復旦大學許多奇：穩定幣的法律本質、全球監管實踐及趨勢

7月3日，復旦大學經濟學院舉行南土國際金融政策圓桌會第3期，也是穩定幣問題系列討論的第2場，主題為“跨學科視野下的穩定幣問題”。復旦大學法學院教授、數字經濟法治研究中心主任許多奇從法律角度概述了穩定幣的全球監管現狀。

許多奇指出，穩定幣是錨定法幣、通過抵押或算法維持幣值穩定的數字資產。其法律屬性模糊，既非法定貨幣，也難以完全歸入證券、信託或電子支付工具等傳統範疇，不同類型差異顯著，易引發監管真空與套利風險。2023年 USDC因硅谷銀行事件短暫脱錨，凸顯其跨法幣與數字資產的雙重屬性帶來的風險傳導效應。

她表示，當前全球主要法域正在加速立法，但監管體系對穩定幣的適配性仍然不足。美國推動GEIUS法案，試圖將穩定幣發行納入美聯儲監管；歐盟通過《加密資產市場管理條例》（MiCA），建立統一執照與跨區域監管機制；中國香港於2025年5月通過《穩定幣條例草案》。中國內地從2013年起政策逐步趨嚴，但尚未形成系統性回應。

許多奇強調，穩定幣全球監管正在形成三方面趨勢：同質同監管、技術中性與功能穿透、跨境協調與法幣競爭。我國應當依託“一帶一路”、高端製造等場景提升人民幣計價能力，進一步加強金融話語權。

以下為許多奇發言全文（已經發言人審定）：

今天我想簡要談談穩定幣的法律本質與監管問題，以及其在現有監管體系下面臨的困境。

穩定幣的發展始於2014 年，正如剛才韓老師展示的圖表中所呈現的歷程。這一年有兩個關鍵事件：中國推出法定數字貨幣，穩定幣也開始出現（當然，比特幣早在2009年就已誕生）。我從 2018 年開始關注穩定幣，2019 年曾在《探索與爭鳴》撰寫文章，探討過Facebook的Libra——這是典型的穩定幣案例。當時美國因其抵押資產與美元關聯性不足而持反對態度，不斷要求提升美元資產的價值。

穩定幣的定義可抽象概括為：維持幣值穩定的數字資產，其價值錨定於美元、歐元、港幣等特定法幣資產，通過抵押擔保或算法調節機制實現穩定。但是這一界定還需要從法律視角更精準表述。

穩定幣的出現必然會打破傳統貨幣體系對支付、計價、清算功能的壟斷，在支付系統、數字資產交易、跨境結算等領域產生深遠影響，同時也與現有金融監管框架存在適配性難題。

在法律屬性方面，穩定幣既非法定貨幣，也難以完全歸入傳統貨幣範疇。有觀點認為穩定幣屬於證券、信託，或本質是電子支付工具、貨幣基金等。但 USDT、USDC、DAI等不同類型的穩定幣差異顯著，法律屬性需分類界定。穩定幣的異質性，導致其法律歸類存在高度的不確定性。法律一定要明確它的本質，才能精準監管。一旦混為一談，極易導致監管真空和套利。

更復雜的是，穩定幣存在信用風險、流動性風險、市場操縱風險，甚至嚴重的脱錨風險，且具有極強的跨境外溢性。以2023年USDC在硅谷銀行事件中短暫脱錨為例，該事件源於美國銀行系統問題，卻在數小時內波及多家交易平台及數百萬投資者，凸顯其跨法幣與數字資產的雙重屬性帶來的風險傳導效應。因此，穩定幣監管不僅是法律歸屬問題，更涉及國家安全與跨境管控。

實際上，穩定幣在虛擬貨幣中的佔比不足8%-10%。我在與相關行業人士打交道時發現，即便是做虛擬貨幣行業新聞播報的人，到後來也萌生髮幣的念頭。我越來越感到，部分遊走於灰色地帶的市場參與者對發幣存在過度投機心理，意圖追求數十倍甚至上千倍收益。

當前世界主要大國都在推動穩定幣的合法化，引發廣泛的關注。我國選擇以香港為試驗場，推動傳統機構參與，部分銀行已經關注到這一機遇。關於穩定幣監管，我國大陸目前的法律體系尚未形成系統性回應。從2013年到2021年，人民銀行政策逐步趨嚴，這與FATF（反洗錢金融行動特別工作組）等國際組織的反洗錢要求相關，説明我國也在規則制定中爭取話語權。近期的陸家嘴論壇上，央行官員將數字人民幣與穩定幣的發展並列提及，這釋放出態度轉變的微妙信號，不過具體內涵還需要進一步的觀察。

國際監管實踐方面：

第一，美國尚未形成統一的聯邦立法框架，但財政部、SEC（美國證券交易委員會）、美聯儲等機構已啓動監管實踐。以GEIUS法案為例，該法案試圖將穩定幣發行納入美聯儲監管範圍，要求1:1掛鈎法幣、強調信息披露與反洗錢審查、建立穩定幣風險評級系統等，其推動與美債到期壓力、美聯儲政策博弈等因素相關，旨在藉助區塊鏈技術重塑美元霸權。儘管目前法案未完全通過，但説明美國已經在方向上認識到穩定幣系統的重要性。美聯儲主席鮑威爾表示，穩定幣可以幫助美國重塑區塊鏈條件下的美元霸權體系。這其實就是讓各個機構換一種方式買美債，同時不危及到美聯儲的地位。

第二，歐盟立法較為超前。歐盟偏重於統一市場，並制定高標準，因為歐盟場景不多，又偏保守。2023年歐盟通過的《加密資產市場管理條例》（MiCA）是全球首部統一規範穩定幣與加密貨幣的地區性法規，要求發行機構獲取歐盟成員國監管機構頒發的統一執照，嚴格披露儲備資產、資本金與審計信息，並通過“監管護照”制度實現跨區域監管，兼具嚴格性與靈活性。同時MiCA還賦予域外管轄權，如果非歐盟國家機構的頭寸涉及歐盟機構，該法還能實施域外管轄。

第三，中國香港於2025年5月通過《穩定幣條例草案》，建立與法幣掛鈎的穩定幣許可發行制度，計劃於8月1日施行。京東、螞蟻數科等機構已籌備參與，但其定位仍是試驗場，受限於“三元悖論”，資本流動自由度需讓位於貨幣政策獨立性，短期內發行規模仍舊將保持謹慎。

目前至少能觀察到的是，當前全球穩定幣監管已形成三方面趨勢：

第一，同質同監管原則。比如按功能（如支付工具、基金份額等）而非主體實施監管，避免監管套利，我國選擇“讓子彈飛一會兒”，藉助香港普通法體系進行測試，因成文法體系下司法自由裁量權有限，難以直接驗證。

當前，穩定幣牽涉的仍然是法幣競爭。幣圈的狂歡可以理解，因為利益龐大，但這顯著推高了金融危機的風險性。幣圈認為，穩定幣至少在多年內是很有投機或投資價值的。但其中情況複雜。

第二，當前全球金融監管機構普遍強調技術中性和功能穿透的原則，推動監管框架向更加科學合理的方向轉變。

不管是區塊鏈、供應鏈，還是聯盟鏈等等，都在不斷試圖表明其技術是中立的，但實際上技術最終還是要達到某個目的。不管是什麼技術，最有興趣的往往都是支付公司。

我國為什麼要在香港做試驗？場景豐富度和貨幣可接受度是關鍵。金融遊戲的本質是法幣競爭。美國發展穩定幣可以推動穩定幣的玩家去買美債，不止是要主要國家去買，還要促使中小國家也去買。我國需要抓住機會，增加使用場景，依託“一帶一路”、深入高端製造，進一步提升人民幣計價能力。

第三，順應高度跨境性和全球市場融合的趨勢。在穩定幣問題上，我國要構建基於國際組織和多邊合作的跨境協調機制，找到更多朋友，提升話語權。

有個奇葩的現象，美國總統特朗普為了短期利益，竟然也去“發幣”，這可能與兩黨相爭激烈、他應允了幣圈的條件有關，同時也把美聯儲拉下了水。我國應當把握時機，構建基於國際組織和多邊合作的跨境協調機制，提升人民幣的競爭力，加強金融話語權建設。

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