加強。

（二）美元穩定幣與美元化

美元穩定幣在加密資產交易中積累了大量用户之後，正在向其他應用場景快速滲透，包括跨境貿易結算、企業間支付、消費者支付、員工薪酬支付和企業投融資等。

美元穩定幣應用於跨境支付和資金轉移，因其快速、低成本和無需經過銀行體系等特點，受到了個人和機構用户的青睞。

但需要看到的是，美元穩定幣的快速和低成本背後，是不像商業銀行在跨境支付中那樣受到嚴格監管，不需要付出相應的監管合規成本。比如，USDT發行機構泰達公司據公開報道只有不到150人。以USDT的交易量，這些人遠不足以支撐“瞭解你的用户”（KYC）、反洗錢（AML）和“反恐怖融資”（CFT）等方面應有的工作量。

有研究者將穩定幣的交易量與Visa、萬事達卡的交易量相比，認為穩定幣在跨境支付中已超過Visa、萬事達卡。如前面指出的，99%以上的穩定幣交易量來自於加密資產交易。這是典型的“拿蘋果與橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區，大量居民持有和使用美元穩定幣以規避本國經濟不穩定和本國貨幣貶值的風險。

美元穩定幣以數字形態推動了全球範圍內的美元化。這種數字形態的美元化進一步增強了美元的國際地位，侵蝕了其他國家的貨幣主權，可能加劇這些國家的經濟結構失衡。

有研究者認為美元穩定幣能提升欠發達地區金融服務的可獲得性，比如非洲擁有最大美元穩定幣使用羣體。但我們可能需要站在這些國家的政府角度想想，這是不是他們期望的結果？

（三）美國對美元穩定幣的政策

相當大比例（估計在70%以上）的美元穩定幣基於離岸美元發行，在“瞭解你的用户”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面幾乎不受監管，甚至被用來規避美國的金融制裁。

公有區塊鏈的無需許可、匿名和交易天然跨境等特點，使得穩定幣很容易被用在洗錢、恐怖融資、逃漏税以及地下經濟等活動中。6月26日，反洗錢金融行動特別工作組（FATF）在報告中強調了穩定幣濫用加劇的問題。FATF發現，自2024年報告以來，朝鮮、恐怖組織及毒販等非法行為者使用穩定幣的頻率持續上升，目前鏈上非法活動超半數涉及穩定幣；若穩定幣或虛擬資產廣泛普及而監管標準不統一，非法金融風險恐進一步放大。

2021年11月，美國總統金融市場工作小組（PWG）、聯邦存款保險公司（FDIC）和貨幣監理署（OCC）發佈了關於穩定幣的監管報告，但該報告對穩定幣監管沒有實質影響。

2025年1月23日，特朗普簽署《關於促進美國數字資產與金融技術領域發展的行政命令》，提出“促進美元主權：促進和保護美元的主權，包括通過採取行動促進全球合法、合法的美元支持的穩定幣的發展和增長”。

2025年6月5日，穩定幣USDC的發行者Circle在紐交所上市。

2025年6月18日，美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（簡稱GENIUS法案），美國即將建立首個穩定幣聯邦監管框架。

美國對美元穩定幣的策略可以概括為：通過對美元穩定幣的監管寬容，讓商業機構站在台前推進數字形態的“美元化”，等用户量、發行量和交易量上規模後，再從發行者資格、儲備資產管理以及KYC、AML和CFT等方面加強監管。

（四）美元穩定幣與美國國債

美元穩定幣的儲備資產會投資於美國國債。根據公開報道，USDT儲備資產中的美國國債超過了1200億美元，比德國持有的多。因此，通過促進美元穩定幣的發行，為美國國債創造穩定需求，成為一個受到特朗普政府背書的市場敍事。

那麼，真實情況如何呢？簡單分析表明，通過美元穩定幣創造對美國國債的需求，但對緩解美國債務問題的作用不大。

第一，根據美國關於穩定幣的GENIUS法案，美元穩定幣的儲備資產可以投資於93天內到期的美國國債（前文已指出，USDC儲備資產中美國國債的期限不到2個月），而長期國債對美國意義更大。

第二，目前美國國債總量已超過36萬億美元，美元穩定幣的儲備資產即使全部購買美國國債也才2452億美元。

第三，美元穩定幣發行者如果持有大量美國國債並允許用户靈活贖回，那麼在面臨用户大量贖回時，可能不得不拋售美國國債，反而可能影響美國國債市場的穩定。

理論上，美元穩定幣的儲備資產管理面臨“不可能三角”：美元穩定幣大規模發行，儲備資產大規模投資於美國國債，用户可以靈活贖回，這三個目標不可能同時實現。這個“不可能三角”決定了美元穩定幣的發行量上限。

另一個市場敍事是“美元的數字循環”：美國通過發展加密資產市場，特別是建立戰略比特幣儲備，能擴大美元穩定幣的發行，而美元穩定幣更大的發行量，意味着更多儲備資產能被用來買美國國債。

但這個循環——“國家囤積比特幣（部分資金來自發行美債）→推高比特幣價格→擴大美元穩定幣發行→穩定幣儲備資產買美債”，與一些上市公司大股東通過質押股權融資，再去控盤做市值管理的邏輯類似，可持續性是值得商榷的。

四、中國如何應對美元穩定幣的挑戰？

中國內地有大量居民和機構持有和使用美元穩定幣，應用場景包括日常支付、貿易結算、投融資甚至資本外逃等，形成了“美元飛地”。

為保護中國貨幣主權以及境內居民和企業利益，需要對相關情況進行監控，並將美元穩定幣視作一種外幣支付憑證，參照外匯管理辦法予以監管。

作為美元穩定幣的底層技術，區塊鏈在開放性、匿名性、支付和清結算機制、可編程性、安全性以及與現有金融監管措施的兼容性等方面都不同於二級銀行賬户體系。這使得數字貨幣可以被用來促進金融普惠、隱私保護、提高支付效率、改進跨境支付以及支持智能支付等，但也帶來了網絡安全以及規避KYC、AML、CFT和外匯管理等問題，需要認真應對。

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